【正文】 拆和公司發(fā)放紅利時要作相 應(yīng)的調(diào)整 ， 以保護(hù)可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益 。 許多公司發(fā) 行可轉(zhuǎn)換債券時 ,還設(shè)有一些保護(hù)條款 。 這包括 : ⑴ 贖回條款 。 這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的 一項條款 ,它規(guī)定發(fā)行公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按 一定條件贖回債券 。 ⑵ 回售條款 。 這是保護(hù)投資者利益的條款 ,它規(guī)定投 資者在債券到期之前可以按一定條件要求發(fā)行公司回收債券 。 ? （二）可轉(zhuǎn)換債券的價值評估 ? 可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為發(fā)下三個部分：純粹債券的價值、轉(zhuǎn) ? 換價值和期權(quán)價值。下面我們借助一個例子來進(jìn)行分析。 ? 例：在 2023年 11月 1日，西格技術(shù)公司發(fā)行了在 2023年到期 ? 的可轉(zhuǎn)換公司債券，面值為 $1000，其票面利率為 %,半年支付一 ? 次利息（即半年支付利息 $）。債券持有人在到期前任一時間可 ? 以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成 。通過這次債券發(fā)行，西特 ? 技術(shù)公司籌集到 $3億的資金，這筆資金將用于新廠的投資建設(shè)。 ? 純粹債券的價值 ? 純粹債券的價值是指可轉(zhuǎn)換債券在我們不考慮其可以轉(zhuǎn)換為普通 ? 股的權(quán)利而僅將它作為債券持有時的價值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低限 ? 價。純粹債券的價值取決于一般利率水平和違約風(fēng)險。 ? 假設(shè)西特公司發(fā)行信用債券的評級為 A，且在 2023年 11月 1日的 A ? 級債券是以 4%的收益率定價。 ? 則有： ? 西特公司的可轉(zhuǎn)換債券的價值不會在較長時間低于純粹債券的價值。 $%)41( 1000$%)41( $ 37371????? ??t t純粹債券的價值 轉(zhuǎn)換價值 ? 轉(zhuǎn)換價值 (conversion value)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場 ? 價格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值。這是可 ? 轉(zhuǎn)換債券的又一價值底線。轉(zhuǎn)換價值的典型計算方法是：將每份債券 ? 所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價格。 ? 在 2023年 11月 1日，每份西特公司可轉(zhuǎn)換債券能夠換取 ? 公司的普通股股份。此時，西特公司普通股股價為 $。所以， ? 可轉(zhuǎn)換債券的價值為： ? $=$ ? 一份可轉(zhuǎn)換債券不能以少于該轉(zhuǎn)換價值的價格賣出，否則就會出 ? 現(xiàn)無風(fēng)險套利。 ? ? 假如西特公司的可轉(zhuǎn)換債券以低于 ，那 ? 么，投資者將會購買可轉(zhuǎn)換債券，并立即向西特公司要求換成普通 ? 股，然后將換得的普通股出售獲利。獲利的金額等于股票出售的價值 ? 減去可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值。無風(fēng)險套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價格 ? 恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價值之上。 ? 因此，可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個價值底線：純粹債券價格和轉(zhuǎn)換價值。 ? 轉(zhuǎn)換價值是由公司的基本普通股價值所決定的。這也可以在下圖中得 ? 到說明。隨著普通股價值的漲落，轉(zhuǎn)換價值也相應(yīng)漲落。若西特公司 ? 普通股上漲 1美元，那么其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值也相應(yīng)上漲 ? 元。 下圖描述了純粹債券價值和股價的關(guān)系 。 在圖中純粹債券的價值是一條直線 ， 它暗含了這樣一個假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券是無違約風(fēng)險的 ，因此它不依賴于股價 。 期權(quán)價值 ? 由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn) ? 換為股票，可以通過等待并在將來通過比較純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值 ? 的高低來選擇對自己有利的策略 (即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有 )。 ? 這份通過等待而得到的選擇權(quán) (期權(quán) )也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券 ? 的價值超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。 ? 當(dāng)公司普通股的價值比較低的時候，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要顯著 ? 地受到其基本價值如純粹債券價值的影響。然而，當(dāng)公司普通股價值 ? 比較高的時候，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要由基本轉(zhuǎn)換價值決定。 ? 圖中的底部部分表示：可轉(zhuǎn)換債券價值等于其純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者之間的最大值與其期權(quán)價值之和： ? 可轉(zhuǎn)換債券價值 =max(純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值 )+期權(quán)價值 （ 三 ） 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析 ? MM理論是一個較廣泛的理論，在可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域中也 ? 是成立的。其定理在這里可調(diào)整為：無論是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 ? 券還是其他融資工具，對公司價值來說均無影響。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券 ? 在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會比純粹債券 ? 低。例如，若純粹債券的利率為 10％，那么可轉(zhuǎn)換債券的利率可能只 ? 有 9％。投資者之所以會接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們 ? 可能會從債券轉(zhuǎn)成股票的過程中獲取潛在收益。 ? 假設(shè)一家公司在認(rèn)真考慮了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是純粹債券后，決 ? 定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這項決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。我們考慮以下兩種情形。 ? 情形 1：股價在可轉(zhuǎn)換券發(fā)行后上漲。公司一般都喜歡看到本公 ? 司的股票市價往上漲。然而，在股價上漲的情形下，公司若在以前發(fā) ? 行的是純粹債券而非可轉(zhuǎn)換債券的話，那么公司受益會更多。雖然公 ? 司對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司 ? 必須以低于市場的價格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。 ? 情形 2：股價在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。公司 ? 一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股價下跌的情形下，公司 ? 在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對公司是有利的。 ? 這是因為可轉(zhuǎn)換債券持有者不會去換成普通股而是繼續(xù)當(dāng)作債券持 ? 有，并且可轉(zhuǎn)換債券的利率又處于較低水平，故公司的利息成本較低。 ? 小結(jié)：與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在 ? 其發(fā)行后的時期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對公司是不利的。但 ? 若公司股票的表現(xiàn)差勁，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有助于公司的。在一個 ? 有效的證券市場中，股價是隨機(jī)游走的，誰也不能預(yù)測股價。因此， ? 我們無法推論可轉(zhuǎn)換債券是優(yōu)于還是劣于純粹債券。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與普通股 ? 假設(shè)一個公司在仔細(xì)考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還 ? 是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。同樣這項決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。這里我們?nèi)耘f考慮兩種情形。 ? 情形 1：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，其公司股票價格上漲幅度較大。在 ? 該種情況下，公司以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非股票的話，公司將 ? 受益匪淺。我們可以用西特公司例子來更好地說明這個問題。公司若 ? 發(fā)行股票，其發(fā)行價只能定為每股 22美元。相反地，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換 ? 債券，若債券持有人將其換成普通股，那么西特公司實際上是以每股 ? 。 ? 在一個有效的資本市場中，比起其他融資工具來說，可轉(zhuǎn)換債券 ? 既不是免費(fèi)的午餐，也不是昂貴的午餐。一份可轉(zhuǎn)換債券實際上是一 ? 份純粹債券和一份可以購買普通股的看漲期權(quán)的組合?？赊D(zhuǎn)換債券的 ? 市場價和純粹債券價值的差價部分，就是投資者為這份內(nèi)嵌的看漲期 ? 權(quán)所支付的價格。在一個有效市場中，這是一個合理的價格。 ? 一般而言，如果公司表現(xiàn)良好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會比發(fā)行純粹債 ? 券要差，但會優(yōu)于發(fā)行普通股。相反地，如果公司表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可 ? 轉(zhuǎn)換債券會比發(fā)行純粹債券要好，但比不上發(fā)行普通股。 ? （四）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券原因 ? 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證的公司有著以下特點(diǎn)： ? (1)對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，其債券信用評級要低于其他公司。 ? (2)對于高成長和高財務(wù)杠桿的小公司來說，其更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換 ? 債券。 ? (3)可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。 ? 從對使用可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證的公司分析，人們得到了公司發(fā) ? 行認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券的一些解釋。 ? 與現(xiàn)金流量相配比的融資決策 ? 如果普通證券融資成本較高，公司在發(fā)行證券時就要考慮將證券 ? 未來的現(xiàn)金流與公司在未來經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流二者盡量匹配起來， ? 以免產(chǎn)生支付危機(jī)。 ? 對于那些新興的、希望和風(fēng)險并存的快速成長型公司來說，它們 ? 寧愿發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或附有認(rèn)股權(quán)的債券。這樣，它們能夠承擔(dān)較低 ? 的利息成本。而當(dāng)公司發(fā)展到很成功的時候，就會考慮改變可轉(zhuǎn)換債 ? 券或認(rèn)股權(quán)證這類融資工具了。因為此類證券會導(dǎo)致比較昂貴的股權(quán) ? 稀釋效應(yīng)，當(dāng)然，這在公司能全額承擔(dān)這一責(zé)任時才會發(fā)生。 ? 風(fēng)險協(xié)同效應(yīng) ? 當(dāng)很難準(zhǔn)確評估發(fā)行公司的風(fēng)險時， 可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn) ? 股權(quán)證 這兩種融資工具是有用的。 ? 風(fēng)險會對可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的不同組成部分 ? 的價值具有不同的影響，并且這些不同的影響還會相互抵 ? 消。盡管這樣，市場和購買者還是要對公司的增長潛力進(jìn) ? 行合理評估，從而確定這些證券的價值。 ? 可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券對風(fēng)險評估所產(chǎn)生的誤差有一 ? 定程度的免疫作用。這是因為可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券均含 ? 有兩部分價值，即純粹債券價值和以公司股票為標(biāo)的物的看漲期權(quán)的 ? 價值。 ? 如果該公司被證實是低風(fēng)險公司，那么，純粹債券部分的價值 ? 就會比較高而看漲期權(quán)部分的價值則較低。相反地，如果公司被證實 ? 是一家高風(fēng)險的公司，那么其純粹債券部分價值較低而看漲期權(quán)部分 ? 的價值較高。 ? ? 代理成本 ? 與籌集資金有關(guān)的代理問題，可以由可轉(zhuǎn)換債券來解決。由于純 ? 粹債券可以看作無風(fēng)險債券減去以公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，這 ? 會促使債權(quán)人作出舉措讓公司進(jìn)入低風(fēng)險的經(jīng)營活動。 ? 相反地，普通股股東則有讓公司接受高風(fēng)險項目的激勵。具有負(fù) ? 值 NPV的高風(fēng)險項目將會把財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。如果 ? 這些矛盾不能解決，那么公司可能就會放棄有利可圖的投資機(jī)會。 ? 然而，因為可轉(zhuǎn)換債券具有權(quán)益的特點(diǎn)，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來 ? 代替純粹債券，財富轉(zhuǎn)移發(fā)生的情況就會減少。也就是說，可轉(zhuǎn)換債 ? 券可以降低代理成本?，F(xiàn)實世界里，與之相關(guān)的另一個跡象則是可轉(zhuǎn) ? 換債券的債券契約中的限制性條款要比純粹債券少得多。 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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