【正文】 來(lái)自無(wú)錫國(guó)聯(lián)的消息確認(rèn)了事態(tài)的發(fā)展，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司所負(fù)責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營(yíng)資金和向社會(huì)公眾募集一部分，并表示一切進(jìn)展順利，很快“即將簽訂協(xié)議”。不過，因?yàn)椤吧婕吧虡I(yè)機(jī)密和保密協(xié)議”，該公司沒有透露進(jìn)一步的內(nèi)容。點(diǎn)評(píng)：關(guān)于此次MBO的價(jià)格問題成為一個(gè)焦點(diǎn)，我們注意到此次股權(quán)買賣價(jià)格是以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)。，表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過低價(jià)格收購(gòu)國(guó)有股權(quán)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失”的困境。東方商城管理層的此次收購(gòu)，包括了南京新百的8350萬(wàn)股份和南京醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓的4200萬(wàn)股份，收購(gòu)后管理層將持股12550萬(wàn)股，%，南京新百持股11250萬(wàn)股，%，%。原東方商城管理層，% ，%1045萬(wàn)股，% MBO后東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)如果按照此方案，MBO成功之后，東方商城的總經(jīng)理馬衛(wèi)偉將持股20%，成為公司的第一大自然人股東，%，其他四個(gè)副總各自持股4%，%。,%%。表五：東方商城管理層MBO后股權(quán)比例就在此事進(jìn)行過程中，也就是東方商城的管理層馬上要得到公司的實(shí)際控制權(quán)的時(shí)候，9月11日南京新百發(fā)布公告稱，董事會(huì)取消了公司關(guān)于“南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)施管理層收購(gòu)(MBO)”的議案；同時(shí)決定取消原定于9月16日召開的臨時(shí)股東大會(huì)。消息一出，%。東方商城的另一大股東南京醫(yī)藥的股價(jià)也受到拖累，%，列跌幅榜第二位。東方商城的MBO就此打住，一場(chǎng)轟轟烈烈的管理者持股因輿論壓力停止了——可以說(shuō)是“胎死腹中”。點(diǎn)評(píng)：東方商城做MBO的初衷是好的，主要想通過改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。但是輿論壓力太大，這種輿論來(lái)自收購(gòu)價(jià)格的高低問題，因?yàn)樵谶@個(gè)價(jià)格確定的背后存在著一個(gè)令人置疑的“數(shù)字游戲”，過程是這樣的：南京新百于今年6月18日作了資產(chǎn)評(píng)估，當(dāng)時(shí)的評(píng)估結(jié)果是東方商城的凈資產(chǎn)為26333萬(wàn)元。隨后聘請(qǐng)了同一單位南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所于7月1日又做了一次審計(jì)(寧永會(huì)二審字(2003)109號(hào))，審計(jì)的結(jié)果是23846萬(wàn)元。從26333萬(wàn)元到23846萬(wàn)元，南京新百已經(jīng)為接下來(lái)資產(chǎn)的減價(jià)出售打下了伏筆。上述的收購(gòu)價(jià)格是與審計(jì)結(jié)果的每股凈資產(chǎn)相對(duì)比的，而按照同樣具有參考價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果26333萬(wàn)元來(lái)計(jì)算，即此次收購(gòu)在價(jià)格的確定上有一定的技巧性?？梢赃@樣說(shuō)，東方商城利用了在資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)上的多重性的漏洞，披上了“高價(jià)”收購(gòu)的“偽裝”——每股多了8分錢。而實(shí)際上，東方商城的收購(gòu)價(jià)格可能是比當(dāng)時(shí)股票凈資產(chǎn)少了6分錢。別小看了這8分錢和6分錢的區(qū)別，%%來(lái)收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的——這對(duì)判斷其是否有侵吞國(guó)有資產(chǎn)具有決定性的意義。東方商城是不少投資機(jī)構(gòu)想溢價(jià)買都買不到的項(xiàng)目，經(jīng)上述分析，東方商城管理層的出價(jià)的確有過低之嫌。從目前的被迫停止的現(xiàn)狀來(lái)看一定是因?yàn)槭召?gòu)價(jià)格過低，社會(huì)輿論壓力太大。但是亞博咨詢認(rèn)為在此一段時(shí)期，MBO的任何行為都是政府所關(guān)注的焦點(diǎn)，因此這背后一定還存在著行政上的壓力。三、東方商城經(jīng)驗(yàn)總結(jié)對(duì)比前面提到的七宗“罪”的觀點(diǎn)來(lái)分析的話，東方商城作為南京新百控制的子公司，很巧妙的繞過了法律上的限制，也使得收購(gòu)的主體合法性得到了很好的保證；資料表明，在東方商城經(jīng)歷三年虧損，即將進(jìn)入盈利期時(shí)以實(shí)際低于每股凈資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給管理層，不僅缺乏審慎性，并且東方商城董事會(huì)存在轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的嫌疑。另外，東方商城的MBO過程中，信息披露缺乏公開性與完備性，損害了中小股東的知情權(quán)。收購(gòu)方以借貸資金控股東方商城，但對(duì)其未來(lái)還款計(jì)劃披露缺乏完備性，侵害了上市公司全體股東的知情權(quán)，增大了權(quán)利鼓動(dòng)未來(lái)收益受到收購(gòu)方侵害的風(fēng)險(xiǎn)。亞博咨詢認(rèn)為，東方商城MBO的失敗可能主要?dú)w結(jié)于其收購(gòu)價(jià)格過低——這在我們的案例點(diǎn)評(píng)中有所體現(xiàn)。而且一些消息表明，南京新百和東方商城的MBO，存在通過變更會(huì)計(jì)政策，調(diào)節(jié)上市公司下屬優(yōu)質(zhì)子公司利潤(rùn)、資產(chǎn)等多種手法，達(dá)到以低價(jià)收購(gòu)上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的目的，進(jìn)而侵害了上市公司包括國(guó)有股東在內(nèi)的全體股東的權(quán)益。電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢(mèng)”8月22日，國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡(jiǎn)稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會(huì)或職工持股會(huì)持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營(yíng)等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。 而蘇源集團(tuán)的職工持股改制方案即是在此之前進(jìn)行的，它也成為了《緊急通知》的背景。 二、蘇源集團(tuán)“底牌”大展示　　蘇源集團(tuán)的前身是2001年成立的江蘇蘇源投資有限公司，最初的注冊(cè)資本2億元，由江蘇蘇源集體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心（出資19000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本95%）和江蘇省電力工會(huì)（出資1000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本5%）共同出資成立。公司成立一個(gè)月后，“江蘇蘇源投資有限公司”變更為‘蘇源集團(tuán)有限公司“，并同時(shí)以”蘇源集團(tuán)有限公司”為母公司設(shè)立登記組建“蘇源集團(tuán)”。 　　2002年8月，成為蘇源集團(tuán)的第三位股東。 　　蘇源集團(tuán)雖然是由江蘇省電力公司分離出的電力多種經(jīng)營(yíng)企業(yè)，名義上主要以三產(chǎn)為主，但實(shí)際上在后來(lái)的運(yùn)作中，在電力主業(yè)方面投資巨大，如投資了江蘇發(fā)電有限公司、蘇州蘇源電力實(shí)業(yè)有限公司、張家港蘇源電力實(shí)業(yè)有限公司、昆山蘇源電力實(shí)業(yè)有限公司等等，2002的數(shù)據(jù)表明，這一類的投資占了蘇源集團(tuán)對(duì)外投資的半數(shù)左右。 　　蘇源集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)前身多是電力集體企業(yè)，這些企業(yè)在創(chuàng)辦初期，絕大多數(shù)屬福利安置型企業(yè)。在2000年江蘇省電力系統(tǒng)的《電力集體資產(chǎn)規(guī)范化運(yùn)作的方案》中寫道：電力主辦單位對(duì)電力集體企業(yè)有大量的人力、資金、技術(shù)等投入和扶持，電力集體企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展，離不開主辦單位。 　　