【正文】 的關(guān)聯(lián)交易 ?頻繁的關(guān)聯(lián)交易與小股東利益損害 根據(jù)年報披露， 2023年以前宇通客車與宇通集團間基本無重大關(guān)聯(lián)交易，但 2023年宇通客車與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的 “經(jīng)營性 ”關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大， 其中從 蘭州宇通 購買 133,238,，銷售36,604,；從 重慶宇通 購買 223,427,，銷售38,333,。 宇通客車 2023年預(yù)計日常購銷關(guān)聯(lián)交易更是高達 ， 其中預(yù)計向 宇通發(fā)展 采購金額為 40,000萬元；預(yù)計向 科林空調(diào) 采購金額為 18,000萬元；預(yù)計向 蘭州宇通 銷售金額為 1,000萬元；委托蘭州宇通 加工產(chǎn)品或半成品金額為 15,000萬元；預(yù)計向 重慶宇通銷售金額為 2,000萬元；委托 重慶宇通 加工產(chǎn)品或半成品金額為20,000萬元；預(yù)計向 宇通重工 銷售金額為 3,200萬元；預(yù)計向 蘭州蘭宇 銷售金額為 15,000萬元；預(yù)計向 海南耀興 銷售金額為1,000萬元。 72 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 ?宇通集團與宇通客車之間經(jīng)營業(yè)務(wù)雷同，勢必導(dǎo)致 實質(zhì)性同業(yè)競爭 問題的產(chǎn)生，而上海宇通控股比例較低的 宇通客車無疑處于戰(zhàn)略定位不利的地位。 ? 在收購前宇通集團實際上充當(dāng)?shù)氖菫樯鲜泄居钔蛙嚦袚?dān)不良投資的角色。 ? 管理層收購后，宇通客車與宇通集團間關(guān)聯(lián)交易多為宇通客車向關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移盈利業(yè)務(wù) 。 73 管理層收購 前 的關(guān)聯(lián)交易 ? 宇通集團設(shè)立不久（ 1999年 12月）便以現(xiàn)金方式受讓了宇通客車所持有的河南智益投資發(fā)展股份有限公司和河南宇通快運股份有限公司股權(quán) ? 無償將宇通集團全資子公司洛陽宇通汽車有限公司的底盤生產(chǎn)許可證過戶至宇通客車 ? 接受宇通集團委托對洛陽宇通資產(chǎn)經(jīng)營托管，托管期限為 2023年 1月 1日至 2023年 12月 31日，托管費用為該廠利潤的 40％ ? 表現(xiàn)為宇通集團向宇通客車輸送利益，同時達到了降低收購標(biāo)的宇通集團凈資產(chǎn)的效果 74 管理層收購 后 的關(guān)聯(lián)交易 ? 宇通客車向關(guān)聯(lián)公司采購及委托其加工業(yè)務(wù) ? 宇通客車以無形資產(chǎn)出資參股設(shè)立蘭州宇通等合作公司實現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)向宇通集團轉(zhuǎn)移 ? 2023年 8月以 10360萬元從宇通集團受讓并增資行業(yè)景氣度下降的綠都置業(yè)，更是將宇通客車充當(dāng)為宇通集團解憂的角色盡顯無遺 ? 表現(xiàn)為宇通客車向關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移盈利業(yè)務(wù)。從長遠(yuǎn)來看，宇通客車在宇通集團的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)變預(yù)示了其發(fā)展前景堪憂。 75 小結(jié) 宇通客車管理層 依靠內(nèi)部人的信息優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，通過轉(zhuǎn)移原本屬于原大股東地方政府（通過MBO之前的盈余管理壓低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格）和其他中小股東（通過高派現(xiàn)和關(guān)聯(lián)交易）的利益， 利用上市公司的資源實現(xiàn)了自身利益的最大化 。 這種行為方式的結(jié)果將導(dǎo)致代理成本改變，即管理層與所有股東之間的代理成本和大股東與中小股東之間的代理成本，演變成內(nèi)部人（既是大股東又是管理層）與中小股東之間的代理成本。 政府股東利益的流失也意味著中央政府對國有資產(chǎn)的管制政策失去了最初設(shè)計時的效果。 76 宇通客車 MBO的經(jīng)濟后果 會計業(yè)績 股票業(yè)績的變化 77 會計業(yè)績 圖 5 ： 宇通客車凈資產(chǎn)收益率變化圖 01997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023宇通凈資產(chǎn)收益率行業(yè)中位數(shù) 注：行業(yè)為中國證監(jiān)會制定的行業(yè)分類中的交通設(shè)備制造行業(yè)。凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤 / 年末凈資產(chǎn)賬面價值（全面攤?。? 年度 78 股票業(yè)績的變化 ? 2023年 6月 1日－ 8月 31日是宇通客車與鄭州國資局簽署宇通集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，以及上海宇通代管股權(quán)的期間。我們分析了該期間股票的超額報酬，以考察市場對公司 MBO的態(tài)度，結(jié)果見圖 6。 ? 由于相關(guān)監(jiān)管政府部門對 MBO態(tài)度的不明朗，該公司的股票業(yè)績也處于激烈的波動之中，在一定程度上也說明市場對公司未來的態(tài)度處于不斷的調(diào)整過程中。 79 股票業(yè)績的變化 圖 6 ：宇通客車 M B O 的市場反應(yīng) 020230601 20230614 20230627 20230710 20230723 20230803 20230816 20230829日期AR CAR 80 股票業(yè)績的變化 ? 