【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ? 是因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)能產(chǎn)生這些經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，才促使公司理財(cái)?shù)? ? 決策者采取并購(gòu)行動(dòng)來獲取這些經(jīng)濟(jì)利益。 ? 一、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng) ? （一）概念與衡量方法 ? 概念 ? 并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后的公司全部運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值大于并購(gòu)前 ? 兩家公司各自運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值之和，這是并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的最基本的效 ? 應(yīng)。 ? 假設(shè) A企業(yè)擬兼并 B企業(yè)， A企業(yè)的價(jià)值是 VA， B企業(yè)的價(jià)值是 VB。 ? 對(duì)于公開上市的公司，可以將 VA 與 VB分別等價(jià)于 A企業(yè)和 B企業(yè)在外 ? 流通股票的市場(chǎng)價(jià)值。合并企業(yè) AB的價(jià)值為 VAB，它與 A、 B兩企業(yè)單 ? 一價(jià)值之和的差額即為并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)： ? 協(xié)同效應(yīng)＝ VAB— (VA十 VB) 通常情況下 ， 只有當(dāng)協(xié)同效應(yīng)為正值 ， 才會(huì)形成并購(gòu)收益 ， 并購(gòu) 才可能會(huì)發(fā)生 。 但是 ， 在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中 ， 成功的并購(gòu)不僅需要正的 協(xié)同效應(yīng) （ 極少數(shù)情況下負(fù)協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)也可能發(fā)生 ） ， 還需要考 慮協(xié)同效應(yīng)即并購(gòu)收益 ， 如何在兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的分配問題 。 因此 ， 兼并企業(yè)通常必須向目標(biāo)企業(yè)支付溢價(jià) ， 即從并購(gòu)收益中 讓渡出部分收益給目標(biāo)企業(yè) 。 例如 ， 若目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)為 100元 ， 兼并方也許要支付每股 120元的代價(jià) ， 這就產(chǎn)生了 20元或 20％ 的溢 價(jià) 。 實(shí)踐中并購(gòu)收益和溢價(jià)支付的情況很復(fù)雜 ， 可能出現(xiàn)三種結(jié)果： 其一是公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為正 ， 兼并企業(yè)支付合理的溢價(jià) ， 并 購(gòu)收益在兼并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間公平分配 ， 實(shí)現(xiàn)了雙贏的結(jié)果 。 其二是協(xié)同效應(yīng)為正或零 ， 但是兼并企業(yè)過高地估計(jì)了目標(biāo)企業(yè) 的價(jià)值 ， 支付了過高的溢價(jià) ， 結(jié)果兼并企業(yè)的股權(quán)價(jià)值下降 ， 目標(biāo)企 業(yè)獲得額外收益 。 這種情況有時(shí)被稱為 “ 贏家災(zāi)難 ” ， 這通常是由于 兼并企業(yè)的管理層或股東過于自負(fù)造成的 。 其三是協(xié)同效應(yīng)為負(fù)的并購(gòu)在實(shí)踐中依然可能發(fā)生 。 由于現(xiàn)代公 司普遍存在的委托代理問題 ， 兼并企業(yè)的管理層并不以股東價(jià)值最大 化為決策目標(biāo) ， 經(jīng)理層為了自己的利益 ， 可能進(jìn)行協(xié)同效應(yīng)為負(fù)的并 購(gòu)行動(dòng) 。 這樣的并購(gòu)自然會(huì)損害兼并企業(yè)股東的利益 ， 目標(biāo)企業(yè)由此 受益 。 ? 衡量 ? 兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)就支付的溢價(jià)進(jìn)行磋商之前，必須首先確定 ? 并購(gòu)帶來的收益，即并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。前式是對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的大致描 ? 述，公司理財(cái)實(shí)踐中通常用下面這個(gè)貼現(xiàn)模型來確定并購(gòu)收益。 ? 協(xié)同效應(yīng) = ? 上式中， 表示 t時(shí)合并企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原兩個(gè)單一企 ? 業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額，換句話說， 表示兼并后 t時(shí)的凈增現(xiàn) ? 