【正文】 題。在對目標公司并購價值進行評估時，由于面臨較多的不確定性，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法往往會低估企業(yè)的價值。將實物期權定價法運用到并購價值評估中,可以有效地解決這一問題。實物期權的方法的主要不足在于該方法的應用涉及到復雜的數(shù)學模型，參數(shù)不易選取,難以掌握。公司價值評估使公司價值的衡量和對比成為可能，為內部經(jīng)營者和外部利益相關者正確認識公司的價值、進行投融資決策提供了重要的參考依據(jù)，有助于公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。進一步探討和研究公司價值的內涵及其評估方法，具有重要的理論和實踐意義。 價值型公司金融戰(zhàn)略 現(xiàn)代公司經(jīng)營的最高目標是為了實現(xiàn)公司價值最大化，如何實現(xiàn)這個目標，如何進行規(guī)劃、資源分配、資源整合的問題，即是如何進行金融戰(zhàn)略設計的問題。公司的生存、發(fā)展壯大都離不開價值創(chuàng)造, 現(xiàn)代公司財務理論中的投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、資本結構理論、股利理論等都無一不是以價值最大化為目標。從公司價值創(chuàng)造的角度出發(fā)，可以將金融戰(zhàn)略管理理解為公司為實現(xiàn)價值創(chuàng)造而選擇從事哪些經(jīng)營活動，以及在這些活動中如何規(guī)劃實施金融戰(zhàn)略決策。公司價值決定了公司金融戰(zhàn)略的方向和行為?，F(xiàn)代公司金融戰(zhàn)略的目標就是通過金融戰(zhàn)略決策, 實現(xiàn)公司價值最大化。從價值管理的角度來看，公司金融戰(zhàn)略管理是指公司價值創(chuàng)造的模式，決定了公司價值創(chuàng)造的潛力。投資戰(zhàn)略的決策及其執(zhí)行是公司價值的創(chuàng)造過程，通過投資戰(zhàn)略增加公司價值創(chuàng)造。價值創(chuàng)造型公司，是能夠不斷發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造良好的投資機會，把握和利用這些投資機會。融資戰(zhàn)略的決策決定資本結構和資本成本，是公司價值的關鍵，通過融資戰(zhàn)略決策可以實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造。金融戰(zhàn)略評價是對公司價值創(chuàng)造過程的控制。公司金融戰(zhàn)略決定了公司基本的價值創(chuàng)造模式，從而決定了公司長期獲取經(jīng)濟利潤和保持競爭優(yōu)勢的能力。任何一項財務決策的制定與執(zhí)行,都會影響公司價值的大小?？茖W、有效的金融戰(zhàn)略能提高公司價值；錯誤、低效的金融戰(zhàn)略將減少公司價值。 1. 價值型金融戰(zhàn)略具有明確的導向性。它的一切活動都是為實現(xiàn)公司價值及其增值的目標，不論企業(yè)是處于什么周期，什么狀態(tài)，最高的指導準備都是恒定的，就是公司價值。2. 價值型金融戰(zhàn)略具有開放性。它不僅關注金融活動本身及其直接相關的因素，它需要考慮一切可能影響企業(yè)價值的內外因素，剔除噪音，測度關鍵性因素的效應。3. 價值型金融戰(zhàn)略具有全面性。它不僅對資金和資金管理活動提出要求，還提出了對開展各項金融活動的總體要求；不僅強調金融活動與業(yè)務經(jīng)營活動的統(tǒng)籌協(xié)調,還強調了金融活動對業(yè)務經(jīng)營活動的全方位、有效的支持。 價值型金融戰(zhàn)略將公司價值最大化作為戰(zhàn)略目標，核心是發(fā)現(xiàn)價值驅動因素，有效管理價值驅動因素，以實現(xiàn)價值創(chuàng)造，增加公司價值。價值型金融戰(zhàn)略在經(jīng)營過程中注重價值創(chuàng)造，以價值創(chuàng)造為導向，建立以增加公司價值為根本出發(fā)點的公司制度，推行以價值為基礎的管理方式，實行以價值為標準的管理創(chuàng)新，采用以價值為基礎的評價體系。價值型金融戰(zhàn)略更加關注風險管理。