【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 存入歐洲的銀行，期限為 1年； 最后， 12月 31日將得到的歐元本息收入在即期 市場(chǎng)兌換成美元。 我們比較一下無(wú)拋補(bǔ)套利和拋補(bǔ)套利的區(qū)別：現(xiàn)在，美國(guó)居民在 12月 31日是將他（她）得到的歐元本息收入拿到即期市場(chǎng)上去交換，而不是執(zhí)行合同，按合同規(guī)定的匯率賣出歐元。 如前所述，由于一個(gè)美國(guó)居民在歐洲的銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于未來(lái)匯率水平 F的不定，歐元收益只有在 12月 31日轉(zhuǎn)換成美元才有效，而這個(gè)美國(guó)居民又沒(méi)有采用掉期交易控制未來(lái)匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，他就面臨著未來(lái)匯率變動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，一個(gè)投資這會(huì)要求對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有相應(yīng)的補(bǔ)償，或者說(shuō)，得到一個(gè)通常以預(yù)期的超額收益形式出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（ The risk premiun）。 ? 為了清楚的表示匯率的變動(dòng)，我們把前面表示美國(guó)選擇和歐洲選擇均衡的等式 (1+r)=F/Sx(1+r*)中的 F替換為Se， Se表示未來(lái)（ 12月 31日時(shí)）的即期匯率，于是有： (1+r)= (1+r*) Se /S （ 35） Se /S的含義為，分子是對(duì)年末匯率的預(yù)期，分母是年初的匯率。因此，如果年末匯率上升， Se /S將大于 1，例如預(yù)期年末匯率上升 50%，那么 Se /S將為 。因此可以采用下列定義： Se / S ≡1+ Δ se （ 36） 這里， Δ s 是指一段時(shí)間內(nèi)本國(guó)貨幣貶值的比率或外國(guó)貨幣的升值比率， ? e? 表示對(duì)未來(lái)貶值率的預(yù)期。 ? 現(xiàn)在，用 36式替換 35式中的 Se /S，可得到： (1+r)= (1+r*) （ 1+ Δ se ） = 1+r*+Δ se + r* Δ se （ 37） 進(jìn)一步，從兩邊同減去 1，然后看最后一項(xiàng) r* Δ se ，這是利率和預(yù)期貶值率。只要在我們的討論中貨幣沒(méi)有出現(xiàn)大幅度貶值（如出現(xiàn)過(guò)度的通貨膨脹），這個(gè)成績(jī)項(xiàng)就是數(shù)學(xué)上的?二階小量?，這種項(xiàng)可以忽略不計(jì)。于是上式變?yōu)椋? r = r* + Δ se （ 38） 這就是無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)條件的表達(dá)式，用文字表述為：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差幅等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值（升值）率。 （四）實(shí)際利率平價(jià)（ Real interest parity , RIP） ? 實(shí)際利率平價(jià)的定義 是指不同國(guó)家之間實(shí)際利率相等。 Cumby amp。 Obstfeld(1984)研究了實(shí)際利率平價(jià)關(guān)系。 拋補(bǔ)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論中的利率都是指名義的利率，也就是它們將名義利率差別與即期和遠(yuǎn)期匯率、預(yù)期的即期匯率聯(lián)系起來(lái)。這意味著一個(gè)隱含的假定，它們沒(méi)有考慮價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的影響。這對(duì)短期（和中期）金融工具是合適的。但是，在長(zhǎng)期內(nèi)，不考慮價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的影響就不合適了。 ? 例如，如果通貨膨脹率很低， 1美元本金的購(gòu)買力在 3個(gè)月內(nèi)變動(dòng)很小，可以忽視。但在同樣通貨膨脹的情況下， 1美元本金的購(gòu)買力在 10年中的變化就是不可忽視的。因此，持有長(zhǎng)期金融工具（如假設(shè)存款是 10年的定期存款）的投資者就會(huì)偏好于使用實(shí)際收益率來(lái)替代名義收益率，由此，用實(shí)際利率替代名義利率。 ? 由于實(shí)際利率平價(jià)的推導(dǎo)涉及到費(fèi)雪效應(yīng)，我們將在本章第四部分討論。（實(shí)際利率平價(jià)理論的介紹可參見(jiàn)姜波克、陸前進(jìn)， 2022： 《 匯率理論與政策研究 》 ，復(fù)旦大學(xué)出版社 10月版，第 3539頁(yè)）。 表 3 美國(guó) 3個(gè)月國(guó)庫(kù)券與德國(guó)、英國(guó) 3個(gè)月國(guó)庫(kù)券之間的實(shí)際利率差異 ? 參見(jiàn)丹尼爾斯、范戶斯， 2022： 《 國(guó)際貨幣與金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 （第 2版），李月平等譯，機(jī)械工業(yè)出版社 2022年 1月版，第118頁(yè)，圖 63 （五）利率平價(jià)和金融一體化的差異 ? 什么是金融一體化（ financial integration）？ ? 什么是金融一體化，如何測(cè)度金融一體化？至今尚未達(dá)成共識(shí)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的定義，金融一體化是指一個(gè)具體國(guó)家與國(guó)際資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系。具體說(shuō)來(lái)，金融一體化是指國(guó)與國(guó)（地區(qū)）之間的金融活動(dòng)相互滲透、相互影響而形成一個(gè)聯(lián)動(dòng)整體的發(fā)展態(tài)勢(shì)。金融一體化只能以程度的高低來(lái)衡量，完全的一體化是不存在的。因?yàn)?，一方面任何?guó)家的政府或多或少都會(huì)對(duì)金融活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，從而影響金融資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面，交易費(fèi)用及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的存在使得國(guó)與國(guó)之間的資產(chǎn)不可能完全替代。 ? 與此相應(yīng)，迄今為止，如何度量對(duì)金融一體化，學(xué)術(shù)界也沒(méi)有取得共識(shí)。歸納起來(lái)，大體可以分為六大類：各國(guó)資本流動(dòng)量的比較、資本流動(dòng)的自由化程度或者法規(guī)限制情況、利率平價(jià)的驗(yàn)證、貨幣政策獨(dú)立性測(cè)試、儲(chǔ)蓄投資關(guān)系測(cè)試和歐拉方程測(cè)試。在國(guó)際金融文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常使用四種定義作為框架來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)一體化的程度：‘拋補(bǔ)利率平價(jià)、非拋補(bǔ)利率平價(jià)、實(shí)際利率平價(jià)和 FeldsteinHorioka儲(chǔ)蓄投資定義。 ? 利率平價(jià)的驗(yàn)證方法 ? 拋補(bǔ)利率平價(jià)論主要強(qiáng)調(diào)沒(méi)有資本管制； ? 非拋補(bǔ)利率平價(jià)論主要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零； ? 實(shí)際利率平價(jià)論要求購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系的存在。 在現(xiàn)實(shí)中前兩個(gè)條件或多或少能夠滿足，而第三個(gè)條件除了在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)可能滿足外，一般很難成立。 三、拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)證研究和運(yùn)用 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)的方法 （二）拋補(bǔ)利率平價(jià)運(yùn)用 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)的方法 ? 拋補(bǔ)利率平價(jià)成立的條件 ? 第一、必須有充足的套利資金，換句話說(shuō)，某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡。這里的?自由?不僅僅意味著通常意義上的流動(dòng)，而且表明它在國(guó)際資本的流動(dòng)上不受限制。 ? 第二、需要有一個(gè)意義明確的、有組織的、公開(kāi)的即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng) ? 第三、交易成本應(yīng)很低，基本可以忽略，否則對(duì) CIRP的偏差可能會(huì)上升以滿足交易成本的變化。因此，到目前為止在我們的理論論述中一般都忽略交易成本（科普蘭， 2022，第 97頁(yè)）。 ? 檢驗(yàn)拋補(bǔ)利率平價(jià)：引入交易成本 ? 如果要檢驗(yàn)利率平價(jià)是否成立，就不能忽略交易成本的存在。大多數(shù)研究者都從下列角度解釋這個(gè)問(wèn)題：國(guó)際利率的差異與相應(yīng)的遠(yuǎn)期升水之間的差是否限制在交易成本的數(shù)額范圍之內(nèi)？用公式表達(dá)，即下面的不等式是否成立： ∣ （ 1+r) (1+r*) F/S ∣ c （ 39） 這里的 c是交易成本，左邊是美國(guó)和歐洲經(jīng)過(guò)遠(yuǎn)期升水修正的利率的絕對(duì)值。 ? （ 39）這個(gè)不等式可用文字描述：經(jīng)過(guò)遠(yuǎn)期升水修正的利率的絕對(duì)值是否小于交易成本。因此，關(guān)鍵問(wèn)題是相應(yīng)的交易成本的大小。在現(xiàn)實(shí)中，估計(jì)交易成本是復(fù)雜的，計(jì)算范圍會(huì)有很大差異。但是，對(duì)交易成本計(jì)算范圍的不同并不影響對(duì)這個(gè)問(wèn)題的正確結(jié)論（列維奇，Levich， 1979） ? 大量外國(guó)學(xué)者通過(guò)回歸分析檢驗(yàn) CIRP，這一方面的研究基本上支持 CIRP，一般認(rèn)為在資本流動(dòng)受限制少、利率管制少、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū) CIRP較容易成立。而對(duì) UIRP的檢驗(yàn)由于難以得到人們對(duì)匯率的預(yù)期數(shù)據(jù)，所以這方面的實(shí)證比較少；而 Cumby 和 Obstfeld(1984)用19761981年美國(guó)對(duì)德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、瑞士、加拿大和日本一個(gè)月的實(shí)際利差數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)際利率平價(jià)公式進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率是序列相關(guān)的，而且實(shí)際利率不等， Mishkin（ 1984）也得到了類似的結(jié)果。 （二）拋補(bǔ)利率平價(jià)運(yùn)用 ? 利用拋補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)并套期保值 ? 設(shè)：某銀行同業(yè)交易員注意到以下市場(chǎng)價(jià)格： S = US$ F = US$ T = 360(天 ) r = 10% r*= 6% 存在套利機(jī)會(huì)嗎 ？ ? 一種迅速的檢驗(yàn)方法 : 計(jì)算利率平價(jià)理論的正反兩方面 。 因?yàn)槔什槐卣{(diào)整 ， 交易者得到： F=US$ (1+r) () S——— =US$——— (1+r*) () =US$ ? 遠(yuǎn)期匯率 (US$) 比 計(jì) 算 的 合 成 遠(yuǎn) 期 匯 率（ US$） 大 ， 根據(jù) ? 買低賣高 ? 的原則 ， 交易者將賣出遠(yuǎn)期 ， 因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率和兩個(gè)利率來(lái)說(shuō)被高估了即 ， 實(shí)際遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于合成的遠(yuǎn)期匯率高估了 。 ? 投資者的行為 借美元； 在即期市場(chǎng)買進(jìn)馬克； 存入馬克； 按照合同在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出馬克遠(yuǎn)期 。 ? 根據(jù)前面的數(shù)據(jù) ， 我們以 1美元為單位推導(dǎo)整個(gè)交易過(guò)程： 借入 1美元 ， 利率為 10%； 在即期市場(chǎng)買入 （ 1/US$ =1/=,） ； 將 [（ 1+ 6%） = ]；