【正文】 ? 在確定并購協(xié)同效應(yīng)時需要注意的是，目標(biāo)公司的價值最終由市 ? 場價值來確定，而市場價值通常包含了對并購的預(yù)期，即包含了并購 ? 協(xié)同效應(yīng)中的一部分。 ? 例如，在沒有并購企圖之前，目標(biāo)公司的市場價值為 500百萬元。 ? 而當(dāng)并購協(xié)商正在進行時，目標(biāo)公司的市場價值極可能會提高，例如 ? 增加到 550百萬元，因為市場價值已經(jīng)反映了并購實際發(fā)生的可能性。 ? 我們在計算并購目標(biāo)公司帶來的協(xié)同效應(yīng)時，必須做一定幅度的扣除。 ? 假設(shè)并購發(fā)生的可能性為 60%，那么我們計算目標(biāo)公司的當(dāng)前 ? 市場價值就不能是 550百萬元，而應(yīng)該是： ? 目標(biāo)公司當(dāng)前市場價值 =550*60%+500*40%=530百萬元。 ? （三）考慮支付溢價后包含協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司價值 ? 兼并企業(yè)并不能獲得并購協(xié)同效應(yīng)的全部，它還必須支付一定的 ? 溢價，與目標(biāo)公司共同分享并購收益。因此，在考慮了支付溢價之 ? 后，目標(biāo)公司的并購價值會有所下降，這取決于溢價幅度： ? 考慮支付溢價后包含協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司價值 = ? 目標(biāo)公司當(dāng)前市場價值 +并購協(xié)同效應(yīng) （ 1+溢價幅度）目標(biāo)公司當(dāng) ? 前股價目標(biāo)公司的股份 ? 并購中支付的溢價幅度依行業(yè)不同而異，取決于行業(yè)前景。在同 ? 一行業(yè)內(nèi)收購溢價也會因企業(yè)不同而異，這取決于該企業(yè)的財務(wù)和營 ? 業(yè)特點及有關(guān)的前景，此外，支付的溢價還取決于股票市場的狀況以 ? 及潛在兼并競爭者情況。 ? 例： A公司準(zhǔn)備兼并 B公司 ， 預(yù)計并購收益即協(xié)同效應(yīng)為 100百 萬元 。 B公司有 2023萬股流通在外 ， 當(dāng)前市場價格為每股 10元 ， 因 此 ， 目標(biāo)公司當(dāng)前市場價值為 200百萬 。 A公司的財務(wù)分析師比較了 同行業(yè)中最近的 10起并購 ， 支付的溢價為 40%到 60%， 而且目前 并沒有其它具有潛在兼并動機的公司來抬高公司 B股價 。 請問：在這起并購中 A公司能夠接受的支付溢價的幅度區(qū)間是多少 ？ 分析：公司 B的不包含協(xié)同效應(yīng)的當(dāng)前價值為 200百萬元； 包含協(xié)同效應(yīng)的價值為 （ 200+100） =300百萬元 。 ? 支付的溢價幅度為 40%60%，對應(yīng)的 B公司的股票支付價格為： ? 14元 16元之間，即 A公司收購 B公司的代價為： ? 14*2023=280百萬元和 16*2023=320百萬元之間。 ? 而 B公司的包含協(xié)同效應(yīng)的價值為 300百萬元，因此， A公司能接 ? 受的溢價幅度只能在 40%50%之間。否則，收購 B公司的代價就超過了 ? 其帶來的收益。 ? 假定在這起并購中， A公司最后支付的溢價為 45%，則對 A公司而 ? 言，考慮支付溢價后包含協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司價值為： ? 200百萬元 +100百萬元 （ 1+45%） 10元 *20百萬股 =10百萬元 ? 二、并購中出資方式與融資方式的財務(wù)分析 ? 并購方選擇何種出資方式，取決于并購企業(yè)的財務(wù)狀況、股東的 ? 意愿、目標(biāo)公司的要求、稅收的因素及法律規(guī)定等諸多因素。 ? （一）常見的并購出資方式 ? 現(xiàn)金收購?，F(xiàn)金收購是最簡便的一種出資方式，兼并企業(yè)按 ? 照并購協(xié)議支付一定額度現(xiàn)金給目標(biāo)公司，以此獲得目標(biāo)公司一定的 ? 股權(quán)。 ? 現(xiàn)金收購的特點是： ? 交易迅速而簡便； ? 對賣方比較有利，特別急需現(xiàn)金流的目標(biāo)公司； ? 一般不會產(chǎn)生稅收負(fù)擔(dān)。 ? ? 股票收購。它是指并購企業(yè)通過增發(fā)本公司股票，然后以新 ? 發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票的一種出資方式。 ? 股票收購的特點是 ： ? 兼并方可以節(jié)約大量的現(xiàn)金，不會對財物狀況產(chǎn)生太大影響； ? 被收購方同等地獲得并購企業(yè)的股權(quán)，有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)； ? 發(fā)行股票可能成本較高或收到一定限制。 ? ? 其它出資方式 ? 并購企業(yè)在收購出資時，不僅可以直接用現(xiàn)金，用股票互換，還 ? 