【正文】 $ Χ （ 1. 01） / （ ） = 165。100/ $ 這里日元升水率為 4%，等于相對(duì)應(yīng)的兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差 4%（ 1%5%）。 ? 關(guān)系 B：費(fèi)雪效應(yīng) 實(shí)際利率是名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。這里，美國(guó)的實(shí)際利率是 4%（ ri=8%4%），日本的實(shí)際利率（ 5%1%） ? 關(guān)系 C：國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng) 在本例中，預(yù)期的即期匯率變動(dòng)率為 4%，相對(duì)應(yīng)于兩種名義利率之差： S1 S2 / S2 Χ 100 = （ 1+ r165。） / （ 1+ r $ ） = 4% ? 關(guān)系 D：利率平價(jià)關(guān)系（ IRP） 根據(jù)利率平價(jià)理論，名義利率之差等于對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期升水率。本例中，用日元名義利率為 4%減去美元名義利率等于日元遠(yuǎn)期升水率（正的4%）： r165。 r $ =（ 1%5%） = 4% f 165。= S1F/ S1 Χ 100 = 165。104/ $ 165。100/ $ 247。 165。100/ $ Χ 100 = 4% ? 關(guān)系 E：遠(yuǎn)期 即期匯率平價(jià) 最后， 1年期的日元遠(yuǎn)期匯率 165。100/ $ ，如果這是假設(shè)的一個(gè)?無(wú)偏?指示器，那么預(yù)期的未來(lái)的即期匯率也一定是 165。100/ $ ： F1 = E（ S2） = 165。100/ $ （ ref： by 2022，? Fundamentals of Multinational Finance?pp84 85） 五 *、度量金融一體化的其它觀點(diǎn)：儲(chǔ)蓄和投資 ? FeldsteinHorioka儲(chǔ)蓄投資定義 ? 1980年，美國(guó)哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Feldstein和Horioka提出了一個(gè)關(guān)于資本市場(chǎng)一體化的定義： 在一個(gè)資本市場(chǎng)充分一體化的世界里，在長(zhǎng)期中，國(guó)民儲(chǔ)蓄率與投資率之間沒(méi)有相關(guān)性。在一個(gè)沒(méi)有資本流動(dòng)的環(huán)境里，一國(guó)的儲(chǔ)蓄率與它的投資率相關(guān)。其最重要的假定條件是：儲(chǔ)蓄和投資決策建立在預(yù)期的實(shí)際利率的基礎(chǔ)上。 ? Feldstein和 Horioka指出：在沒(méi)有資本流動(dòng)的情況下，一國(guó)的投資受本國(guó)儲(chǔ)蓄的約束，但在資本市場(chǎng)完全一體化的情況下，投資就不會(huì)局限于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。因此，只有全球的儲(chǔ)蓄數(shù)量才約束投資。這意味著，一國(guó)的投資和其儲(chǔ)蓄之間的相關(guān)性很低，或者說(shuō)，兩者的相關(guān)系數(shù)應(yīng)該等于或接近于零。 ? Feldstein和 Horioka計(jì)算了 21個(gè) OECD成員國(guó)的國(guó)內(nèi)總投資對(duì) GDP的比率和國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄對(duì) GDP的比率，并計(jì)算了它們的相關(guān)系數(shù)。發(fā)現(xiàn)在 19601974年期間，儲(chǔ)蓄與投資的相關(guān)系數(shù)接近 90%，這個(gè)結(jié)果基本反映了使用這個(gè)指標(biāo)研究國(guó)際資本市場(chǎng)一體化的成果。但是，盡管做過(guò)許多修正，在 Feldstein和 Horioka的研究期間，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率和投資率之間的相關(guān)系數(shù)仍然很高。 ? Feldstein和 Horioka對(duì)于資本市場(chǎng)一體化的檢驗(yàn)是建立在一系列隱含假設(shè)基礎(chǔ)之上的長(zhǎng)期檢驗(yàn)，如前指出，其中最重要的一個(gè)假設(shè)就是預(yù)期的實(shí)際利率。我們知道，實(shí)際利率平價(jià)的存在需要購(gòu)買力平價(jià)存在，而對(duì)實(shí)際利率平價(jià)檢驗(yàn)得出的結(jié)論基本是否定性的。因此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和國(guó)內(nèi)投資的高度相關(guān)性，不能作為說(shuō)明資本市場(chǎng)非一體化的證據(jù)。但是，對(duì)此觀點(diǎn)提出支持的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)是， 20世紀(jì) 80年代后半期當(dāng)美國(guó)開始大量從國(guó)際市場(chǎng)借入資金時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄與投資的相關(guān)性消失了。 ? 本節(jié)根據(jù)丹尼爾斯、范戶斯 《 國(guó)際貨幣與金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 第 118119頁(yè)的有關(guān)資料編寫。