【正文】 University, 2023因素模型 :單因素模型n 證券收益率的協(xié)方差n 證券組合的方差Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023因素模型 :兩因素模型 n 證券收益率取決于兩個(gè)因素n 證券的預(yù)期收益率 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023因素模型：兩因素模型n 證券收益率的方差n 證券收益率的協(xié)方差Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023因素模型 ：多因素模型n 證券收益率取決于多個(gè)因素Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利組合n 套利組合要滿足的三個(gè)條件： 套利組合要求投資者不追加資金 , 即套利組合屬于自融資組合； 套利組合對任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風(fēng)險(xiǎn)； 套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利組合n 思考：n 如何構(gòu)建套利組合？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利定價(jià)模型：單因素模型 極值問題：套利組合的預(yù)期收益率最大，限制條件：套利組合的條件 1和條件 2。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利定價(jià)模型n 該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離 APT資產(chǎn)定價(jià)線的證券，其定價(jià)都是錯(cuò)誤的。n 其中， 等于無風(fēng)險(xiǎn)利率， 代表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即單位因素敏感度組合的預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利定價(jià)模型：兩因素模型n 每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023套利定價(jià)模型：多因素模型 n 每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第三節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) n CAPM和 APT的提出對全世界的金融理論研究和實(shí)踐的主要影響有： (1) 大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系來評價(jià)其投資業(yè)績； (2) 大多數(shù)國家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對象的資本成本時(shí)，都把預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對市場指數(shù)收益率的預(yù)測作為一個(gè)重要因素；Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023第三節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) (3) 法院在衡量未來收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率； (4) 很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率 貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 羅爾的批評 (Roll,1977) （ 1） CAPM只有一個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，那就是市場組合是均值 方差有效的。 （ 2）該模型的其他所有運(yùn)用都不是單獨(dú)可以檢驗(yàn)的。 （ 3）不管從事前的角度看真正的市場組合是否有效，通過樣本計(jì)算出來的 都會(huì)滿足證券市場線的關(guān)系。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 （ 4）除非我們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗(yàn)。 （ 5）運(yùn)用 SP500等來代替市場組合會(huì)面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場組合是否有效，二是運(yùn)用不同替代物有不同的結(jié)論。n 羅爾和羅斯 (Roll Ross,1994)n 坎德爾和斯坦博 (Kandel Stambaugh,1987) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 β系數(shù)的測度誤差n 米勒和斯科爾斯 (Miller Scholes,1972)n 林特勒 (Lintner,1965)n 布萊克、詹森和斯科爾斯 (Black, Jensen Scholes, 1972)，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券，解決了 β系數(shù)測度誤差的問題。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論n 法馬和馬克貝思 (Fama MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭論n 異常現(xiàn)象 (Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。n 法馬和弗倫奇 (Fama French, 1992)的三因素模型 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論n 對 CAPM的支持： （ 1）在檢驗(yàn)過程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，艾米胡、本特和門德爾松 (Amihud, Bent Mendelson,1992)。 （ 2）提高估計(jì) β系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆 (Kothari, Shanken Sloan,1994)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 （ 3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結(jié)果的理論根源和實(shí)踐意義，法馬和弗倫奇 (Fama French,1995)，希頓和盧卡斯 (Heaton Lucas,1997)。 （ 4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯定可以找到一些似乎可以預(yù)測預(yù)期收益率的變量。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 （ 5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)以及 β系數(shù)的周期行為，賈格納森和王 (Jaganathan Wang,1996) （ 6）可變波動(dòng)率，帕甘和施韋爾特 (Pagan Schwert,1990)，林海 (2023)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 股權(quán)溢價(jià)難題n 梅拉和普雷斯科特 (Mehra Prescott,1985)計(jì)算了 18891978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都無法與之相稱。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論n 兩種解釋： （ 1）預(yù)期收益率與實(shí)際收益率：法馬和弗倫奇 (Fama French, 2023)認(rèn)為股權(quán)溢價(jià)難題至少部分是由于近 50年來意外的資本利得過高，因此在估計(jì)預(yù)期資本利得時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型比根據(jù)實(shí)際平均收益率更可靠。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023關(guān)于 CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭論 （ 2）幸存者偏差n 半個(gè)世紀(jì)前誰也不知道美國會(huì)成為世界上無人匹敵的霸主，也不知道第三次世界大戰(zhàn)沒有爆發(fā)，更不知道科技進(jìn)步如此之快。當(dāng)時(shí)投資者擔(dān)心的很多災(zāi)難都沒有發(fā)生，而原來意想不到的奇跡卻發(fā)生了，這就是幸存者偏差。n 朱日恩和戈茲曼 (Jurion Goetzmann,1999) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2023謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAIT