【正文】 時(shí)間 t 0 i 0 (c) 彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法的基本模型 本幣匯率 （直接標(biāo)價(jià)法） 時(shí)間 e1 e0 t0 (d) 彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法的基本模型 二、引入預(yù)期后的貨幣模型 引入預(yù)期后，對(duì)未來(lái)匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。 ? ? ? ?eEZe tttt 111?????????? ??三、對(duì)貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià) 第二節(jié) 匯率的粘性?xún)r(jià)格貨幣分析法 一、超調(diào)模型的基本假定 由多恩布什提出。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。 P P0 Y0 Y1 Y AS AD AD’ (a) 短期 超調(diào)模型的基本假定 (b) 中長(zhǎng)期 P P1 P0 Y0 Y1 Y AD AD’ AS 超調(diào)模型的基本假定 (C) 長(zhǎng) 期 P P1 P0 Y0 Y AS AD’ AD 超調(diào)模型的基本假定 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式： 二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程 貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給 ↑） 短期內(nèi)價(jià)格粘住不變 實(shí)際貨幣供應(yīng)量 ↑ 要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡 實(shí)際貨幣需求（ Y和 i的 函數(shù)）必須增加 短期內(nèi) Y不變 i 就會(huì)下降 資金外流 e ↑ 此時(shí)， i↓ 刺激總需求 P ↑ e↑ ， X↑ ， M↓ 總 需求 ↑ 商品市場(chǎng)供 給小于需求 實(shí)際 Ms↓ i↑ ， 資本內(nèi)流，e↓ 假定其他條件不變，以本國(guó)貨幣一次性增加為例 ,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程如下： 本國(guó)貨幣供給 時(shí)間 Ms1 Ms2 t 0 (a) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程 本國(guó)價(jià)格水平 時(shí)間 P1 P2 t 0 (b) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程 本國(guó)利率 時(shí)間 i 0 i 1 t 0 (c) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程 本幣匯率 （直接標(biāo)價(jià)法） e 1 ē e 0 t 0 時(shí)間 (d) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程 三、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià) ? 首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋?zhuān)幸欢ǖ囊饬x。 ?不足之處主要在于： ? 將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響； ? 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（ Branson）、庫(kù)禮（ Kouri） 等學(xué)者認(rèn)為： 國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析； 第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法 接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來(lái)加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外幣債券。并且， 本國(guó)債券與外國(guó)債券是不可完全替代的，非套補(bǔ)利率平價(jià)不成立， 則一國(guó)私人部門(mén)的財(cái)富持有可表示為： （ W表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額； M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；B表示本國(guó)債券； F表示國(guó)外資產(chǎn)） FeBMW ???? 私人部門(mén)在三類(lèi)資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè) M的預(yù)期收益率為零， B的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率 i， F的預(yù)期收益率為國(guó)外利率 i*和預(yù)期貨幣貶值率 π e， 則 1,B,M***?????????????????????????????????????????????????WiieFWiiWiieee＝＝ 二、資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 ? 外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致 i*↑ 時(shí)，γ↑ ， 而 α↓ 、 β↓ ， M和 B出現(xiàn)超額供給， F出現(xiàn)超額需求，私人部門(mén)拿 M、 B換F， 導(dǎo)致 e↑ ， 從而 e F↑ ， 資產(chǎn)組合重新平衡； ? 一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余，私人部門(mén)持有的 F↑ ， 持有比重超出愿意持有比率 γ ， 私人部門(mén)就會(huì)拿 F換 M和 B，導(dǎo)致 e↓。 ? 政府發(fā)行政府債券時(shí)， ， M↑ ， 公眾拿部分貨幣換 B和 F， 對(duì) F需求的增加導(dǎo)致 e↑ ， 對(duì) B需求的增加導(dǎo)致 i↓, 對(duì)F的需求就會(huì)增加， e↑ ； ， B↑ ， 債券供給增加導(dǎo)致 i↑, 公眾需求的一部分從 F轉(zhuǎn)為 B， e↓。 ? 中央銀行增加貨幣供給時(shí)，如果是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)買(mǎi)政府債券， M↑ ，同上；如果通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)，則本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿 M換 F， 導(dǎo)致 e↑。 ? 當(dāng)各種因素引起私人部門(mén)預(yù)期匯率↑ 時(shí)，私人部門(mén)會(huì)愿意提高 γ ， 用 M和 B去換 F， e↑ 。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是 : ?????????????eFMBiee ?,*－三、 資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整：圖形分析 從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。 對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析 （ 1）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作 e e 1 e 0 i 1 i 0 i B’B’ B B B A M’M’ M M F F (2) 在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù) e e 1 e 2 i 1 i 0 i B A B B M’M’ M M F’F’ F F 對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析 （ 1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加 e e 1 e 0 i 1 i 0 i BB B’B’ MM M’M’ F’F’ FF B A （ 2）經(jīng)常賬戶(hù)盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加 BB B’B’ A B MM M’M’ FF F’F’ e0 e1 i0 i 三、資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制 在長(zhǎng)期，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶(hù)處于平衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶(hù)赤字或盈余時(shí)，由短期向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶(hù)差額與匯率互相作用的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制。 