（參見(jiàn)丹尼爾斯、范戶斯， 2022： 《 國(guó)際貨幣與金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 （第 2版），李月平等譯，機(jī)械工業(yè)出版社 2022年 1月版，第 118119頁(yè)）。 復(fù)習(xí)和練習(xí) ? 小結(jié) ? 國(guó)際貨幣市場(chǎng)是對(duì)到期期限在一年以下的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。投資者國(guó)際貨幣市場(chǎng)中交易包括現(xiàn)期和遠(yuǎn)期外匯和約在內(nèi)的許多種金融工具。外匯交易在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中占有時(shí)地位。國(guó)際大銀行之間的交易組成國(guó)際貨幣市場(chǎng)交易的主體。 ? 歐洲貨幣實(shí)際上是一種境外貨幣，包括歐洲美元、歐洲英鎊、歐洲日元等在貨幣發(fā)行國(guó)境外交易的貨幣。歐洲貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)可分為：一體型，即在岸和離岸義務(wù)一體化；分離型，即在岸和離岸義務(wù)分開；走賬型或簿記型，即沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的離岸義務(wù)交易，只是為避稅和逃避管制而起記賬和劃賬作用。 ? 歐洲貨幣市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：市場(chǎng)范圍廣闊，不受地理限制，由現(xiàn)代通訊網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而成；交易規(guī)模巨大，交易品種、幣種多，金融創(chuàng)新活躍；利率結(jié)構(gòu)獨(dú)特，利率體系的基礎(chǔ)是倫敦同業(yè)拆放利率（ LIBOR）為基礎(chǔ)；所受的管制很少。 ? 國(guó)際資市場(chǎng)是對(duì)到期期限在一年或者一年以上的金融工具進(jìn)行跨境交易的市場(chǎng)。由于放松管制，自由化和技術(shù)創(chuàng)新，從 19世紀(jì) 70年代以來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的增長(zhǎng)。證券類包括國(guó)際債券和國(guó)際股票。占國(guó)際資本市場(chǎng) 57%的國(guó)際證券市場(chǎng)在 19862022年間增長(zhǎng)了 8500億美元，國(guó)際貸款市場(chǎng)在同其增長(zhǎng)約 9倍。國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展和增長(zhǎng)為個(gè)人和企業(yè)通過(guò)投資組合國(guó)際化管理風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)潛在收益的可能性創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。 ? 衍生證券是一種收益取于其他金融工具。最經(jīng)常持有和交易的金融衍生工具有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)和互換。金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)包括：信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。 ? 在國(guó)際金融市場(chǎng)上，外匯也是一項(xiàng)資產(chǎn)，從而匯率也是一種資產(chǎn)（外匯）的價(jià)格。所以影響其他資產(chǎn)的價(jià)格行為的原則，也同樣適用于匯率。資產(chǎn)是財(cái)富的一種形式，一種把購(gòu)買力從現(xiàn)在轉(zhuǎn)向?qū)?lái)的手段。因此，資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格與商品和服務(wù)的購(gòu)買者預(yù)期的未來(lái)收益直接相關(guān)。 ? 遠(yuǎn)期匯價(jià)和國(guó)際利率差異的均衡點(diǎn)構(gòu)成?利率平價(jià)?，換言之，利息平價(jià)線上任何一點(diǎn)都表示遠(yuǎn)期匯率與國(guó)際利率差異的均衡。利率平價(jià)關(guān)系可以分為拋補(bǔ)利率平價(jià)、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)和實(shí)際利率平價(jià)。 ? 如果一個(gè)投資者面臨在美國(guó)持有美元存款和在歐洲的銀行持有歐元存款的選擇，美國(guó)投資者通過(guò)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)通過(guò)遠(yuǎn)期合同減少持有歐元存款的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，這就要求拋補(bǔ)利率平價(jià)存在。也就是，在均衡時(shí)，一價(jià)定律要求美元和歐元之間的利差正好等于約定日期的遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差額。 ? 如果允許在存款期間匯率的有預(yù)料中的變化，并假設(shè)投資者是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中立者，而且對(duì)未來(lái)的預(yù)期相同，投資者關(guān)心的就是美元和歐元之間的無(wú)拋補(bǔ)利率差價(jià)。