金流量； R表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率，它通常被認(rèn) ? 為等于 目標(biāo)企業(yè)權(quán)益所要求的報(bào)酬率 。 tt RCF )1/( ???tCF? tCF? ? 由相關(guān)的資本預(yù)算知識(shí)，我們知道凈增現(xiàn)金流量可分為以下四個(gè)部分： ? ＝△收入 t△成本 t△稅負(fù) t△資本需求 t ? 其中：△收入 t表示并購(gòu)凈增收入；△成本 t表示并購(gòu)凈增成本； ? △稅負(fù) t表示凈增稅負(fù)；△資本需求 t表示新投資要求的凈增運(yùn)營(yíng)資本 ? 和凈固定資產(chǎn)。 ? 因此，通過對(duì)上面凈增現(xiàn)金流量公式的解析，我們可以將并購(gòu)協(xié) ? 同效應(yīng)的來源分為四種基本類型：收入上升、成本下降、稅負(fù)減少和 ? 資本成本的降低。我們從中可以歸納出并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)包含以下幾個(gè)方 ? 面的構(gòu)成，不妨也冠之以若干效應(yīng)之名。 tCF? ? （二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) ? 公司并購(gòu)的一個(gè)基本動(dòng)機(jī)在于合并企業(yè)可能比兩個(gè)單 ? 一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入或更少的成本，這種由并購(gòu)帶來的 ? 收入上升或成本下降就叫經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。 ? 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)可以通過橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并 ? 購(gòu)獲得，其理論假定是在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在公 ? 司并購(gòu)發(fā)生之前，公司的經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在 ? 要求。 ? 收入上升 ? 增加的收入可能來自于營(yíng)銷利得、戰(zhàn)略收益和市場(chǎng)控制力量增強(qiáng) ? 等方面。 ? 其一是營(yíng)銷利得。營(yíng)銷利得是指通過改進(jìn)營(yíng)銷策略，并購(gòu)能夠產(chǎn) ? 生更多的經(jīng)營(yíng)收入。收入增加的渠道主要是對(duì)若干經(jīng)營(yíng)流程的改進(jìn)， ? 它包括廣告投入、銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面。 ? 其二是增強(qiáng)市場(chǎng)控制力。無論是橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，都可以 ? 增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)控制力。并購(gòu)直接導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手減少，降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) ? 程度。在達(dá)到一定的市場(chǎng)壟斷力后，公司一般會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格，由此 ? 獲得壟斷利潤(rùn)。 其三是戰(zhàn)略收益 。 并購(gòu)本身就是在一種公司戰(zhàn)略框架內(nèi)的行為 ， 并購(gòu)的實(shí)施可以獲得戰(zhàn)略上的好處 。 公司戰(zhàn)略可以分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略和 防御型戰(zhàn)略 。 在實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略時(shí) ， 企業(yè)的目標(biāo)是提高市場(chǎng)地位 。 公司并購(gòu)將 創(chuàng)造出一個(gè)更大的企業(yè) ， 占有更大市場(chǎng)份額 ， 并且利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)行 成本低廉 、 規(guī)模龐大的生產(chǎn)活動(dòng)； 在實(shí)施防御型戰(zhàn)略時(shí) ， 企業(yè)目標(biāo)是力爭(zhēng)在行業(yè)變革時(shí)能生存下 來 ， 防御收購(gòu)既是產(chǎn)業(yè)重組的需要 ， 也可以利用兼并來消化過剩的生 產(chǎn)能力 。 并購(gòu)帶來的戰(zhàn)略收益有時(shí)候也被稱為 “ 戰(zhàn)略重組效應(yīng) ” 。 ? 成本下降 ? 成本下降可能來源于橫向并購(gòu)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益、縱向并購(gòu)帶 ? 來的縱向一體化收益以及資源互補(bǔ)帶來的好處。 ? 其一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)量提高時(shí)，總成本中 ? 