【正文】 財(cái)學(xué)的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。這也注定了它們的輔助地位。 ★內(nèi)部收益率優(yōu)于回收期和平均會(huì)計(jì)收益率。 ★把內(nèi)部收益率的缺陷分為兩大類： 首先 ，分析了獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目都可能遇到的兩個(gè)問題： (1)有些項(xiàng)目首先有現(xiàn)金流入，其后才需要現(xiàn)金流出，這種情況下內(nèi)部收益率的投資法則與一般法則正好相反。 當(dāng)內(nèi)部收益率低于貼現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可行。 (2)有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量多次變號(hào)，這樣就會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。 其次 ，分析了互斥項(xiàng)目所獨(dú)有的問題。由于規(guī)模與時(shí)間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對應(yīng)高凈現(xiàn)值。 本章小結(jié) ★接著，引入增量現(xiàn)金流量。為簡化計(jì)算，建議：較大投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項(xiàng)目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負(fù)值。 ★遇到兩個(gè)互斥項(xiàng)目的投資決策時(shí)，可以用一下三種辦法： (1)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目； (2)若增量內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，選擇投資額大的項(xiàng)目； (3)若增量凈現(xiàn)值為正值，選擇投資額大的那個(gè)項(xiàng)目。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。 重要專業(yè)術(shù)語 平均會(huì)計(jì)收益率 獨(dú)立項(xiàng)目 內(nèi)部收益率的基本原則 內(nèi)部收益率 資本配置 互斥項(xiàng)目 盈利指數(shù) 折現(xiàn)回收期法 回收期法 增量內(nèi)部收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 增量現(xiàn)金流量 鮑德溫公司：一個(gè)例子 通貨膨脹與資本預(yù)算 不同生命周期的投資 本章小結(jié) 現(xiàn)金流量－而非“會(huì)計(jì)收入” ★公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤。凈現(xiàn)值是對現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 ★收入和現(xiàn)金流量有很多的不同。 ★運(yùn)用現(xiàn)金流量是不夠的。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應(yīng)該運(yùn)用的。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經(jīng)發(fā)生的成本。 ★由于沉沒成本是過去發(fā)生的，它并不因接受和摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應(yīng)該忽略這類成本。 ★沉沒成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。 增量現(xiàn)金流量 機(jī)會(huì)成本 ★某項(xiàng)資產(chǎn)一旦用于某個(gè)新項(xiàng)目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。這些喪失的收入有充分的理由被看作是成本。 ★選擇某個(gè)項(xiàng)目，公司就喪失了其他利用這項(xiàng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，所以稱之為“機(jī)會(huì)成本” (opportunity costs)。 關(guān)聯(lián)效應(yīng) ★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個(gè)困難之處在于所建議項(xiàng)目對公司其他部分的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕” (erosion)。 ★侵蝕是指來自于顧客和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到一個(gè)新項(xiàng)目上。 ★這個(gè)例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的。 ★ 凈營運(yùn)資本 定義為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。 項(xiàng)目分析 ★ 投資 項(xiàng)目所需要的投資支出包括三個(gè)部分： (1)保齡球機(jī)器設(shè)備； (2)不出售倉庫的機(jī)會(huì)成本； (3)營運(yùn)資本投資。 ★ 收入和所得稅 雖然我們最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是收入，但我們需要計(jì)算收入以決定所得稅。 ★ 現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本和所得稅 項(xiàng)目的總現(xiàn)金流量＝來自經(jīng)營的現(xiàn)金流 +投資的總現(xiàn)金流量 ★ 凈現(xiàn)值 如果貼現(xiàn)率為 10%，凈現(xiàn)值為 $51,588；如果貼現(xiàn)率為 20%，凈現(xiàn)值為 $31， 351；如果貼現(xiàn)率為 %，此項(xiàng)目將有一個(gè)零凈現(xiàn)值。 鮑德溫公司：一個(gè)例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會(huì)有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報(bào) (叫做股東帳簿 )。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì) (FASB)的法則。 ★兩套法則在某些地方有著較大的區(qū)別，我們對 IRS法則更感興趣。因?yàn)槟康氖怯?jì)算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。 關(guān)于凈營運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問題 ★在如下情況下就會(huì)產(chǎn)生對凈營運(yùn)資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷售之前購買的原材料和其他存貨； (2)為不可預(yù)測的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當(dāng)發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 ★對凈營運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出，因?yàn)閺墓酒渌胤疆a(chǎn)生的現(xiàn)金被此項(xiàng)目占用了。 ★通常，公司的工作表把凈營運(yùn)資本當(dāng)作一個(gè)整體。營運(yùn)資本的個(gè)別組成 (應(yīng)收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。 利息費(fèi)用 ★許多項(xiàng)目都部分的依賴于債權(quán)融資，增加了公司的負(fù)債能力。 ★事實(shí)證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實(shí)世界中更標(biāo)準(zhǔn)。 ★公司通常在項(xiàng)目中只根據(jù)權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。 ★對債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。 利率與通貨膨脹 ★實(shí)際利率 (real interest rate)和名義利率 (nominal rate)。 ★實(shí)際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實(shí)際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實(shí)際利率，以下公式上一種近似： 實(shí)際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 (2)這種近似對較低的利率和通貨膨脹率而言是比較準(zhǔn)確的。但是當(dāng)利率較高時(shí)近似程度變得很差。 通貨膨脹與資本預(yù)算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實(shí)際的形式表示。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實(shí)實(shí)在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示 (名義現(xiàn)金流量 )；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購買力，則現(xiàn)金流量以實(shí)際的形式表示 (實(shí)際現(xiàn)金流量 )。 貼現(xiàn)：名義和實(shí)際 ★對于如何選擇利率和現(xiàn)金流量的表示形式問題，理財(cái)從業(yè)者正確的強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間保持一致性的必要性。即 “名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來貼現(xiàn)。 “實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來貼現(xiàn)。 ★ 實(shí)際使用時(shí)的選擇：使用更簡單的那種。 ★在兩個(gè)具有不同生命周期的互斥的項(xiàng)目中進(jìn)行選擇，那么項(xiàng)目必須在相同的生命周期內(nèi)進(jìn)行評價(jià)。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。 重置鏈 ★對不同生命周期的項(xiàng)目的差別進(jìn)行調(diào)整的方法，提供兩種： (1)“循環(huán)匹配” 使用兩個(gè)生命周期的最小公倍數(shù)設(shè)定幾個(gè)完整的循環(huán)，在此周期內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)值的計(jì)算比較，選擇較優(yōu)方案。缺點(diǎn)是：有時(shí)循環(huán)數(shù)目相當(dāng)大，需要大量額外的計(jì)算。 (2)“約當(dāng)年均成本” 這種計(jì)算方法假定方案只有一次循環(huán)，在多次循環(huán)期內(nèi)使用該方案相當(dāng)于在未來無限期內(nèi)每年支付一定的資金，把這種相當(dāng)于每年的支出叫做“約當(dāng)年均成本”。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當(dāng)年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認(rèn)為更容易的方法。 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 ★ 重置鏈假設(shè) ?嚴(yán)格的說，這兩種辦法只有在時(shí)間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時(shí)才有意義，然而，如果時(shí)間界線較長，就算不能確切的知道具體時(shí)間，這兩種方法在實(shí)踐中也有令人滿意的效果。 ?若時(shí)間期界較短時(shí)，則比較麻煩。 ?一個(gè)最后的忠告：對重置鏈的分析只適用于預(yù)計(jì)到需要重置的情形。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。這時(shí)，對互斥項(xiàng)目的收入和成本的簡單的凈現(xiàn)值分析將是適當(dāng)?shù)摹? 設(shè)備重置的一般性決策 (高級部分 ) ★經(jīng)常的情形是，公司需要決定何時(shí)以新的機(jī)器設(shè)備來代替舊的。分析步驟為： 首先，需要計(jì)算新設(shè)備的“約當(dāng)年均成本” (EAC)。 其次，還得計(jì)算舊設(shè)備的年均成本。 重置應(yīng)當(dāng)在舊設(shè)備的成本超過新設(shè)備的 EAC之前發(fā)生。 ★例 711分析 新設(shè)備的約當(dāng)年平均成本： 新替換設(shè)備的 EAC=$2,860，將設(shè)備保留一年的約當(dāng)成本年末為 $3,100。 進(jìn)行比較： 比較馬上更換、將已有設(shè)備保留 1年、兩年、三年、四年后更換，結(jié)論是：拜克公司馬上更換舊設(shè)備的決策是有效的。 本章探討了一些資本預(yù)算的實(shí)際運(yùn)用問題： ★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上。 ★在鮑德溫公司的例子中，通過兩個(gè)步驟來計(jì)算 NPV: (1)求出所有來源的每一期的凈現(xiàn)金流量。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計(jì)算 NPV。 ★通貨膨脹需作一致的處理。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。另一種方法是均以實(shí)際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。因?yàn)閮煞N方法對 NPV的計(jì)算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對簡單的一種。 ★當(dāng)公司在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中進(jìn)行選擇時(shí)，公司可以運(yùn)用循環(huán)匹配法或約當(dāng)年均成本法。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應(yīng)選中同一種方案。 本章小結(jié) 重要專業(yè)術(shù)語： 侵蝕 機(jī)會(huì)成本 凈營運(yùn)資本 實(shí)際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實(shí)際利率 沉沒成本 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁 一定要作好預(yù)算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹 敏感性分析、場景分析和 盈虧平衡分析 期權(quán)理論在資本預(yù)算中的 應(yīng)用分析 本章小結(jié) 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場的報(bào)酬率。 ★相當(dāng)一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產(chǎn)生“正 NPV”的投資機(jī)會(huì)，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項(xiàng)目。 ★必須能夠準(zhǔn)確指出項(xiàng)目中能產(chǎn)生正 NPV的具體來源。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產(chǎn)品； (2)拓展比對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力； (3)設(shè)置其他公司難以有效競爭的進(jìn)入障礙； (4)革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強(qiáng)式營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品差別化； (6)變革組織結(jié)構(gòu)，以利于上述策略的有效實(shí)施。 ★牢記這個(gè) 事實(shí) ：真正產(chǎn)生正 NPV的項(xiàng)目并不多。最 起碼的商業(yè)知識(shí)表明 ：競爭行業(yè)比非競爭行業(yè)更難尋找到正 NPV項(xiàng)目。 公司戰(zhàn)略與股票市場 ★股票市場和公司的資本預(yù)算這兩者之間是必然有關(guān)聯(lián)的。 ★當(dāng)今的金融界通常建議：使公司股票價(jià)格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表 )。因此美國公司常被認(rèn)為是急功近利的典型，日本公司則有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光。 ★上述說法基于假設(shè)：美國股票市場系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★馬克康乃爾和馬斯塔卡拉的研究表明：美國股票市場的確關(guān)注公司的資本性支出，對公司的長遠(yuǎn)投資決策作出積極反應(yīng)。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵(lì)經(jīng)理制定長期戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經(jīng)理“近視”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。 ★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來有效的制定資本預(yù)算方案。 ★在 NPV分析中，一個(gè)根本的問題是處理未來的不確定收益，同時(shí)在項(xiàng)目的 NPV分析中通常都有決策結(jié)果。 ★決策樹 (decision trees)法，用于識(shí)別 NPV分析中的系列決策過程。 ★決策樹中，具體每個(gè)時(shí)點(diǎn)，收益的期望值計(jì)算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產(chǎn) ○ ● ○ ○ ● ● 試驗(yàn) 不試驗(yàn) 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點(diǎn)，實(shí)心圈表示信息接受點(diǎn)。 敏感性分析和場景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測某一特定 NPV計(jì)算對特定假設(shè)條件變化的敏感度。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力。 ★標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假設(shè)其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計(jì)出的 NPV。 ★表 83有多種用途。首先，從總體上來說，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴?；蛘哒f，減少了“安全錯(cuò)覺”。 其次，敏感性分析揭示那些方面需要搜集更多的信息。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會(huì)不明智的增加經(jīng)理的安全錯(cuò)覺。 (2)敏感性分析孤立的處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的。 ★ 場景分析 (sce