均衡將要求無(wú)拋補(bǔ)利差為零，即美元和歐元利差與相應(yīng)期間匯率可能變化的預(yù)期相一致（無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)），否則，資金將從一國(guó)流向另一個(gè)國(guó)家。 ? 拋補(bǔ)利率平價(jià)和無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的核心假設(shè)是用兩種貨幣進(jìn)行投資其未來(lái)收益是完全相同的，即兩種貨幣（或兩種投資選擇）是完全替代的。但是，拋補(bǔ)利率平價(jià)論主要強(qiáng)調(diào)沒(méi)有資本管制；無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)論主要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零。 ? 拋補(bǔ)利率平價(jià)成立的條件：第一、必須有充足的套利資金；第二、需要有一個(gè)意義明確的、有組織的、公開的即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)第三、交易成本應(yīng)很低。如果要檢驗(yàn)利率平價(jià)是否成立，就必須引入交易成本。大多數(shù)研究者都從下列角度解釋這個(gè)問(wèn)題：國(guó)際利率的差異與相應(yīng)的遠(yuǎn)期升水之間的差是否限制在交易成本的數(shù)額范圍之內(nèi)？ ? 費(fèi)雪效應(yīng)把利率分成名義利率和實(shí)際利率。費(fèi)雪效應(yīng)認(rèn)為：兩國(guó)間的名義利率差距是由預(yù)計(jì)的通脹率差距決定的，通過(guò)把各國(guó)之間的利差表達(dá)為各國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差，有助于討論利率是怎樣影響匯率的預(yù)測(cè)。 ? 與費(fèi)雪效應(yīng)不同的是，國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)利率差和通貨膨脹之差的關(guān)系上加入了匯率這個(gè)變量，或者說(shuō)在給定利率差和通貨膨脹之差的關(guān)系，將匯率內(nèi)生化。這就是國(guó)際費(fèi)雪關(guān)系或效應(yīng)的觀點(diǎn)，其相應(yīng)等式實(shí)際上是用 PPP和費(fèi)雪效應(yīng)的綜合。 ? 如果外匯的遠(yuǎn)期匯率等于預(yù)期的未來(lái)的即期匯率，那么它就是預(yù)期的未來(lái)的即期匯率的一個(gè)?無(wú)偏?指示器。 ? 在一價(jià)定律的條件下，購(gòu)買力平價(jià)、費(fèi)雪效應(yīng)、國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)、利率平價(jià)和遠(yuǎn)期 即期匯率平價(jià)構(gòu)成了國(guó)際金融市場(chǎng)上的五個(gè)平價(jià)條件。 ? 關(guān)鍵術(shù)語(yǔ) 國(guó)際貨幣市場(chǎng) 歐洲貨幣市場(chǎng) 倫敦同業(yè)拆放 利率 在岸業(yè)務(wù) 離岸業(yè)務(wù) 國(guó)際資本市場(chǎng) 金融衍生市場(chǎng) 利率平價(jià) 拋補(bǔ)利率平價(jià) 無(wú) 拋補(bǔ)利率平價(jià) 實(shí)際利率平價(jià) 金融市場(chǎng)一體化 費(fèi)雪效應(yīng) 國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng) 遠(yuǎn)期 即期匯率平價(jià) 國(guó)際金融市場(chǎng)平價(jià) ? 復(fù)習(xí)題 ? 習(xí)題 ? 在線應(yīng)用 參考書目和推薦讀物 ? 倫斯 . 科普蘭， 2022： 《 匯率與國(guó)際金融 》 （第3版），康以同等譯，中國(guó)金融出版社， 2022年4月版，第 1章 ? 克魯格曼和茅瑞斯 . 奧伯斯法爾德， 2022： 《 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 （第 5版），保羅 .，中國(guó)人民大學(xué)出版社 2022年版，第 12章第 3節(jié)、第 13章 ? 姜波克、楊長(zhǎng)江， 2022： 《 國(guó)際金融學(xué) 》 （第二版），高等教育出版社 9月版，第一章、第二章第二節(jié) ? 丹尼爾斯、范戶斯， 2022： 《 國(guó)際貨幣與金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 （第 2版），李月平等譯，機(jī)械工業(yè)出版社 2022年 1月版，第 12章 ? 斯蒂格利茨， 1993： 《 經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 （中文版）下冊(cè)，姚開建等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社 1997年 5月版，第 35章第 1節(jié) ? 單忠東、綦建紅， 2022： 〈 國(guó)際金融 〉 ，北京大學(xué)出版社 3月版，第一章第一節(jié)；第二章第一節(jié)；第三章第一節(jié)；第四章第一、二節(jié) ? 原則上，金融一體化和金融全球化是不同的概念，我們這里采用了國(guó)際貨幣基金組織的做法，兩個(gè)概念互相通用。（普拉薩德等著， 《 金融全球化對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響：實(shí)證研究結(jié)果 》 ，中國(guó)金融出版社，國(guó)際貨幣基金組織， 2022，P2）