數(shù)額確定的固定成本在更多的產(chǎn)品中被分?jǐn)偅瑥亩档土藛挝划a(chǎn)品的 ? 平均成本，我們稱其為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，橫向并購(gòu)后的企業(yè)一般會(huì)有更 ? 大的生產(chǎn)能力和市場(chǎng)份額，會(huì)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處。 ? 其二是縱向一體化收益?？v向并購(gòu)可以使那些業(yè)務(wù)聯(lián)系密切的企 ? 業(yè)之間的協(xié)作更加容易，降低了各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)和管理成本。 ? 通過向上游和下游企業(yè)的延伸，并購(gòu)企業(yè)可以有效地節(jié)省運(yùn)輸成 ? 本、存貨管理成本、銷售成本等。同時(shí)，縱向一體化收益還包括技術(shù) ? 共享帶來的收益，這實(shí)際上是降低了并購(gòu)某一方的技術(shù)獲取成本。 ? 其三是資源互補(bǔ)的好處。一些企業(yè)兼并其他企業(yè)是為了更充分地 ? 利用現(xiàn)有資源，或者是為了獲得經(jīng)營(yíng)所必須但目前卻缺乏的某種資源。 ? （三）管理協(xié)同效應(yīng) ? 公司兼并的另一個(gè)基本動(dòng)機(jī)在于合并企業(yè)可能會(huì)比兩個(gè)單一企業(yè) ? 更有管理效率。通過并購(gòu)，企業(yè)可以在許多方面提高管理效率。這種 ? 由并購(gòu)帶來的管理資源的充分利用和管理效率的提高就叫管理協(xié)同效 ? 應(yīng)。 ? 管理協(xié)同效應(yīng)又叫 差別效率理論 ，如果一家公司擁有一個(gè)高效率 ? 的管理層，其能力超過公司日常的管理需求，該公司可以通過并購(gòu)一 ? 家低管理效率的公司來使其額外的管理資源得到充分的利用。 ? ? 可以認(rèn)為，管理協(xié)同效應(yīng)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的重要條件。因?yàn)? ? 公司并購(gòu)帶來的好處在很大程度上依賴于橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)中存在 ? 的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而規(guī)模經(jīng)濟(jì)好處的獲得是有條件的。 ? 企業(yè)的產(chǎn)量提高和市場(chǎng)份額擴(kuò)大后，需要更高效率的管理能力， ? 否則，成本反而可能會(huì)上升。實(shí)際上，制約企業(yè)最佳生產(chǎn)規(guī)模、保障 ? 企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的最重要因素恰好就是管理能力 . ? 因此，管理協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)行動(dòng)中必須同時(shí)考察 ? 的兩個(gè)密切聯(lián)系的方面，它們直接影響并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。 特別地，管理協(xié)同效應(yīng)還包括淘汰無效率的管理層這個(gè)因素，但 這通常并不構(gòu)成并購(gòu)發(fā)生的一般性解釋。因?yàn)椋? 首先這需要假設(shè)被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)無法更換自己的管理層，只好通過并購(gòu)來達(dá)到淘汰管理層的目的。 其次，如果替換不稱職的管理層是并購(gòu)的唯一原因，那么把被收購(gòu)的公司作為子公司來經(jīng)營(yíng)就足夠了。 最后，實(shí)證研究結(jié)果表明，大部分并購(gòu)后的企業(yè)并沒有更換管理層。 （ 四 ） 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) ? 公司并購(gòu)可以給合并后的企業(yè)帶來財(cái)務(wù)方面的好處，這通常被稱 ? 為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： ? 一是由于內(nèi)部融資成本一般低于外部融資成本，合并后的企業(yè)可 ? 以降低整體融資成本。 ? 如果一家公司現(xiàn)金流量很大卻缺少投資機(jī)會(huì)，另一家公司有許多 ? 投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)卻缺乏現(xiàn)金流，雖然也可以進(jìn)行外部融資，但融資成本 ? 較高。 ? 如果兩家公司合并，相當(dāng)于內(nèi)部構(gòu)建了一個(gè)資本市場(chǎng)，將外部融 ? 資內(nèi)部化，可以降低整體融資成本，提高公司價(jià)值。 ? ? ? 二是并購(gòu)可以帶來財(cái)務(wù)上的規(guī)模效應(yīng)。并購(gòu)后的企業(yè) ? 規(guī)模比以前要大，由于在證券發(fā)行中大量發(fā)行比少量發(fā)行 ? 的單位成本要小，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，因此，并購(gòu)后的企業(yè) ? 的資本成本會(huì)降低，也可以提高企業(yè)價(jià)值。 ? 三是并購(gòu)后的企業(yè)的負(fù)債能力大于并購(gòu)前單個(gè)企業(yè)的 ? 負(fù)債能力之和，可以獲得較為有利的融資條件，同時(shí)，也 ? 可以給企業(yè)的投資收入帶來稅