點(diǎn)評(píng)：通過上述的介紹，我們發(fā)現(xiàn)蘇源集團(tuán)還是以電力為主，而電力作為我們國(guó)家的壟斷行業(yè)，是不符合國(guó)家的一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)退民進(jìn)的方向與原則的，這是從政策上行不通的。這也是為什么三大部委會(huì)緊急叫停的根本原因。因?yàn)槿绻娏π袠I(yè)開了這一先河，其他壟斷行業(yè)很可能聞風(fēng)而動(dòng)，造成一定的緊張的局面，影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局。 三、生米做成了熟飯 　 蘇源集團(tuán)之前通過債轉(zhuǎn)股吸收了26個(gè)子公司并增加股本——蘇源集團(tuán)在2003年3月的一份《關(guān)于長(zhǎng)期股權(quán)投資與凈資產(chǎn)比例的情況說(shuō)明》的文件中說(shuō)，截至2002年12月31日，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資余額約為15億元，超過凈資產(chǎn)總額。 2003年4月17日，蘇源集團(tuán)三大股東之一——常州蘇源電力服務(wù)公司——決定將其所持有的蘇源集團(tuán)的12395萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙群、周建海、毛邦強(qiáng)等5人。 　　2003年4月18日，蘇源集團(tuán)的另一股東——江蘇蘇源集體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心——、潘震宇、陶保平等14人。 　　在此前后，蘇源集團(tuán)的另一股東——江蘇省電力工會(huì)——也與毛邦強(qiáng)達(dá)成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓電力工會(huì)所持蘇源集團(tuán)1000萬(wàn)股股權(quán)。 　　2003年4月20日，蘇源集團(tuán)三大股東一起與趙群、周建海、毛邦強(qiáng)等18人簽署正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，每股人民幣一元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款以賬外交割方式支付，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照2003年3月31日蘇源集團(tuán)賬面資產(chǎn)凈值計(jì)算。 　　點(diǎn)評(píng)：通過這連續(xù)的動(dòng)作，蘇源集團(tuán)原三大股東中的常州蘇源電力服務(wù)公司和江蘇省電力工會(huì)實(shí)際上已經(jīng)退出。蘇源集團(tuán)在4月20日以后的股東實(shí)際上是江蘇蘇源集體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心和18位自然人。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，蘇源集團(tuán)的職工持股方案已經(jīng)是生米煮成了熟飯。 四、三類問題促成三部委緊急叫停　　三部委的《緊急通知》明確要求，暫停以職工持股的方式包括職工自然人直接持股、工會(huì)或職工持股會(huì)持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營(yíng)等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。所以，持股會(huì)通過電力工會(huì)（江蘇電力職工持股會(huì)是1997年經(jīng)江蘇省體改委批準(zhǔn)建立，并由江蘇省電力工會(huì)承辦）持股蘇源集團(tuán)自然在叫停之列。 　　《緊急通知》明確指出，目前電力企業(yè)在改制中存在三類問題：違規(guī)實(shí)施國(guó)有電力企業(yè)職工持股改制；企業(yè)改制未經(jīng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，國(guó)有資產(chǎn)未經(jīng)評(píng)估或未通過公開競(jìng)價(jià)方式出售；國(guó)有電力企業(yè)的利潤(rùn)向電力系統(tǒng)職工投資的企業(yè)轉(zhuǎn)移等。 　　點(diǎn)評(píng)：蘇源集團(tuán)企業(yè)改制中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)了通知中所說(shuō)的，并沒有按照規(guī)定通過公開競(jìng)價(jià)方式出售。另外江蘇省電力公司的一些職工，甚至部分中層也并不知曉這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體內(nèi)容，即改制的透明度不夠。特別是涉及到國(guó)有資產(chǎn)流失問題。 