可以用其它有價證券來支付收購價款。 ? 例如，公司債券，認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債券等，這些有價證券必須 ? 具有較高的流動性。 ? 這種出資方式的特點是： ? 可以節(jié)省并購方的現(xiàn)金支出； ? 可以優(yōu)化股權(quán)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； ? 對被兼并方而言，在獲得某些特定權(quán)益的同時，可能要承擔(dān)這些 ? 證券價格風(fēng)險。 ? （二）不同出資方式的財務(wù)分析 ? 我們以現(xiàn)金購買和股票購買這兩種最常見的出資方式為例，來說 ? 明不同出資方式的財務(wù)效果。 ? 假設(shè) A公司和 B公司當(dāng)前的市場價值分別是 500萬元和 100萬 ? 元，兩家公司都是全權(quán)益企業(yè)。假定如果 A公司兼并 B公司后可以產(chǎn) ? 生 100萬元的并購協(xié)同效應(yīng)。 ? 因此，合并公司 AB的市場價值將達到 700萬元。 B公司董事會已 ? 表示若它能得到 150萬元現(xiàn)金，就會出售 B企業(yè)。 A公司是否應(yīng)當(dāng)兼 ? 并 B公司？ ? 現(xiàn)金購買 ? 假定 A公司完全用自身留存的收益進行現(xiàn)金收購，則： ? 兼并后 A公司的價值 =合并公司價值 支付的現(xiàn)金 ? =700 150=550萬元 ? 因為兼并前 A公司的市場價值為 500萬元，因此， A公司股東將獲 ? 凈現(xiàn)值 50萬元。 ? 如果 A公司對外發(fā)行的股票數(shù)量為 25萬股，兼并前每股價值 ? 20元（ 500萬元 /25萬），則兼并后股價會上漲，每股價值 ? 22元（ 550萬元 /25萬）。 ? 所以 A公司會選擇進行收購。 ? 股票互換 ? 如果 A公司選擇用股票購買 B公司，假設(shè) B對外發(fā)行 10萬股普通 ? 股， A、 B股票的轉(zhuǎn)換比率為 ： 1，即 A用 B ? 企業(yè) 10萬股普通股。兼并前 A公司每股價值 20元，因為： ? *20元 = 150萬元，剛好等于用現(xiàn)金 150萬元購買 B的數(shù)值。 ? 但實際上用股票購買所支付的成本大于 150萬元。因為兼并后 A ? 公司對外發(fā)行股票數(shù)量達到 （ 25+）， B公司股東擁 ? 有合并公司 23%（ ）的股權(quán)，該股權(quán)價值為： ? 161萬元（ 23%*700） 150萬元。 ? 所以 A企業(yè)股東付出的成本是 161萬元，而不是 150萬元。 ? ? 這里之所以出現(xiàn)在股票互換方式下 A企業(yè)付出了更高的成本，在 ? 于 ： 1的轉(zhuǎn)換比率是根據(jù)兩家企業(yè)兼并前的股價確定的。但因 ? 為 A企業(yè)股價在兼并后會上漲，故 B企業(yè)股東得到的價值超過 150萬 ? 元。 ? 那么， A公司與 B公司之間股票轉(zhuǎn)換的比率如何確定呢？設(shè) B公司 ? 股東擁有合并公司的股權(quán)比例為 X，因合并公司價值 700萬元，因 ? 此，兼并后 B公司股東價值為 X*700萬元。 ? 當(dāng) X*700萬元 =150萬元時，得 X=%。 ? 由此，我們可以確定 B公司股東得到的股票數(shù)量。 X可以一般性地表示為 : ? ? X= ? = ? 可得：增發(fā)的股票數(shù)量 =。 ? 這樣兼并后對外發(fā)行的股票數(shù)量就等于 ? （ 25+）。因為這 B企業(yè) 10萬股股 ? 票的，所以轉(zhuǎn)換比率為 :1。 增發(fā)的股票數(shù)量量原來對外發(fā)行的股票數(shù)增發(fā)的股票數(shù)量?增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量?25 ? 現(xiàn)金購買與股票購買的比較 ? 并 購 前 并 購 后 ? A公司 B公司 現(xiàn)金收購 股票互換 互換比率 互換比率 (:1) (:1) 市場價值 500 100 550 700 700 （ 萬元 ） 股票數(shù)量 25 10 25 （ 萬股 ） 每股價格 20 10 22 22 （ 元 ） 當(dāng) A公司與 B公司股票互換比率為 :1時 ， B公司 獲得的支付實際上多余現(xiàn)金購買的情況下的支付； 當(dāng) A公司與 B公司股票互換比率為 :1時 ， B 公司獲得的支付與現(xiàn)金購買的情況下的支付實等價的 。 ? （三）并購中的融資問題 ? 公司并購中的融資方式選擇與其它公司理財活動中的融資方式?jīng)] ? 有本質(zhì)區(qū)別，影響并購融資的因素主要包括公司的資本結(jié)構(gòu)、公司的 ? 財務(wù)狀況、籌資成本、稅收、證券市場狀況等等。 ? 作為公司戰(zhàn)略框架內(nèi)的重要理財活動，應(yīng)該把公司并購中的融資 ? 活動與其它業(yè)務(wù)中的融資活動結(jié)合起來綜合考慮，服從于公司發(fā)展的 ? 整體戰(zhàn)略。 演講完畢，謝謝觀看！