【正文】 財學的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。這也注定了它們的輔助地位。 ★內部收益率優(yōu)于回收期和平均會計收益率。 ★把內部收益率的缺陷分為兩大類： 首先 ，分析了獨立項目和互斥項目都可能遇到的兩個問題： (1)有些項目首先有現(xiàn)金流入，其后才需要現(xiàn)金流出，這種情況下內部收益率的投資法則與一般法則正好相反。 當內部收益率低于貼現(xiàn)率時，項目可行。 (2)有些項目的現(xiàn)金流量多次變號，這樣就會出現(xiàn)多個內部收益率。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。 其次 ，分析了互斥項目所獨有的問題。由于規(guī)模與時間序列的不同，高內部收益率未必對應高凈現(xiàn)值。 本章小結 ★接著，引入增量現(xiàn)金流量。為簡化計算，建議：較大投資項目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負值。 ★遇到兩個互斥項目的投資決策時，可以用一下三種辦法： (1)選擇凈現(xiàn)值最大的項目； (2)若增量內部收益率大于貼現(xiàn)率，選擇投資額大的項目； (3)若增量凈現(xiàn)值為正值，選擇投資額大的那個項目。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調整凈現(xiàn)值法。 重要專業(yè)術語 平均會計收益率 獨立項目 內部收益率的基本原則 內部收益率 資本配置 互斥項目 盈利指數(shù) 折現(xiàn)回收期法 回收期法 增量內部收益率 》本章內容結束，返回首頁 第七章 凈現(xiàn)值和資本預算 增量現(xiàn)金流量 鮑德溫公司：一個例子 通貨膨脹與資本預算 不同生命周期的投資 本章小結 現(xiàn)金流量－而非“會計收入” ★公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務會計則強調收入和利潤。凈現(xiàn)值是對現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 ★收入和現(xiàn)金流量有很多的不同。 ★運用現(xiàn)金流量是不夠的。在計算項目的凈現(xiàn)值時，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應該運用的。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經發(fā)生的成本。 ★由于沉沒成本是過去發(fā)生的，它并不因接受和摒棄某個項目的決策而改變。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應該忽略這類成本。 ★沉沒成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。 增量現(xiàn)金流量 機會成本 ★某項資產一旦用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。這些喪失的收入有充分的理由被看作是成本。 ★選擇某個項目，公司就喪失了其他利用這項資產的機會，所以稱之為“機會成本” (opportunity costs)。 關聯(lián)效應 ★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個困難之處在于所建議項目對公司其他部分的關聯(lián)效應。最重要的關聯(lián)效應是“侵蝕” (erosion)。 ★侵蝕是指來自于顧客和公司其他產品銷售的現(xiàn)金流量轉移到一個新項目上。 ★這個例子是關于鮑德溫公司和彩色保齡球的。 ★ 凈營運資本 定義為流動資產與流動負債之差。 項目分析 ★ 投資 項目所需要的投資支出包括三個部分： (1)保齡球機器設備； (2)不出售倉庫的機會成本； (3)營運資本投資。 ★ 收入和所得稅 雖然我們最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是收入，但我們需要計算收入以決定所得稅。 ★ 現(xiàn)金流量 經營現(xiàn)金流量＝銷售收入－經營成本和所得稅 項目的總現(xiàn)金流量＝來自經營的現(xiàn)金流 +投資的總現(xiàn)金流量 ★ 凈現(xiàn)值 如果貼現(xiàn)率為 10%，凈現(xiàn)值為 $51,588；如果貼現(xiàn)率為 20%，凈現(xiàn)值為 $31， 351；如果貼現(xiàn)率為 %，此項目將有一個零凈現(xiàn)值。 鮑德溫公司：一個例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報 (叫做股東帳簿 )。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財務會計準則委員會 (FASB)的法則。 ★兩套法則在某些地方有著較大的區(qū)別，我們對 IRS法則更感興趣。因為目的是計算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。 關于凈營運資本應當注意的問題 ★在如下情況下就會產生對凈營運資本的投資： (1)在產品銷售之前購買的原材料和其他存貨； (2)為不可預測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當發(fā)生了信用銷售，產生的不是現(xiàn)金而是應收賬款。 ★對凈營運資本的投資代表現(xiàn)金流出，因為從公司其他地方產生的現(xiàn)金被此項目占用了。 ★通常，公司的工作表把凈營運資本當作一個整體。營運資本的個別組成 (應收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨出現(xiàn)。 利息費用 ★許多項目都部分的依賴于債權融資，增加了公司的負債能力。 ★事實證明，假設不存在債券融資的方法在現(xiàn)實世界中更標準。 ★公司通常在項目中只根據(jù)權益融資的假設計算項目的現(xiàn)金流量。 ★對債權融資的任何調整都反應在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。 利率與通貨膨脹 ★實際利率 (real interest rate)和名義利率 (nominal rate)。 ★實際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實際利率，以下公式上一種近似： 實際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 (2)這種近似對較低的利率和通貨膨脹率而言是比較準確的。但是當利率較高時近似程度變得很差。 通貨膨脹與資本預算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實際的形式表示。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實實在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示 (名義現(xiàn)金流量 )；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購買力，則現(xiàn)金流量以實際的形式表示 (實際現(xiàn)金流量 )。 貼現(xiàn)：名義和實際 ★對于如何選擇利率和現(xiàn)金流量的表示形式問題，理財從業(yè)者正確的強調了現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間保持一致性的必要性。