價值型金融戰(zhàn)略不僅需要度量公司過去和現(xiàn)在所承受的風險，更要準確測算公司未來收益中所隱含的風險，權衡風險與收益之間的關系，合理設定價值目標，將風險控制在可承受的范圍之內。 價值型金融戰(zhàn)略更加注重公司的可持續(xù)發(fā)展。公司價值的實現(xiàn)和增長來源于永續(xù)的價值增值，因此，公司的可持續(xù)發(fā)展是保證公司價值穩(wěn)定增長的基礎。短視行為將如釜底抽薪，截斷公司價值創(chuàng)造的源泉。沒有公司的可持續(xù)發(fā)展，不僅無法實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造，還會消耗現(xiàn)有價值，動搖公司生存和發(fā)展的根基。 公司金融戰(zhàn)略的一般程序是：戰(zhàn)略決策——戰(zhàn)略實施——戰(zhàn)略評價。本節(jié)以下部分，我們將分別從這三個方面對價值型金融戰(zhàn)略進行剖析。 戰(zhàn)略決策是公司金融戰(zhàn)略管理的第一步，是企業(yè)進行金融戰(zhàn)略管理的基礎。它綜合考察公司所處的內外部環(huán)境，對影響公司價值的關鍵性因素進行分析，為實現(xiàn)總體金融戰(zhàn)略目標提供最優(yōu)方案，是公司金融戰(zhàn)略管理的首要重點。基于價值創(chuàng)造的公司金融戰(zhàn)略決策分析，首先要從金融戰(zhàn)略總目標出發(fā)，分析價值創(chuàng)造的驅動因素，按照價值創(chuàng)造驅動因素的原則，將金融戰(zhàn)略總目標分解為金融戰(zhàn)略的具體目標，在具體目標的指導下，制定和選擇戰(zhàn)略方案。它與傳統(tǒng)方法的區(qū)別在于價值創(chuàng)造驅動因素的分析和運用。具體過程如圖82。圖82價值型金融戰(zhàn)略的戰(zhàn)略決策過程金融戰(zhàn)略總目標價值創(chuàng)造驅動因素分析金融戰(zhàn)略環(huán)境分析制定和選擇金融戰(zhàn)略方案金融戰(zhàn)略具體目標 公司戰(zhàn)略決策為公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)確定了方案，而公司戰(zhàn)略實施則是執(zhí)行方案并進行不斷調整修正的戰(zhàn)略行動的過程。戰(zhàn)略實施的主要任務是進行預算管理。預算管理是對公司各個部門、各種金融與非金融資源進行控制、反映和考評的一系列活動，是應對公司未來的規(guī)劃安排作出的積極的戰(zhàn)略行動。預算管理是計劃和控制的基本手段，制約著融資戰(zhàn)略的選擇和投資戰(zhàn)略的方向，在金融戰(zhàn)略實施中占有十分重要的地位?；趦r值創(chuàng)造的預算管理是實現(xiàn)公司金融目標的戰(zhàn)略管理，它將公司價值創(chuàng)造的概念、工具與方法融入到公司預算管理的設計與運行中，根據(jù)戰(zhàn)略目標、戰(zhàn)略重點的不同，對公司資金的籌集、使用、投向等金融活動進行計劃、組織和調控，使資金按預定方案流轉，實現(xiàn)公司金融戰(zhàn)略目標的管理機制。它與傳統(tǒng)方法的主要區(qū)別在于理念的不同。具體過程如圖83.圖83 價值型金融戰(zhàn)略的預算管理過程金融戰(zhàn)略目標公司預算管理的設計與運行短期預算中長期預算預算管理目標預算控制預算執(zhí)行預算考核損益預算現(xiàn)金預算 戰(zhàn)略評價機制是公司金融戰(zhàn)略管理過程第三個階段，它以公司價值最大化為標準，以戰(zhàn)略決策為參考，考察戰(zhàn)略實施的效果，并不斷修正評價指標，以促進價值創(chuàng)造，達到公司價值最大化的目標?；趦r值創(chuàng)造的財務戰(zhàn)略評價是以價值創(chuàng)造思維為指導思想，突破了傳統(tǒng)的績效評價指標局限于財務指標、主要是反映歷史結果的缺陷，主動地進行分析和管理，全面地、動態(tài)地進行評估和考核。它與傳統(tǒng)方法的區(qū)別主要在于考察范圍和著眼點的不同。以下將簡要介紹目前比較流行的兩種方法：經(jīng)濟增加值法（EVA）和平衡計分卡法（BSC）（Economic Value Added，簡稱EVA）在所有價值度量指標中，EVA影響最大。它最基本的形式是公司的剩余收入，最早來源于亞當斯密的思想,即企業(yè)投入的資金應當帶來最低限度的、具有競爭力的回報。