四、對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià) 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶(hù)收支； 1. 缺陷主要是沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。 2. 對(duì)匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革： ? 用一般均衡分析代替局部均衡分析 ? 用存量分析代替了流量分析 ? 用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 ? 將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起來(lái) 3. 對(duì)理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義 對(duì)匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見(jiàn)解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。 第四節(jié) 匯率決定理論的最新發(fā)展 （一）、早期的研究 ? 對(duì)匯率的研究可以追溯到 14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國(guó)際商品交換中的作用； ? 15世紀(jì)的 “ 公共評(píng)價(jià)理論 ” ，認(rèn)為市場(chǎng)根據(jù)兩國(guó)貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格； ? 18世紀(jì)休謨的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論； ? 19世紀(jì)末葛遜的 “ 國(guó)際借貸說(shuō) ” 。 一、匯率理論的演變與發(fā)展 這一時(shí)期的研究存在兩類(lèi)：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對(duì)匯率的影響。 由于這一時(shí)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。 （二）、 1914年金本位瓦解至 1944年布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)前 這一時(shí)期的特征是國(guó)際貨幣體系處于無(wú)序狀態(tài)，浮動(dòng)匯率制度在國(guó)際金融舞臺(tái)上居主導(dǎo)地位，匯率波動(dòng)頻繁，各國(guó)爭(zhēng)相實(shí)行以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了： ? 1922年，卡塞爾的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論； ? 1923年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。 這兩個(gè)理論從不同側(cè)面揭示了價(jià)格、利率對(duì)匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿(mǎn)意而受到批評(píng)，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)： 對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價(jià)理論是外匯市場(chǎng)有效性假說(shuō)的重要內(nèi)容，對(duì)偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)反映了商品市場(chǎng)的均衡，利率平價(jià)反映了資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。 （三）、 1944年至 1973年布雷頓森林體系期間 布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個(gè)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競(jìng)爭(zhēng)的匯率政策。因此，這一時(shí)期的匯率理論是從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是： ? 局部均衡分析的彈性論（ 1947年） ? 一般均衡分析的吸收論（ 1952年） ? 內(nèi)外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型 （ 196 1963年） ? 強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（ 1955） （四）、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期 布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國(guó)際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的一般均衡中來(lái)分析，同時(shí)也考察了政治制度、心理預(yù)期、 消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對(duì)匯率的影響，從多方位、多角度來(lái)分析匯率的變動(dòng)，并運(yùn)用了許多最新的分析工具。 （ 1）、在全球金融一體化的條件下，資本流動(dòng)在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產(chǎn)價(jià)格，從匯率的流量分析轉(zhuǎn)向存量分析： ? 彈性?xún)r(jià)格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 粘性?xún)r(jià)格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 貨幣替代模型（ 1977） ? 資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（ 1977） ? 均衡匯率模型 ? 跨時(shí)均衡的匯率模型 （ 2）、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對(duì)匯率變動(dòng)的解釋仍不能令人滿(mǎn)意，因此人們開(kāi)始對(duì)外匯市場(chǎng)有效性進(jìn)行研究，對(duì)市場(chǎng)效率研究的有效市場(chǎng)理論是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大突破。 而由于實(shí)證檢驗(yàn)拒絕有效市場(chǎng)假說(shuō)，一些學(xué)者從 “ 投機(jī)泡沫 ” (speculative bubbles)、 “比索問(wèn)題 ” (peso problem)、 “風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來(lái)解釋有效性檢驗(yàn)的失敗。 （ 3）與宏觀經(jīng)濟(jì)分析相對(duì)應(yīng)，匯率理論轉(zhuǎn)向外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的分析。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場(chǎng)上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易量和競(jìng)價(jià)差價(jià)等因素和交易者的實(shí)際行為來(lái)預(yù)測(cè)和解釋匯率變動(dòng)。最近又發(fā)展起來(lái)了對(duì)匯率解釋的 “ 混沌模型 ” (Chaos Model)。 、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 ? 匯率目標(biāo)區(qū)理論 ? 貨幣危機(jī)理論 ? 對(duì)固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對(duì)固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機(jī)沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷(xiāo)干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來(lái)分析中央銀行對(duì)匯率的調(diào)整。 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相關(guān)學(xué)科對(duì)匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)非常巨大