【正文】 宇通 銷(xiāo)售金額為 2,000萬(wàn)元；委托 重慶宇通 加工產(chǎn)品或半成品金額為 20,000萬(wàn)元；預(yù)計(jì)向 宇通重工 銷(xiāo)售金額為 3,200萬(wàn)元；預(yù)計(jì)向 蘭州蘭宇 銷(xiāo)售金額為 15,000萬(wàn)元；預(yù)計(jì)向 海南耀興 銷(xiāo)售金額為 1,000萬(wàn)元。 72 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 ? 宇通集團(tuán)與宇通客車(chē)之間經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)雷同，勢(shì)必導(dǎo)致 實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 問(wèn)題的產(chǎn)生，而上海宇通控股比例較低的 宇通客車(chē)無(wú)疑處于戰(zhàn)略定位不利的地位。 ? 在收購(gòu)前宇通集團(tuán)實(shí)際上充當(dāng)?shù)氖菫樯鲜泄居钔蛙?chē)承擔(dān)不良投資的角色。 ? 管理層收購(gòu)后，宇通客車(chē)與宇通集團(tuán)間關(guān)聯(lián)交易多為宇通客車(chē)向關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移盈利業(yè)務(wù) 。 73 管理層收購(gòu) 前 的關(guān)聯(lián)交易 ? 宇通集團(tuán)設(shè)立不久（ 1999年 12月）便以現(xiàn)金方式受讓了宇通客車(chē)所持有的河南智益投資發(fā)展股份有限公司和河南宇通快運(yùn)股份有限公司股權(quán) ? 無(wú)償將宇通集團(tuán)全資子公司洛陽(yáng)宇通汽車(chē)有限公司的底盤(pán)生產(chǎn)許可證過(guò)戶(hù)至宇通客車(chē) ? 接受宇通集團(tuán)委托對(duì)洛陽(yáng)宇通資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)托管，托管期限為 2023年 1月 1日至 2023年 12月 31日，托管費(fèi)用為該廠(chǎng)利潤(rùn)的 40％ ? 表現(xiàn)為宇通集團(tuán)向宇通客車(chē)輸送利益，同時(shí)達(dá)到了降低收購(gòu)標(biāo)的宇通集團(tuán)凈資產(chǎn)的效果 74 管理層收購(gòu) 后 的關(guān)聯(lián)交易 ? 宇通客車(chē)向關(guān)聯(lián)公司采購(gòu)及委托其加工業(yè)務(wù) ? 宇通客車(chē)以無(wú)形資產(chǎn)出資參股設(shè)立蘭州宇通等合作公司實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)向宇通集團(tuán)轉(zhuǎn)移 ? 2023年 8月以 10360萬(wàn)元從宇通集團(tuán)受讓并增資行業(yè)景氣度下降的綠都置業(yè)，更是將宇通客車(chē)充當(dāng)為宇通集團(tuán)解憂(yōu)的角色盡顯無(wú)遺 ? 表現(xiàn)為宇通客車(chē)向關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移盈利業(yè)務(wù)。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，宇通客車(chē)在宇通集團(tuán)的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)變預(yù)示了其發(fā)展前景堪憂(yōu)。 75 小結(jié) 宇通客車(chē)管理層 依靠?jī)?nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，通過(guò)轉(zhuǎn)移原本屬于原大股東地方政府（通過(guò) MBO之前的盈余管理壓低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格）和其他中小股東（通過(guò)高派現(xiàn)和關(guān)聯(lián)交易）的利益， 利用上市公司的資源實(shí)現(xiàn)了自身利益的最大化 。 這種行為方式的結(jié)果將導(dǎo)致代理成本改變，即管理層與所有股東之間的代理成本和大股東與中小股東之間的代理成本，演變成內(nèi)部人（既是大股東又是管理層）與中小股東之間的代理成本。 政府股東利益的流失也意味著中央政府對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的管制政策失去了最初設(shè)計(jì)時(shí)的效果。 76 宇通客車(chē) MBO的經(jīng)濟(jì)后果 會(huì)計(jì)業(yè)績(jī) 股票業(yè)績(jī)的變化 77 會(huì)計(jì)業(yè)績(jī) 78 股票業(yè)績(jī)的變化 ? 2023年 6月 1日－ 8月 31日是宇通客車(chē)與鄭州國(guó)資局簽署宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，以及上海宇通代管股權(quán)的期間。我們分析了該期間股票的超額報(bào)酬，以考察市場(chǎng)對(duì)公司 MBO的態(tài)度，結(jié)果見(jiàn)圖 6。 ? 由于相關(guān)監(jiān)管政府部門(mén)對(duì) MBO態(tài)度的不明朗，該公司的股票業(yè)績(jī)也處于激烈的波動(dòng)之中，在一定程度上也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的態(tài)度處于不斷的調(diào)整過(guò)程中。 79 股票業(yè)績(jī)的變化 80 股票業(yè)績(jī)的變化 ? 2023年 10月 8日－ 12月 31日是宇通客車(chē)最終實(shí)現(xiàn) MBO的階段，上海宇通通過(guò)拍賣(mài)獲得宇通集團(tuán)的股權(quán)。我們分析了這一階段宇通客車(chē)股票的超額報(bào)酬，以考察市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)現(xiàn) MBO的態(tài)度，結(jié)果見(jiàn)圖 7。 ? 在宇通客車(chē)實(shí)現(xiàn) MBO期間，市場(chǎng)的反應(yīng)是積極的。 81 股票業(yè)績(jī)的變化 82 股票業(yè)績(jī)的變化 ? 這一分析結(jié)果基本上支持了前文所提出的關(guān)于 MBO可以減少代理成本的理論。 這也在一定程度上說(shuō)明中央政府對(duì) MBO的管制是沒(méi)有得到市場(chǎng)認(rèn)可的，而宇通客車(chē)管理層和鄭州市政府的合謀則使得中央政府管制政策失效的同時(shí)，還進(jìn)一步提高了公司的股東財(cái)富。 ? 長(zhǎng)期股東財(cái)富變化將會(huì)怎樣？ 83 研究啟示 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 84 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 ? 漫長(zhǎng)和曲折的 MBO過(guò)程影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值的，而收購(gòu)?fù)瓿珊笫袌?chǎng)的積極反應(yīng)證明了中央政府和地方政府決策不一和利益沖突所產(chǎn)生的效率損失。 ? 政府應(yīng)以加強(qiáng)證券市場(chǎng)正常運(yùn)行所依賴(lài)的法制建設(shè)為主要職責(zé)，而不應(yīng)以行政干預(yù)和行政管制的角色參與市場(chǎng)的活動(dòng)。 85 政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 ? 政府功能上的混淆或者錯(cuò)位 ：理論上應(yīng)成為規(guī)則制定者和裁判者的政府，已經(jīng)承擔(dān)了過(guò)多的企業(yè)行為和負(fù)擔(dān)，使得政府的證券監(jiān)管職能無(wú)法準(zhǔn)確落實(shí)。 ? MBO監(jiān)管方面 ? MBO定價(jià) ：政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)資格的監(jiān)管，加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，制定一些科學(xué)適用的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，同時(shí)進(jìn)一步建立公開(kāi)競(jìng)標(biāo)的市場(chǎng)機(jī)制。 ? MBO中收購(gòu)主體 ：應(yīng)該明確上市公司的收購(gòu)主體應(yīng)該是管理層個(gè)人或者其投資的公司，而且應(yīng)該披露詳細(xì)的實(shí)際控制人信息 ? MBO的融資問(wèn)題 ：應(yīng)加強(qiáng)收購(gòu)資金來(lái)源的披露，詳細(xì)披露資金提供方的信息，以減少違規(guī)拆借資金的行為 86 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ? 我國(guó) MBO活動(dòng)中出現(xiàn)的諸多問(wèn)題就是 法制環(huán)境不足 和 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷 的共同產(chǎn)物。 ? 宇通客車(chē)的 MBO：內(nèi)部人控制為宇通客車(chē)管理層在與中央政府和地方政府的利益博弈中規(guī)避中央政府的管制和獲得更多利益提供了條件，也相應(yīng)侵害了其它股東的利益。 87 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ? 如何改善內(nèi)部人控制現(xiàn)狀？ ? 完善外部市場(chǎng)的法律保護(hù)機(jī)制。 ? 加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部管理人員的監(jiān)督：引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、引進(jìn)獨(dú)立董事，在董事會(huì)下設(shè)立專(zhuān)業(yè)委員會(huì)。 88 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ? 管理層收購(gòu)是否競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有資產(chǎn)“國(guó)退民進(jìn)”的最佳選擇？ ? 產(chǎn)權(quán)清晰不等同于公司治理機(jī)制優(yōu)化。 ? 各級(jí)國(guó)資及財(cái)政部門(mén)不能僅僅滿(mǎn)足于防范國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題，只關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的高低，而應(yīng)兼顧從 社會(huì)責(zé)任角度 關(guān)注管理層收購(gòu)對(duì)上市公司日后公司治理、規(guī)范運(yùn)作的影響，保護(hù)其他股東的利益，維護(hù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。 89 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ? 股權(quán)分置改革后的國(guó)有資產(chǎn)退出機(jī)制選擇 ? 國(guó)有競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)完全可以通過(guò)交易場(chǎng)所按市場(chǎng)原則得以退出。 ? 引進(jìn)戰(zhàn)略投資者并配以實(shí)施主要經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)制度。 ? 兩者結(jié)合既有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會(huì)成本最小的國(guó)有資產(chǎn)退出最佳途徑。 90 結(jié)語(yǔ) 管理層收購(gòu)是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理層利益的一條有效途徑，也是一個(gè)各類(lèi)利益群體博弈的過(guò)程。 我國(guó)中央政府和地方政府的目標(biāo)不一致，導(dǎo)致兩者對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)有著不同的政策、管理策略和利益，這使得地方政府有動(dòng)機(jī)和地方國(guó)有企業(yè)合謀去規(guī)避中央政府的管制。 在這合謀的過(guò)程中，地方國(guó)有企業(yè)與地方政府之間也同樣存在利益沖突，地方國(guó)有企業(yè)仍然可能去攫取與其合謀的地方政府的利益以博取自身的最大利益。 91 結(jié)語(yǔ) 小股東是最大的利益損害者 問(wèn)題思考： 如何定位中央政府管制的領(lǐng)域和內(nèi)容，該采用何種管制方式，中央政府與地方政府如何分權(quán)，國(guó)有資產(chǎn)如何退出社會(huì)成本最低？ 92 謝謝！ 93 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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