【正文】 23年第 1季度較去年同期營業(yè)收入增長 206%，凈虧損減少 6%，毛利率增長 19%，預(yù)計 2023年營收可達(dá) 280300億元人民幣，比此前 240260億元預(yù)期有大幅調(diào)升n 京東仍然有近 90%收入來自其傳統(tǒng)且利潤率較低的 3C業(yè)務(wù)（ Computer， Communication 和 Consumer Electronic） n 京東截至目前為止尚未盈利，預(yù)計到 2023下半年可以實現(xiàn)盈利，但融資策略可能會攤薄利潤n 京東采取低價競爭，以量取勝的策略，經(jīng)常對出售商品給予折扣補償，銷售額的增長也意味著折扣支出的增加，可能會給公司資金面帶來一定壓力n 京東經(jīng)營成本主要在于物流系統(tǒng)和技術(shù)研發(fā)京東利潤及成本點評41近期市 場 關(guān)于京 東 公司的相關(guān)消息 匯總? 2023年 9月 19日京 東 商城因 財務(wù) 不完善放 緩 IPO進(jìn) 程 : 京 東 商城 預(yù) 定本周啟 動 的投行招募工作已 經(jīng) 延 遲 。由于其 財務(wù) 和內(nèi)控制度存在一些漏洞，前期接觸的投行 團隊 因此要求其披露更 為 清晰的 財務(wù) 狀況 說 明? 2023年 9月 14日 傳 京 東 此前 15億 美元融 資 未到 帳 資 金 鏈 可能斷裂? 2023年 9月 8日 傳 京 東 商城下周啟 動 IPO 赴美融 資 4050億 美元 ,劉 強 東 模糊回 應(yīng)? 2023年 4月 13日 傳 京 東對賭 不達(dá) 750億 出局劉 強 東 出面辟 謠? 2023年 4月 2日劉 強 東 ：京 東 商城第三 輪 融 資 超 10億 美元 : 有多家投 資 機構(gòu)參與的 C輪 （第三 輪 ）融 資總額 將超 過 10億 美元；京 東 商城最早會于 2023年上市，地點 傾 向于香港或者美國 ? 2023年 1月 24日京 東 商城四年估 值 翻百倍 劉 強 東 遭遇融 資 蜜月： 2023年初的 C1輪 融 資 老虎基金以 美元 獲 得京 東 商城 約 25%30%的股份，相當(dāng)于 對 京 東 估 值 5億 到 6億 美元；而 較 四年前京 東 首 輪 融 資 前所做的 2023萬美元估 值 ， 則 已翻了 100倍 125倍以上? 2023年 1月 13日去年中國 創(chuàng)業(yè) 投 資規(guī) 模 創(chuàng) 新高 京 東 融 資額 最大 ? 2023年 1月 13日沃 爾 瑪 或有意控股京 東 商城 風(fēng) 投或占近半股 權(quán) : 與重量 級 投 資 人沃 爾 瑪談 判 歷時 半年多，最 終 因其有意控股不符合京 東 意愿沒能達(dá)成 協(xié)議 ? 2023年 1月 28日老虎 環(huán) 球基金 領(lǐng)銜 京 東 商城再 獲 美元 風(fēng) 投 :已成功 獲 得兩 輪 融 資 的 電 子商 務(wù) 企 業(yè) 京 東 商城昨日再獲 第三 輪風(fēng)險 投 資 。據(jù)了解，第三 輪 融 資 是由老虎 環(huán) 球基金 領(lǐng) 投，而 總 金 額 將超 過 美元。 這 成 為 金融危機 發(fā) 生以來中國互 聯(lián) 網(wǎng)市 場 金 額 最大的一筆融 資 資料來源： Wind42通 過 京 東 融 資 看 PE投 資 B2C所面 臨 的挑 戰(zhàn)n 2023年，中國互 聯(lián) 網(wǎng)行 業(yè) 投 資 出 現(xiàn) 爆 發(fā)式增 長 ，前 10個月已披露投 資 案例 192起，投 資規(guī) 模達(dá)到 美元，均 創(chuàng) 造 歷史最高 紀(jì)錄 n 互 聯(lián) 網(wǎng)投 資規(guī) 模高 漲 凸 顯 出互 聯(lián) 網(wǎng)企 業(yè)估 值 高企的 現(xiàn) 象 ，據(jù)稱 2023年初老虎投 資 美金 購 得京 東 2530%股份，而 2023年 DST花 費 5億 美金只 購 得 5%的股份，兩相比 較 1年之 間 京 東 估 值 翻了令人驚 嘆 的17倍； 2023年 4月劉向 東 更是在微博里暗示 2023年參與京 東 首 輪 融 資 的 資 金價 值已 經(jīng) 上 漲 1000倍n 2023年 11月 4日美國互 聯(lián) 網(wǎng)公司 Groupon以超出此前公布 發(fā) 行價區(qū) 間 上限 約 10%，20美元 /股的 發(fā) 行價格上市，共融 資 7億 美元，當(dāng)天收 盤 大 漲 %，去年 Groupon虧 損 4億 美金，欠 債 增 長 的速度是 現(xiàn) 金增長 的速度的 2倍，投 資 者在不景氣的市 場環(huán) 境下 對 互 聯(lián) 網(wǎng)企 業(yè)顯 然 還 是追捧有加n 相 對 上一 輪 互 聯(lián) 網(wǎng)泡沫，如今互 聯(lián) 網(wǎng)已 經(jīng)徹 底滲透到了社會生活方方面面價 值 ，其價 值 根基也更加牢靠，但面 對 如此高企的估 值 ，如果不能 給 投 資 者以合理回 報 ，第二 輪 互 聯(lián) 網(wǎng)企 業(yè) 泡沫的 發(fā) 生是不無可能的n VIE (Variable Interest Entity, 可變利益實體 ) 結(jié)構(gòu)，通常是境外注冊的上市公司和在境內(nèi)進(jìn)行運營業(yè)務(wù)的實體相分離，上市公司是境外公司，而境外公司通過協(xié)議的方式控制業(yè)務(wù)實體，可以幫助外國投資者進(jìn)入國家政策限制的行業(yè)，因此 私募股權(quán)投資對此模式依賴比較大 n 2023年 9月 27日， 中國證監(jiān)會建議要求采取協(xié)議控制模式（ VIE）赴海外上市的企業(yè)必須經(jīng)過商務(wù)部審批，并會簽證監(jiān)會，采取疏堵兼顧政策，使 VIE未來的合法性受到挑戰(zhàn)n 目前京東和國內(nèi)所有拿到融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，包括上市和未上市的，全部是VIE結(jié)構(gòu)n 消息稱原本計劃 2023年上市的京東商城，可能要提前到 2023年，原因之一是由于VIE模式出現(xiàn)不確定性，導(dǎo)致投資者擔(dān)心退出路徑被堵，而施壓京東要求提前上市n 京東管理層認(rèn)為由于涉及中國整個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)， VIE遭全面否決可能性不大，投資者不用過分擔(dān)心。同時專家也認(rèn)為，國家對 VIE相關(guān)意見尚處于探討階段，在 2023年上半年之前，相關(guān)規(guī)定不太可能實行n 作為融資最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，京東以每年200%的速度快速擴張， 2023年 Q3京東自主銷售式 B2C市場份額達(dá) %列第 1位，含平臺式 B2C市場份額達(dá) %僅次淘寶列第 2位，但截至 2023Q1仍然沒有盈利n 電商行業(yè)競爭日趨激烈，近來就有京東與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)飽受爭議的圖書價格大戰(zhàn)；棄用支付寶及抨擊一陶網(wǎng)抓取京東客戶信息與阿里巴巴針峰相對； CEO高調(diào)宣稱 5年內(nèi)超越淘寶復(fù)制當(dāng)年亞馬遜擊敗 eBay的經(jīng)典n 盡管劉向東表示已收到 C輪融資 11億美金，但京東打算提前上市的消息昭示其資金鏈可能依然緊繃，而 C輪融資過后估值已高達(dá) 100億美金也意味后續(xù)融資幾無可能；另一方面以前只強調(diào)研發(fā)和物流的京東在廣告上也開始巨資投入，最近以 標(biāo)下明年奧運央視 《 倫敦戰(zhàn)報 》 和 《 賽事導(dǎo)航 》 的獨家冠名；顯然京東勒緊腰帶也要 “血戰(zhàn)到底 ”，這在一定程度上也反映了電商行業(yè)惡性競爭的現(xiàn)狀n 要在價格大戰(zhàn)中挺到最后，獲取盡可能多資金支持固然重要，但如果沒有一個清晰的盈利模式，這種燒錢策略顯然是不可持續(xù)的，對投資人，企業(yè)本身，乃至整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都風(fēng)險極大挑戰(zhàn) 1：高估值 挑戰(zhàn) 2： VIE合法性 挑戰(zhàn) 3： 投資性驅(qū)動的可持續(xù)性43案例六行業(yè)整合：西南證券吸并國都證券44交易方案國都證券中煤信托 北京國際信托 國華能源投資 其他股東% % % %西南證券重慶市國資委 其他 A股股東% % 西南證券重慶市國資委 原國都證券股東 其他 A股股東% % % 國都證券（注銷）吸并方：西南證券（上市公司）被吸并方：國都證券（非上市公司）交易完成后n 西南證券換股吸收合并國都證券： 參與換股的國都證券各股東將按其所持有的國都證券股權(quán)比例取得一定數(shù)量的西南證券新增 A 股股票n 西南證券每股價格： 首次董事會決議公告日（ 8月 16日）前 20 個交易日（定價基準(zhǔn)日）公司股票的交易均價，即 /股（根據(jù)除權(quán)除息行為調(diào)整）n 國都證券每股價格： 根據(jù)評估機構(gòu)出具的評估結(jié)果， 截至評估基準(zhǔn)日國都證券的評估值為 億元，對應(yīng)每股評估價格為 元 ；雙方協(xié)商確定，在此評估價格的基礎(chǔ)上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風(fēng)險溢價，但 每股最終作價不超過 5元，即最終交易對價不超過 n 西南證券股票發(fā)行數(shù)量： ~（對應(yīng)換股價格低限和高限，占發(fā)行后比例 %~%；未考慮國都證券異議股東行使收購請求權(quán)的情況）換股方案現(xiàn)金選擇權(quán)n 國都證券異議股東安排： 在國都證券審議本次吸收合并事宜之股東會上投出有效反對票的國都證券異議股東，有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案， 要求由西南證券或其指定的第三方以不低于評估報告確定的相應(yīng)股權(quán)價值收購其所持有的國都證券股權(quán)n 西南證券異議股東安排： 在西南證券審議本次吸收合并的股東大會上投出有效反對票并持續(xù)保留股票至現(xiàn)金選擇權(quán)實施日，同時在現(xiàn)金選擇權(quán)申報期內(nèi)成功履行申報程序的上市公司股東， 有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案，就其有效申報的每一股西南證券股份，獲得由西南證券或其指定的第三方支付的現(xiàn)金對價注：交易后股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)高限價格計算；根據(jù)底線價格計算，交易后各方持股比例為：重慶市國資委 %，原國都證券股東 %，其他 A股股東 %獨立財務(wù)顧問：招商證券45資料來源：西南證券公告交易 時間進(jìn) 程2023年 3月 1日2023年 3月 4日2023年 8月 16日西南證券停牌西南證券與國都證券有限責(zé)任公司簽訂《 西南證券股份有限公司與國都證券有限責(zé)任公司重大重組意向書》西南證券公告，已初步擬定本次重大事項的框架性方案，并確定本次重大資產(chǎn)重組采取吸收合并方式西南證券公告換股吸收合并國都證券預(yù)案西南證券復(fù)牌相關(guān)各方正在積極推進(jìn)重大資產(chǎn)重組的各項工作資產(chǎn)評估結(jié)果正在履行國有資產(chǎn)評估備案程序2023年 11月 15日2023年 4月 6日西南證券持續(xù)停牌46交易雙方 簡 介凈資本排名 公司名稱2023年營業(yè)收入 (億元 )2023年末凈資本 (億元 )1 中信證券 278 410 2 海通證券 98 325 3 華泰證券 89 217 4 光大證券 51 176 5 國泰君安 88 173 6 招商證券 65 141 7 國信證券 78 125 8 申銀萬國 70 121 9 廣發(fā)證券 102 120 10 國元證券 22 118 11 中國銀河 79 109 12 西南證券 19 91 21 國都證券 9 53 西南 +國都 29 144 交易雙方主要財務(wù)數(shù)據(jù)國都證券 西南證券百萬元 2023 2023 2023 2023總資產(chǎn) 16,139 17,031 22,778 14,970凈資產(chǎn) 6,061 6,003 11,123 4,678營業(yè)收入 935 944 1,936 2,053凈利潤 353 283 805 1,007ROA % % % % ROE % % % % 國都證券n 2023年由中煤信托和北京國際信托發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散（共 44名股東），前幾大股東都為國資背景n 截至 2023年 3月 31日，國都證券下設(shè)證券營業(yè)部 23家，分布在全國 11個省市，主要集中北京、上海等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 54%、 7%、 35%西南證券n 1999年成立，總部設(shè)在重慶，是中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的綜合類券商之一；實際控制人重慶市國資委，持股 %n 公司現(xiàn)有 41 家營業(yè)部，主要覆蓋重慶、北京、上海、深圳、廣州、成都等全國 19 個主要經(jīng)濟中心城市n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 41%、 18%、 23%n 2023年成功借殼上市，當(dāng)前市值約 256億元n 本次交易公告前，西南證券 2023 PE ， 2023 PB 交易前，西南證券營業(yè)收入排名第 27位，國都證券營業(yè)收入排名第 59位交易完成后，西南證券將擁有營業(yè)部 64家，營業(yè)收入排名從 27位上升至第 22位；凈資本排名從第 12位升至第 6位（按 2023年數(shù)據(jù)計算）數(shù)據(jù)來源：預(yù)案，西南證券年報 數(shù)據(jù)來源： WIND47估 值 分析和交易的 財務(wù) 影響注：均價為截至本次交易首次董事會決議公告日（ 8月 16日）前 20 個交易日的交易均價；平均市值和 P/E， P/B倍數(shù)給予均價計算；預(yù)測數(shù)據(jù)截至 8月 16日。數(shù)據(jù)來源： WIND本次交易對西南證券的財務(wù)影響交易前 交易后 低限價格 交易后 高限價格模擬 較實際增厚 模擬 較實際增厚2023 BPS % %2023 EPS % %2023 EPS % %交易估值分析n 本次交易中，若以低限定價，則國都證券 10 PE， 11PE和 10 PB均低于交易公告時西南證券估值n 若以高限定價，則國都證券 11PE和10 PB低于交易公告時西南證券估值， 10 PE高于交易公告時西南證券估值n 相對于可比公司而言，本次交易國都證券的估值高于交易公告時 A股可比公司估值交易財務(wù)影響n 總體而言，本次交易完成后對西南證券 BPS和 EPS增厚效應(yīng)有限（高限價格下，對西南證券 10 EPS略有攤薄）主要財務(wù)指標(biāo)對比百萬元 國都證券 西南證券10年末凈資產(chǎn) 6,061 11,12310年凈利潤 352 80511年預(yù)測凈利潤 513 914注 1：國都證券 2023年財務(wù)數(shù)據(jù)來自預(yù)案； 2023年數(shù)據(jù)根據(jù)預(yù)案預(yù)測數(shù)據(jù)模擬年化計算注 2：西南證券 2023年財務(wù)數(shù)據(jù)來自年報； 2023年數(shù)據(jù)為 WIND預(yù)測48分析 師評 價2023年至今西南證券股價表現(xiàn)百萬股3/1，停牌 8/16，復(fù)牌，公告預(yù)案市場分析師主要觀點n 規(guī)模效應(yīng)明