2023年 10月 8日－ 12月 31日是宇通客車最終實現(xiàn) MBO的階段，上海宇通通過拍賣獲得宇通集團的股權(quán)。我們分析了這一階段宇通客車股票的超額報酬，以考察市場對公司實現(xiàn) MBO的態(tài)度，結(jié)果見圖 7。 ? 在宇通客車實現(xiàn) MBO期間，市場的反應(yīng)是積極的。 81 股票業(yè)績的變化 圖 7 ：宇通客車 M B O 最終實現(xiàn)期間的市場反應(yīng) 020231008 20231021 20231103 20231114 20231127 20231210 20231223日期CAR AR 82 股票業(yè)績的變化 ?這一分析結(jié)果基本上支持了前文所提出的關(guān)于 MBO可以減少代理成本的理論。 這也在一定程度上說明中央政府對 MBO的管制是沒有得到市場認(rèn)可的，而宇通客車管理層和鄭州市政府的合謀則使得中央政府管制政策失效的同時，還進一步提高了公司的股東財富。 ?長期股東財富變化將會怎樣？ 83 研究啟示 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 政府對證券市場的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷及啟示 84 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 ?漫長和曲折的 MBO過程影響企業(yè)經(jīng)營和企業(yè)價值的，而收購?fù)瓿珊笫袌龅姆e極反應(yīng)證明了中央政府和地方政府決策不一和利益沖突所產(chǎn)生的效率損失。 ?政府應(yīng)以加強證券市場正常運行所依賴的法制建設(shè)為主要職責(zé)，而不應(yīng)以行政干預(yù)和行政管制的角色參與市場的活動。 85 政府對證券市場的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 ? 政府功能上的混淆或者錯位 ：理論上應(yīng)成為規(guī)則制定者和裁判者的政府，已經(jīng)承擔(dān)了過多的企業(yè)行為和負(fù)擔(dān)，使得政府的證券監(jiān)管職能無法準(zhǔn)確落實。 ? MBO監(jiān)管方面 ? MBO定價 ：政府應(yīng)該加強對資產(chǎn)評估機構(gòu)資格的監(jiān)管，加大對違規(guī)行為的處罰力度，制定一些科學(xué)適用的資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，同時進一步建立公開競標(biāo)的市場機制。 ? MBO中收購主體 ：應(yīng)該明確上市公司的收購主體應(yīng)該是管理層個人或者其投資的公司，而且應(yīng)該披露詳細(xì)的實際控制人信息 ? MBO的融資問題 ：應(yīng)加強收購資金來源的披露，詳細(xì)披露資金提供方的信息，以減少違規(guī)拆借資金的行為 86 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷及啟示 ?我國 MBO活動中出現(xiàn)的諸多問題就是 法制環(huán)境不足 和 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷的共同產(chǎn)物。 ?宇通客車的 MBO：內(nèi)部人控制為宇通客車管理層在與中央政府和地方政府的利益博弈中規(guī)避中央政府的管制和獲得更多利益提供了條件，也相應(yīng)侵害了其它股東的利益。 87 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷及啟示 ?如何改善內(nèi)部人控制現(xiàn)狀？ ?完善外部市場的法律保護機制。 ?加強對內(nèi)部管理人員的監(jiān)督：引進戰(zhàn)略投資者、引進獨立董事，在董事會下設(shè)立專業(yè)委員會。 88 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷及啟示 ?管理層收購是否競爭性國有資產(chǎn)“國退民進”的最佳選擇？ ? 產(chǎn)權(quán)清晰不等同于公司治理機制優(yōu)化。 ? 各級國資及財政部門不能僅僅滿足于防范國有資產(chǎn)流失問題，只關(guān)注國有資產(chǎn)定價的高低，而應(yīng)兼顧從 社會責(zé)任角度 關(guān)注管理層收購對上市公司日后公司治理、規(guī)范運作的影響，保護其他股東的利益，維護國內(nèi)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。 89 上市公司內(nèi)部治理機制缺陷及啟示 ?股權(quán)分置改革后的國有資產(chǎn)退出機制選擇 ? 國有競爭性產(chǎn)業(yè)完全可以通過交易場所按市場原則得以退出。 ? 引進戰(zhàn)略投資者并配以實施主要經(jīng)營者股權(quán)激勵制度。 ? 兩者結(jié)合既有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會成本最小的國有資產(chǎn)退出最佳途徑。 90 結(jié)語 管理層收購是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理層利益的一條有效途徑，也是一個各類利益群體博弈的過程。 我國中央政府和地方政府的目標(biāo)不一致，導(dǎo)致兩者對國有企業(yè)管理層收購有著不同的政策、管理策略和利益，這使得地方政府有動機和地方國有企業(yè)合謀去規(guī)避中央政府的管制。 在這合謀的過程中，地方國有企業(yè)與地方政府之間也同樣存在利益沖突，地方國有企業(yè)仍然可能去攫取與其合謀的地方政府的利益以博取自身的最大利益。 91 結(jié)語 小股東是最大的利益損害者 問題思考： 如何定位中央政府管制的領(lǐng)域和內(nèi)容，該采用何種管制方式，中央政府與地方政府如何分權(quán)，國有資產(chǎn)如何退出社會成本最低？ 92 謝謝！ 93 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH