【正文】 析 利率衍生品 定價(jià) 創(chuàng)新產(chǎn)品 分析 信用環(huán)境分析 信用評(píng)級(jí)體系 債市投資熱點(diǎn)和套利空間 自下而上分析：確定具體品種比例 債券基本面分析：確定組合久期 八、信用市場(chǎng) 銀行間市場(chǎng)： 2022年以來，中國(guó)公司債券市場(chǎng)快速發(fā)展， 2022年銀行間市場(chǎng)公司債券托管量（不考慮金融機(jī)構(gòu)債券）達(dá)到 7949億，較 2022年增長(zhǎng) 23倍，年均復(fù)合增速達(dá)到 70%， 2022年公司債券發(fā)行量超過 9000億，托管量超過 1萬億，約占債券市場(chǎng)總量的 7%。 銀行間市場(chǎng)的公司債券品種包括 1年以下的短融、 35年的中期票據(jù)、以及 5年以上的企業(yè)債。 050001000015000202202022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 Jul08公司債券發(fā)行量 國(guó)債發(fā)行量銀行間市場(chǎng)公司債券發(fā)行量（ ） 銀行間市場(chǎng)公司債券托管量（ ） 01000020220300004000050000600002022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 Jul08公司債券托管量 國(guó)債托管量交易所市場(chǎng) ： 2022年，交易所推出分離債品種， 2022年推出公司債品種，交易所公司債券市場(chǎng)成為公司債券的另一大交易平臺(tái)。商業(yè)銀行不能參與交易所公司債券市場(chǎng)，但個(gè)人、企業(yè)投資者可直接參與，小額交易的流動(dòng)性較好。 0400800120016002022 2022 2022(E)分離債 公司債公司債市場(chǎng)特點(diǎn)： ? 公司債券的行業(yè)分布主要集中在工業(yè)、公用事業(yè)、能源等行業(yè)，大型央企是主要的融資主體。 ? 1年以下及 510年品種是目前公司債券市場(chǎng)的主流品種， 15年成為關(guān)鍵發(fā)行期限。 ? 商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金、信用社是公司債券最大的四類持有機(jī)構(gòu)，持有比例將近 90%，個(gè)人投資者持有比例最低。 銀行間市場(chǎng)公司債券行業(yè)分布（ ） 010002022300040005000工業(yè)公用事業(yè)材料 能源 金融電信服務(wù) 可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 信息技術(shù) 醫(yī)療保健銀行間市場(chǎng)公司債券期限分布（ ） 05001000150020222500300035001 年以下 13年 35年 510年 1 0 年以上銀行間市場(chǎng)公司債券投資者結(jié)構(gòu)（ ） 41%6%31%11%2% 2%1% 5% 1%0%商業(yè)銀行 信用社 保險(xiǎn)基金 證券公司 非銀行金融機(jī)構(gòu)非金融機(jī)構(gòu) 個(gè)人投資者 交易所特殊結(jié)算成員信用市場(chǎng)發(fā)展意義： 公司債券市場(chǎng)發(fā)展的意義 ? 推動(dòng)直接融資、拓寬企業(yè)融資渠道。 ? 分散銀行信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。 ? 增加機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的可投資品種，促進(jìn)債券市場(chǎng)多層次發(fā)展。 公司債券市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn) ? 完善信用評(píng)級(jí)體系，建立合理的定價(jià)方法。 ? 提高公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，縮小流動(dòng)性利差。 信用市場(chǎng)的缺陷：流動(dòng)性偏弱 投資者初期多選擇持有到期策略，債券流動(dòng)性較差，隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和雙邊報(bào)價(jià)制度的推出，債券交易量逐漸放大。 現(xiàn)券用于回購融資的交易量是現(xiàn)券交易量的數(shù)倍，回購融資能力對(duì)流動(dòng)性需求影響很大。 2022年 17月，銀行間市場(chǎng)公司債券的交易量占市場(chǎng)總交易量約 %，用于質(zhì)押式回購的公司債券交易量占市場(chǎng)總交易量約 %，公司債券的回購融資功能明顯偏弱。 2022年 17月債券市場(chǎng)換手率達(dá)到 ，流動(dòng)性指標(biāo)不斷向好，但絕對(duì)水平依然較低。 從品種比較看，銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)似乎依次是短融 央票 金融債 企業(yè)債 國(guó)債 資產(chǎn)支持證券，而實(shí)際情況是公司債券的虛假交易很多，往往新券上市初期成交較為活躍，隨后則沉淀在投資者手中；資質(zhì)差的公司債券流動(dòng)性不如資質(zhì)好的公司債券。 交易所市場(chǎng)個(gè)券的換手率更能明顯說明新券流動(dòng)性較好的特征。 銀行間市場(chǎng)公司債券換手率（ ） 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 Jul08短融 企業(yè)債 國(guó)債央票 金融債 資產(chǎn)支持證券所有債券( 右軸）交易所市場(chǎng) 06中化債（ 126002）月度換手率 2006122007220074200762007820071020071220082200842008620088政策扶持有望提高流動(dòng)性： ? 上海證券交易所日前對(duì) 2022年 9月頒布的 《 關(guān)于公司債券發(fā)行、上市、交易有關(guān)事宜的通知 》 進(jìn)行了修訂， “ 主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)均在 AA級(jí)（含）以上 ” 的債券可進(jìn)入質(zhì)押庫 ,此外 ,央企及五大行或國(guó)開行擔(dān)保的債券經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)亦可進(jìn)入質(zhì)押庫。 ? 質(zhì)押券的標(biāo)準(zhǔn)化有利于量化并提高公司債券的流動(dòng)性，從而避免資金面大幅波動(dòng)期間公司債券的收益率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。 ? 建立做市商制度，對(duì)公司債券提供連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，經(jīng)驗(yàn)證明，2022年債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)制度推出以來，市場(chǎng)流動(dòng)性得到了極大改善，如果能對(duì)公司債券提供雙邊報(bào)價(jià)，將提高公司債券的市場(chǎng)變現(xiàn)能力，需要解決的問題是作為主承銷商的證券公司資金實(shí)力往往有限。 ? 建立償債基金，抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的流動(dòng)性危機(jī)。 如何評(píng)估信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 從 19202022年的全球違約數(shù)據(jù)來看，全球公司債平均年違約率僅為 %左右，但就象坐飛機(jī)一樣，我們擔(dān)心的是 100%的損失。 ? 信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估非常重要 違約率統(tǒng)計(jì)（19202022）0510151920192419281932193619401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004S G （左軸，% ） I G （右軸，% ）19202022Average交通運(yùn)輸 批發(fā)零售 報(bào)紙傳媒 消費(fèi)行業(yè) 資本行業(yè) 能源環(huán)境科技 消防主權(quán)和公共財(cái)政銀行公用事業(yè)資料來源： Moodys 資料來源： Moodys 信用產(chǎn)品定價(jià) ? ? ? ? ? ? 1121111 ??? ?????????? ndcndcdc yCFyCFyCFP定價(jià)方式一： 在較高的風(fēng)險(xiǎn)世界里，將每期利息和期末本金按照較高的風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)加總，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益率可由市場(chǎng)上觀察到的公司債券收益率曲線取得 定價(jià)方式二： 在風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里，計(jì)算出未來利息和本金支付的違約率，從而得到現(xiàn)金流期望，并按照無風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行折現(xiàn)，這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率可采用國(guó)債收益率曲線。 ? ? ? ? ? ? 11211)(1)(1)(??? ?????????? ndfndfdf yCFEyCFEyCFEP在什么樣的風(fēng)險(xiǎn)世界里？ —— 信用風(fēng)險(xiǎn)多大 （不同的信用評(píng)級(jí)代表不同的信用風(fēng)險(xiǎn)世界） 在風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里預(yù)期現(xiàn)金流如何估算？ —— 違約率、回收率、風(fēng)險(xiǎn)敞口、期限 （新巴塞爾協(xié)議的內(nèi)部評(píng)級(jí)法要求） 上市公司主體信用評(píng)級(jí)體系 信用風(fēng)險(xiǎn)多大 政治風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)周期 產(chǎn)業(yè)政策 行業(yè)周期性 景氣程度 資金需求特征 背景（國(guó)有 or民營(yíng)） 行業(yè)地位 管理能力 獲取現(xiàn)金流的能力 再融資能力 擔(dān)保、抵押狀況 自上而下 ? 四大類行業(yè)分類：周期性、服務(wù)業(yè)、一般制造和穩(wěn)定增長(zhǎng)； ? 制造性行業(yè)的高額利潤(rùn)能否保持是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，若我們 按照風(fēng)險(xiǎn)的高低排序，則：一般制造 服務(wù)業(yè) 穩(wěn)定增長(zhǎng) ； ? 周期性行行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象 四大類行業(yè)分布情況 上市公司可獲取的數(shù)據(jù)來源：財(cái)務(wù)報(bào)表（歷史表現(xiàn)） 定性指標(biāo)（ 8） ? 行業(yè)背景 （ SW行業(yè)分類 ） ? 行業(yè)景氣度 ? 行業(yè)集中度 ? 企業(yè)屬性 （ 國(guó)有 /民營(yíng) ） ? 企業(yè)在行業(yè)中地位 ? 企業(yè)管理能力 （ 是否有明確規(guī)劃 ） ? 企業(yè)還款意愿 （ 借還款記錄 ） ? 企業(yè)再融資能力 （ 授信銀行 、 額度 ） ? 抵押品分析 定量指標(biāo) （ 12） 收益： ?凈資產(chǎn)收益率 ?主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 債務(wù)保障： ?EBITDA/平均資產(chǎn) ?EBITDA/利息支出 ?EBITDA杠桿倍數(shù) ?（ 自由現(xiàn)金流 +利息支出 ） /利息支出 ?自由現(xiàn)金流 /債務(wù) ?債務(wù) /EBITDA ?經(jīng)營(yíng)杠桿 ?CAPEX/折舊費(fèi)用 資產(chǎn)流動(dòng)性： ?速動(dòng)比率 ?流動(dòng)比率 公用事業(yè) 交通運(yùn)輸 黑色金屬 商品貿(mào)易 化工 房地產(chǎn) 評(píng)級(jí)模型 4個(gè)定性指標(biāo)， 13個(gè)定量指標(biāo) 輸出結(jié)果 輸入樣本 六大行業(yè) 132家上市公司 (凈資產(chǎn) 15億，長(zhǎng)期負(fù)債率 5%) 權(quán)重 打分體系的核心： 每類指標(biāo)的權(quán)重和 各為 100% 四大類行業(yè)： 對(duì)大類指標(biāo)賦予的權(quán)重各有側(cè)重 A B C D定性指標(biāo) 100 100 100 100行業(yè)景氣度 15 9行業(yè)集中度 15 9企業(yè)背景 30 27 18企業(yè)地位 40 36 30 24盈利能力 100 100 100 100凈資產(chǎn)收益率 50 45 30主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 50 45 30償債能力 100 100 100 100EBITDA/平 均資產(chǎn) 10 9 6EBITDA/利 息支出 20 18 15 12E B I T D A 杠桿倍數(shù) 8 6 （自由現(xiàn)金流+ 利息支出）/ 利息支出 20 18 15 12自由現(xiàn)金流/ 債務(wù) 15 9債務(wù)/ E B I T D A 15 9經(jīng)營(yíng)杠桿 7 C A P E X / 折舊費(fèi)用 5 3資產(chǎn)流動(dòng)性： 100 100 100 100速動(dòng)比率 50 45 30流動(dòng)比率 50 45 30九、債券交易 （一）交易所市場(chǎng)債券交易 市場(chǎng)債券是競(jìng)價(jià)交易，其特點(diǎn)是：買賣雙方不見面，通過交易價(jià)格和交易量等數(shù)字進(jìn)行對(duì)話，價(jià)格真實(shí)、連續(xù)，所有債券折算成標(biāo)準(zhǔn)券，在部分標(biāo)準(zhǔn)券占用的情況下在單個(gè)券種額度內(nèi)可任意賣出一個(gè)或多個(gè)債券，交易結(jié)算的方式是凈價(jià)報(bào)價(jià)，全價(jià)結(jié)算，券款對(duì)付；不足之處是交易量較小，買賣要通過多次交易才能滿足客戶需求量且交易成本較銀行間市場(chǎng)高。 交易所債券交易程序 買入： 確定當(dāng)天投資規(guī)模（視市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整）→ 查詢股東帳戶可用資金余額 → 確定買入品種和買入價(jià)范圍 → 進(jìn)行報(bào)價(jià)試盤 → 根據(jù)試盤情況調(diào)整報(bào)價(jià)和該價(jià)位的交易量 → 根據(jù)成交情況繪制持倉明細(xì)和總表 → 根據(jù)交易所公布的回購折算比例確定總抵押值 → 計(jì)算所持債券市值 → 交易結(jié)算單據(jù)交財(cái)務(wù)部門 → 結(jié)束 賣出： 確定當(dāng)天賣出品種 → 查詢賣出品種總量并確定規(guī)模（視市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整） → 確定賣出價(jià)范圍 → 進(jìn)行報(bào)價(jià)試盤 → 根據(jù)試盤情況調(diào)整報(bào)價(jià)和該價(jià)位的交易量 → 根據(jù)成交情況調(diào)減持倉明細(xì)和總量 → 調(diào)減持倉總抵押值 → 計(jì)算該筆投資損益和剩余債券市值 → 交易結(jié)算單據(jù)交財(cái)務(wù)部門 → 結(jié)束 （二）銀行間市場(chǎng)債券交易 ? 銀行間債券市場(chǎng)債券交易是通過交易雙方直接進(jìn)行對(duì)話，通過詢價(jià)方式來進(jìn)行，其特點(diǎn)是在交易過程中直接與人打交道，交易量大，屬于大宗交易市場(chǎng)，成員都是有投資債券意向的機(jī)構(gòu)投資者，交易成本較交易所市場(chǎng)低，成交方式可選擇： 見券付款、見款付券、券款對(duì)付； 不足之處在于詢價(jià)過程加入了人為因素，時(shí)間較長(zhǎng)，成交價(jià)格不連續(xù)，各券種未折算成標(biāo)準(zhǔn)券，當(dāng)某只債券回購時(shí)無法進(jìn)行賣出操作。 銀行間市場(chǎng)債券交易程序 買入 ：確定當(dāng)天投資規(guī)模（視詢價(jià)情況進(jìn)行調(diào)整）→ 查詢銀行帳戶資金余額 → 確定買入品種和買入價(jià)范圍 → 進(jìn)行詢價(jià) → 根據(jù)詢價(jià)情況最后確定交易價(jià)格和交易量及成交方式 → 通過