即 “名義”現(xiàn)金流量應以“名義”利率來貼現(xiàn)。 “實際”現(xiàn)金流量應以“實際”利率來貼現(xiàn)。 ★ 實際使用時的選擇：使用更簡單的那種。 ★在兩個具有不同生命周期的互斥的項目中進行選擇，那么項目必須在相同的生命周期內進行評價。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。 重置鏈 ★對不同生命周期的項目的差別進行調整的方法，提供兩種： (1)“循環(huán)匹配” 使用兩個生命周期的最小公倍數(shù)設定幾個完整的循環(huán)，在此周期內進行貼現(xiàn)值的計算比較，選擇較優(yōu)方案。缺點是：有時循環(huán)數(shù)目相當大，需要大量額外的計算。 (2)“約當年均成本” 這種計算方法假定方案只有一次循環(huán)，在多次循環(huán)期內使用該方案相當于在未來無限期內每年支付一定的資金，把這種相當于每年的支出叫做“約當年均成本”。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當年均成本兩種方法殊途同歸，結果是一樣的，我們可以選擇我們認為更容易的方法。 不同生命周期的投資：約當年均成本法 ★ 重置鏈假設 ?嚴格的說，這兩種辦法只有在時間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時才有意義，然而，如果時間界線較長，就算不能確切的知道具體時間，這兩種方法在實踐中也有令人滿意的效果。 ?若時間期界較短時，則比較麻煩。 ?一個最后的忠告：對重置鏈的分析只適用于預計到需要重置的情形。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。這時，對互斥項目的收入和成本的簡單的凈現(xiàn)值分析將是適當?shù)摹? 設備重置的一般性決策 (高級部分 ) ★經常的情形是，公司需要決定何時以新的機器設備來代替舊的。分析步驟為： 首先，需要計算新設備的“約當年均成本” (EAC)。 其次，還得計算舊設備的年均成本。 重置應當在舊設備的成本超過新設備的 EAC之前發(fā)生。 ★例 711分析 新設備的約當年平均成本： 新替換設備的 EAC=$2,860，將設備保留一年的約當成本年末為 $3,100。 進行比較： 比較馬上更換、將已有設備保留 1年、兩年、三年、四年后更換，結論是：拜克公司馬上更換舊設備的決策是有效的。 本章探討了一些資本預算的實際運用問題： ★資本預算應在增量的基礎上。 ★在鮑德溫公司的例子中，通過兩個步驟來計算 NPV: (1)求出所有來源的每一期的凈現(xiàn)金流量。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計算 NPV。 ★通貨膨脹需作一致的處理。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。另一種方法是均以實際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。因為兩種方法對 NPV的計算結果是相同的，因此可以選擇相對簡單的一種。 ★當公司在兩種不同生命周期的機器設備中進行選擇時，公司可以運用循環(huán)匹配法或約當年均成本法。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應選中同一種方案。 本章小結 重要專業(yè)術語： 侵蝕 機會成本 凈營運資本 實際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實際利率 沉沒成本 》本章內容結束，返回首頁 一定要作好預算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹 敏感性分析、場景分析和 盈虧平衡分析 期權理論在資本預算中的 應用分析 本章小結 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項目的投資報酬率必須高于資本市場的報酬率。 ★相當一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產生“正 NPV”的投資機會，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項目。 ★必須能夠準確指出項目中能產生正 NPV的具體來源。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產品； (2)拓展比對手更低的成本提供產品或服務的核心競爭力； (3)設置其他公司難以有效競爭的進入障礙； (4)革新現(xiàn)有產品以滿足市場中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強式營銷網(wǎng)絡創(chuàng)造產品差別化； (6)變革組織結構，以利于上述策略的有效實施。 ★牢記這個 事實 ：真正產生正 NPV的項目并不多。最 起碼的商業(yè)知識表明 ：競爭行業(yè)比非競爭行業(yè)更難尋找到正 NPV項目。 公司戰(zhàn)略與股票市場 ★股票市場和公司的資本預算這兩者之間是必然有關聯(lián)的。 ★當今的金融界通常建議：使公司股票價格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財務報表 )。因此美國公司常被認為是急功近利的典型，日本公司則有長遠的戰(zhàn)略眼光。 ★上述說法基于假設：美國股票市場系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★馬克康乃爾和馬斯塔卡拉的研究表明：美國股票市場的確關注公司的資本性支出，對公司的長遠投資決策作出積極反應。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵經理制定長期戰(zhàn)略投資以實現(xiàn)股東價值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經理“近視”的錯誤觀點。 ★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來有效的制定資本預算方案。 ★在 NPV分析中，一個根本的問題是處理未來的不確定收益，同時在項目的 NPV分析中通常都有決策結果。 ★決策樹 (decision trees)法，用于識別 NPV分析中的系列決策過程。 ★決策樹中，具體每個時點，收益的期望值計算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產 ○ ● ○ ○ ● ● 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點，實心圈表示信息接受點。 敏感性分析和場景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測某一特定 NPV計算對特定假設條件變化的敏感度。能充分利用凈現(xiàn)值技術的潛力。 ★標準的敏感性分析，是假設其他變量處于正常估計值，計算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計出的 NPV。 ★表 83有多種用途。首先，從總體上來說，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴?；蛘哒f，減少了“安全錯覺”。 其次，敏感性分析揭示那些方面需要搜集更多的信息。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會不明智的增加經理的安全錯覺。 (2)敏感性分析孤立的處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的。 ★ 場景分析 (sce