【正文】 的股東具有吸引力，并且打消其他收購方介入競(jìng)價(jià)的念頭。 ? 2023年 1月末是向 ITT公司股東提出要約收購的理想時(shí)間，原因在于： ? 第一，價(jià)格合理，因?yàn)?ITT公司的股票還處于低估的狀態(tài) ? 第二，消除反收購措施，屆時(shí)， ITT公司的整個(gè)董事會(huì)將重新選舉，這是股東年會(huì)上驅(qū)逐所有 ITT公司董事的絕好機(jī)會(huì) ? 第三，優(yōu)化投資， ITT公司和希爾頓的合并將使 ITT公司的坦帕酒店項(xiàng)目被迫取消 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? （ 4）收購要約條款 報(bào)價(jià) 每股 6570美元的現(xiàn)金和股票報(bào)價(jià) 條件 就 %的股份，現(xiàn)金支付，其它 %的股份，按每股 6570美元的價(jià)格以希爾頓的股票交換 債務(wù)承擔(dān) 40億美元 價(jià)值總額 117億 123億美元 性質(zhì) 惡意收購要約 報(bào)價(jià)到期日 報(bào)價(jià)日之后的一個(gè)月， 1997年 6月之前 交易的完成取決于獲得這些批復(fù) 希爾頓和 ITT公司股東；博彩業(yè)法規(guī)；反托拉斯法規(guī)；全美籃球協(xié)會(huì)；聯(lián)邦通信委員會(huì)；全美曲棍球協(xié)會(huì) 區(qū)間 已確定，基于希爾頓在要約公告后預(yù)期的股票價(jià)格 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? （ 5）如何實(shí)施要約收購戰(zhàn)略 ? ① 在公告之前購買 ITT公司 %的股份 ? ② 以公告要約價(jià)格和直接向 ITT公司的主要機(jī)構(gòu)股東進(jìn)行要約收購作為惡意收購的開始 ? ③ 對(duì) ITT公司的董事會(huì)進(jìn)行重組，取消反惡意收購的毒丸防御戰(zhàn)略 ? ④ 將喜來登品牌特許給 HFS公司 ? ⑤ 非核心資產(chǎn)的出售或貨幣化 ? ⑥ 為收購進(jìn)行融資 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? （ 6）行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)前景 ? 酒店經(jīng)營 ? 博彩業(yè)的經(jīng)營 ? ITT國際電話簿公司的評(píng)估 ? 對(duì) ITT公司教育公司的評(píng)估 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? ITT公司的反收購措施 ? （ 1） 1997年 2月 12日， ITT公司管理層拒絕了希爾頓的要約，公司聲稱：“ ITT公司股東的利益以及 ITT公司員工、債權(quán)人和客戶的利益將通過 ITT公司的持續(xù)、獨(dú)立經(jīng)營得以最佳體現(xiàn)?！彼麄兲岢鋈缦吕碛芍С制錄Q定。 ? 其一，爭(zhēng)取攻股東的支持，說明報(bào)價(jià)沒有體現(xiàn)公司的價(jià)值 ? 其二，收購將導(dǎo)致內(nèi)部吞噬效應(yīng)和喜來登與希爾頓管理的物業(yè)之間的利益沖突 ? 其三，希爾頓關(guān)于特許使用喜來登和福朋名稱的建議將導(dǎo)致許多合同終止執(zhí)行 ? 其四，法律措施，以法律問題阻止惡意收購。 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? （ 2）希爾頓對(duì) ITT公司的回絕立即作出回應(yīng)。它正式要求法律強(qiáng)制 ITT公司在 5月召開股東年會(huì)，并就以下方面與資本市場(chǎng)進(jìn)行了溝通 ? 第一，在該交易中潛在的協(xié)同效應(yīng)的年現(xiàn)金流將達(dá)到 1億美元以上 ? 第二，通過 ITT公司非核心資產(chǎn)的貨幣化和出售為 ITT公司的股東創(chuàng)造價(jià)值 ? 第三， ITT公司管理層創(chuàng)造股東價(jià)值的歷史表現(xiàn)很差，他們對(duì)利用公司賺自己錢的興趣高于對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)注 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? （ 3）在希爾頓未經(jīng)邀請(qǐng)?zhí)岢鰫阂馐召徶?，為了反收購，ITT公司開始進(jìn)行重組，以提高公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)，獲得股東的支持。 ? 2月，總部員工從 200人減少到 75人 ? 2月 3月，以 ? 4月，以 ? 5月，以 WBIS的權(quán)益；以 2億美元的價(jià)格出售在 5家喜來登酒店的權(quán)益 ? ITT公司采取的這些行動(dòng)導(dǎo)致股票價(jià)格上升至 。同時(shí)，管理層拒絕舉行聆聽希爾頓提議并進(jìn)行投票的股東年會(huì)。 1997年 4月 4日，美國內(nèi)華達(dá)法院否決希爾頓初次要求ITT公司在 5月份召開股東年會(huì)的動(dòng)議。 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? 最終結(jié)局 ? 1997年 8月，希爾頓被迫將其收購價(jià)格提升到每股 70美元 ? 此時(shí)，另外一家競(jìng)標(biāo)者 ——仕達(dá)屋國際酒店集團(tuán)，提出的收購價(jià)格是每股 82美元，它的支付條件是 15美元現(xiàn)金和自己價(jià)值 67美元的股票換取 ITT的單位股票 ? 