1991年，美國財務管理咨詢公司Stem Stewart（斯特恩斯圖爾特）的創(chuàng)始人喬爾斯特恩和貝內特斯圖爾特最先對其進行定義并將其作為公司管理評價工具加以發(fā)展和推廣。它的基本理念是，收益至少要能補償所有投入要素的機會成本，經(jīng)過調整的企業(yè)會計利潤減去所投入的所有資本成本（包括債務資本成本和權益資本成本），才構成了企業(yè)真實的利潤。具體表達如下：EVA = NOPAT TCWACCEVA回報率 = EVA/ TC = 投入資本回報率加權平均資本成本。其中，NOPAT 表示調整后的凈經(jīng)營利潤；TC（Total Capital）表示資本總額（包括債務資本和權益資本）；WACC表示加權平均資本成本。若EVA為正值，表明公司創(chuàng)造了價值；若EVA為負值，表明公司發(fā)生價值損失；若EVA為零，說明公司的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。EVA的特點：（1）EVA引進了公司價值增加理念，考慮了權益資本成本，從而能夠更真實地反映公司資產(chǎn)的運作效率，更全面、更準確地評價公司價值。（2）EVA是一個絕對指標，有利于提高公司資產(chǎn)的使用效率，創(chuàng)造公司價值，但不利于不同公司之間的比較。（3）財務導向。EVA強調現(xiàn)金流量，對非財務資本并沒有給予足夠的重視。EVA所關心的是決策的結果，而不是驅動決策結果的過程因素。總的來說，EVA強調“全成本”概念，采用不同的風險調整資本成本，克服了傳統(tǒng)評價指標忽視股權資本成本和容易受會計報表失真影響等缺陷，提高了評價的準確性，是基于價值創(chuàng)造的評估方法中影響最大、應用最廣泛的一種方法。（Balance Scored Card，簡稱BSC）BSC是1990年由哈佛大學商學院教授羅伯特卡普蘭（RobertKaplan）和諾頓研究院總裁戴維諾頓（David Norton）在 “衡量未來組織的業(yè)績”的研究課題中提出來的。BSC針對以往只重視財務指標的缺陷，強調非財務指標，在財務與非財物資源之間取得平衡，逐層分解戰(zhàn)略并將其轉化為實際行動，是近幾十年來全球范圍內應用最廣泛、最持久的價值評估體系。BSC從財務、客戶、內部流程、學習和成長四個維度將公司戰(zhàn)略逐層分解，公司可以根據(jù)實際情況從每個維度選取37個代表性指標，賦以標準值和權重，再根據(jù)實際數(shù)值情況對企業(yè)業(yè)績進行評判。BSC首次從戰(zhàn)略角度將非財務指標納入公司價值評價系統(tǒng)，并對戰(zhàn)略進行逐層分解，這是歷史性的創(chuàng)新，給公司的管理和績效評價開拓了新的思路。近十幾年來提出的新的價值評價體系如動態(tài)的平衡計分卡、kanji教授提出KBS(Kanji’s Business Scorecard) 基本都是在BSC基礎上提出的改進。BSC主要架構見圖84。圖84 平衡計分卡體系主要構架客戶維度、市場份額、客戶滿意度等使命和戰(zhàn)略學習和成長維度、員工創(chuàng)新發(fā)展能力等內部業(yè)務流程維度業(yè)務流程優(yōu)化等財務維度、投資回報率等等（1）財務維度財務指標在公司價值評估中仍然居支配地位,是主要工具，BSC保留了傳統(tǒng)財務層面的衡量，因為傳統(tǒng)的財務指標是最基本、最集中、最直觀、最容易衡量和比較的指標。BSC中的財務指標是一種綜合指標和結果指標，它反映其他三個維度的指標轉化為實際生產(chǎn)力的情況。公司可根據(jù)實際情況選取資產(chǎn)利潤率、利潤增長率、成本費用率、權益收益率等指標進行評估。（2）顧客維度主要針對顧客的期望和滿意度來衡量。只有了解顧客，滿足顧客的需求，產(chǎn)品的市場價值才能實現(xiàn)，公司才能獲得持續(xù)增長。公司可根據(jù)實際情況選取顧客滿意度、新顧客獲得率、老顧客保留率、顧客貢獻率等指標進行評估。（3）內部業(yè)務流程維度 內部流程直接決定能否滿足顧客需求，以實現(xiàn)公司價值。內部業(yè)務流程可細分為創(chuàng)新、生產(chǎn)經(jīng)營和售后服務3個具體過程，主要是要優(yōu)化業(yè)務流程，促進業(yè)務創(chuàng)新，促進業(yè)務效率提高，提高產(chǎn)品質量，提升售后服務水平。公司可根據(jù)情況需要選取生產(chǎn)效率、風險損失發(fā)生率、新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品返修率、人力成本、服務反應周期等指標進行評估。（4）學習和成長維度學習和成長維度主要考察3個方面的資源:人員、信息系統(tǒng)和公司的程序，最關鍵的因素是人才，現(xiàn)代公司的競爭，是人才的競爭。公司必須為員工提供培訓和成長的機會，提高員工的滿意度和工作積極性，員工必須通過自身的不斷學習，提高業(yè)務素質，以適應新的挑戰(zhàn)。公司可根據(jù)實際情況選取培訓支出、員工薪酬、員工滿意度、員工換留率、信息覆蓋比率等指標進行評估。BSC創(chuàng)新性地增添了顧客、內部經(jīng)營過程以及學習和成長三個維度的測評指標，把公司的財務與非財務指標結合在一起進行價值評估，兼顧了財務和非財務、滯后和先行指標、戰(zhàn)略與戰(zhàn)術、短期和長期目標，以及外部和內部的等諸多方面，非常全面、深入，具有很高的戰(zhàn)略性。不過，BSC在非財務指標的應用中遇到一些困難，這些非財務指標的選取、計量并沒有統(tǒng)一的標準，而且非財務指標之間關系復雜。此外，整個BSC系統(tǒng)的設計是一項非常復雜的過程，需要請專家團對公司考察后進行專業(yè)化、針對性的設計，成本較高。本章小結 、長遠性和創(chuàng)造性的謀劃。金融戰(zhàn)略是一個綜合性的子戰(zhàn)略，它從財務角度對涉及經(jīng)營的所有財務事項提出自己的目標，對公司戰(zhàn)略進行全面的支持，是公司戰(zhàn)略的執(zhí)行戰(zhàn)略。金融戰(zhàn)略從資金籌措與使用特征的角度進行劃分，可以將公司金融戰(zhàn)略劃分為快速擴張型金融戰(zhàn)略、穩(wěn)健發(fā)展型金融戰(zhàn)略和防御收縮型金融戰(zhàn)略。 2. 快速擴張型金融戰(zhàn)略。它是以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張為目的的一種金融戰(zhàn)略?？焖贁U張型金融戰(zhàn)略一般會表現(xiàn)出“高負債、高收益、少分配”的特征。一體化金融戰(zhàn)略和集中化金融戰(zhàn)略是這一戰(zhàn)略類型的具體體現(xiàn)。 3. 穩(wěn)健發(fā)展型金融戰(zhàn)略。它是以實現(xiàn)企業(yè)財務績效的穩(wěn)定增長和資產(chǎn)規(guī)模的平穩(wěn)擴張為目的的一種金融戰(zhàn)略。實施穩(wěn)健發(fā)展型金融戰(zhàn)略的企業(yè)的一般財務特征是“適度負債、中收益、適度分配”。穩(wěn)健發(fā)展型金融戰(zhàn)略必須采取多元化金融策略。相關多元化主要通過多元化金融戰(zhàn)略來實施，而非相關多元化則主要通過結成金融戰(zhàn)略聯(lián)盟實現(xiàn)。 。它是以預防出現(xiàn)財務危機和求得生存及新的發(fā)展為目的的一種金融戰(zhàn)略。防御收縮型金融戰(zhàn)略具體可分為：調整型、放棄型、清算型、重組型金融戰(zhàn)略?！暗拓搨?、低收益、高分配”是實施這種金融戰(zhàn)略的企業(yè)的基本財務特征。 ，所實現(xiàn)的增長的最大比例。將可持續(xù)增長的理念引入金融戰(zhàn)略，就是要求公司的財務運作在長期中實現(xiàn)可持增長，為公司獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢提供資金上的保證。 6. 公司價值是公司所處經(jīng)營環(huán)境中各種客觀因素和主觀因素共同作用的結果，是指公司在未來實現(xiàn)價值的能力。公司價值表現(xiàn)為賬面價值、公允價值、重置價值、清算價值等形式，具有整體性、動態(tài)性、預測性、全面性等特征，可以采用收益現(xiàn)值法，市盈率法, 成本加和法等方法對公司價值進行評估。 7. 公司價值是公司金融戰(zhàn)略的目標，公司金融戰(zhàn)略對公司價值的實現(xiàn)起決定性作用。價值型金融戰(zhàn)略具有明確的導向性、開放性和全面性。價值最大化的戰(zhàn)略和工具，始終貫穿與價值型公司金融戰(zhàn)略的決策、實施和評價中。思考題。？它具有哪些特征？、特征及其與公司總體戰(zhàn)略的關系。？它具體包括哪幾種類型?。？公司金融可持續(xù)發(fā)展的條件？。36 / 36