作為回應(yīng)，希爾頓提出了每股 80美元的競(jìng)標(biāo)價(jià)格，其支付結(jié)構(gòu)：對(duì)于 ITT55%的股份部分，希爾頓為 ITT的股東支付 80美元現(xiàn)金為 1單位股票的補(bǔ)償，對(duì)于另外 45%的股份部分，以希爾頓兩股換取 ITT一股的辦法解決。 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? 仕達(dá)屋把收購價(jià)格進(jìn)一步提高至每股 85美元。它給 ITT公司股東一種選擇權(quán)：要么全部以股票方式進(jìn)行交換，要么全部以現(xiàn)金方式進(jìn)行交換。但是，如果存在超過 60%的股東選擇以現(xiàn)金方式進(jìn)行交易，那么，現(xiàn)金交易部分就要設(shè)定為 ，剩余部分以股票進(jìn)行補(bǔ)償 ? ITT公司董事會(huì)投票決定同意接受仕達(dá)屋國際酒店集團(tuán)的并購條件，放棄了希爾頓風(fēng)險(xiǎn)更小的契約，隨后，這一決定得到了股東大會(huì)的批準(zhǔn)。 ? 希爾頓和仕達(dá)屋國際酒店集團(tuán)的方案存在什么差異呢？希爾頓的現(xiàn)金支付比例高于仕達(dá)屋國際酒店集團(tuán)，但是要約價(jià)格低于仕達(dá)屋的報(bào)價(jià) 案例 收購與反收購：希爾頓與 ITT公司 ? 當(dāng) ITT公司董事會(huì)選擇了存在更多股票成分的收購條件是，公司股東實(shí)際上卻存在強(qiáng)烈的套現(xiàn)要求。 75%的股東選擇了現(xiàn)金支付的方式。這也就達(dá)到了設(shè)定現(xiàn)金支付上限 60%的條件。 ? 并購?fù)瓿芍螅诉_(dá)屋股價(jià)從 55跌到 32，對(duì)于那些選擇以現(xiàn)金方式進(jìn)行并購交易的股東來說，在這個(gè)價(jià)位上，原先仕達(dá)屋提出的每股 85美元的收購價(jià)格已經(jīng)跌至 64美元；而對(duì)于那些選擇全部以股票方式進(jìn)行支付的股東來說，現(xiàn)在手中持有的混合股票單位價(jià)值僅為 49元。 ? 思考：并購支付方式的選擇問題 百聯(lián)合并 ? 一、 ? （一）現(xiàn)金并購 ? 利用現(xiàn)金可迅速直接達(dá)到并購目的 ? 現(xiàn)金并購方式估價(jià)簡(jiǎn)單，可以減少并購公司的決策時(shí)間，避免錯(cuò)過最佳并購時(shí)機(jī)。 ? 現(xiàn)金并購方式可確保并購公司控制權(quán)固化。 ? 現(xiàn)金是一種支付價(jià)值穩(wěn)定的支付工具。 百聯(lián)合并 ? 當(dāng)然，采用現(xiàn)金并購也有其弊端，主要表現(xiàn)在： ? 受即時(shí)付現(xiàn)能力的限制。 ? 由于并購公司在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中占據(jù)的地位不同，獲現(xiàn)能力差異較大，交易規(guī)模必然受到限制。 ? 在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式意味著并購方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。 ? 如果目標(biāo)公司所在地的國家稅務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定，目標(biāo)公司的股票在出售后若實(shí)現(xiàn)了資本收益就要繳納資本收益稅，那么用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股票就會(huì)增加目標(biāo)公司的稅收負(fù)擔(dān)。 百聯(lián)合并 ? （二）股票并購 ? 股票并購交易規(guī)模相對(duì)較大，不受獲現(xiàn)能力制約。 ? 股票并購交易完成后，目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去其所有者權(quán)益，只是目標(biāo)公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移到并購公司所有權(quán)中去。 ? 目標(biāo)公司股東享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠。 ? 采用股票并購可使原目標(biāo)公司股東與并購方共同承擔(dān)估價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。 百聯(lián)合并 ? 其不足主要表現(xiàn)在： ? 采用股票并購方式，必然使新獲取并購方股票的股東有機(jī)會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，老股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 增發(fā)新股可能會(huì)使每股權(quán)益下降 ? 增發(fā)新股同樣會(huì)使每股凈資產(chǎn)值減少 ? 收購成本的不確定，加大了并購交易中的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價(jià)，打壓并購方估價(jià)，以便在并購后對(duì)沖抵補(bǔ)獲利，這種情況必然會(huì)導(dǎo)致并購方收購成本增加。 ? 股票并購由于受上市規(guī)則的制約，加上其處理程序相對(duì)復(fù)雜，可能會(huì)延誤并購時(shí)機(jī)。