國(guó)家認(rèn)為作為壟斷行業(yè)的電力系統(tǒng)，不具備職工持股改革的條件，一旦實(shí)施，必然導(dǎo)致職工資本享受了本不該擁有的壟斷利潤(rùn)。而這一壟斷利潤(rùn)，本應(yīng)屬于給予電力系統(tǒng)壟斷地位的國(guó)家所有。要想改革目前的體制必須從現(xiàn)實(shí)分配體制、機(jī)制上反過來(lái)判斷企業(yè)所有制性質(zhì)等入手。 　　亞博咨詢認(rèn)為：電力系統(tǒng)因?yàn)槠鋲艛嗟男再|(zhì)而不具備職工持股改革的條件，所以被緊急叫停的教訓(xùn)對(duì)于其他類似的有壟斷性質(zhì)——尤其是自然壟斷、行政壟斷性質(zhì)——的行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行MBO可能是有普遍意義的。這些企業(yè)可能的MBO都將無(wú)法避免這同一個(gè)問題。 五、電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 此案例中涉及的是員工持股已經(jīng)擴(kuò)大了MBO的收購(gòu)主體范圍，主要是因?yàn)殡S著改革開放的深入，在國(guó)有企業(yè)改制過程中，按照中央的要求在一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，國(guó)家要“有所為，有所不為”——實(shí)施國(guó)退民進(jìn)。這個(gè)過程中一般有以下幾種方式：公司管理者持股，即我們所研究的MBO模式；員工持股即電力企業(yè)所采取的形式；另外引入民營(yíng)資本與外國(guó)投資者也是很好的選擇，都能解決目前國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題。只是因?yàn)楣芾碚吲c職工是企業(yè)的內(nèi)部人，操作此改制方案有很大的便利，同時(shí)又能解決長(zhǎng)期困擾國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制問題。而員工持股目前已經(jīng)被大多數(shù)國(guó)有企業(yè)所認(rèn)可，并不斷地付諸實(shí)施。 從目前改革的進(jìn)程與遇到的問題來(lái)看，由于MBO被緊急叫停，雖然曲線形式又開始了新一輪的收購(gòu)，但也難于不被國(guó)家懷疑而被迫終止。于是通過職工持股會(huì)形式——和我們前面分析到的四通類似——的MBO又出現(xiàn)了。但是因?yàn)殡娏ο到y(tǒng)本身的國(guó)家壟斷性質(zhì)，以及一些操作上的方法使得電力系統(tǒng)此次的作法有明顯的侵吞國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑。而且因?yàn)闋可鎲栴}過于復(fù)雜，所以此種方式又一次地被三大部委叫停。 第三部分：撥開荊棘見坦途——運(yùn)作技巧提示一、實(shí)施MBO的普遍運(yùn)作程序通過對(duì)大量案例資料的詳細(xì)分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的MBO存在一般的普遍運(yùn)作程序。這個(gè)程序一般至少包含了以下三個(gè)階段。（一）策劃設(shè)計(jì)MBO方案階段由于各個(gè)企業(yè)的情況千差萬(wàn)別，各地對(duì)國(guó)有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，同時(shí)有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)、獲得主管部門的支持可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案。一個(gè)優(yōu)秀的、能被各利益方所接受的方案至少包含了以下幾個(gè)要點(diǎn)：MBO可行性分析。分析內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：一、檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來(lái)若干年財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況；二、對(duì)供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)估，對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營(yíng)管理和制度上的問題及改進(jìn)潛力進(jìn)行研究；三、收購(gòu)存在的法律障礙和解決途徑，收購(gòu)有關(guān)的稅收事項(xiàng)及安排；四、員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)和管理層的利益回報(bào)等。 確定參加管理層收購(gòu)的人員范圍。以目標(biāo)公司現(xiàn)有高級(jí)管理人員為基礎(chǔ)，或可擴(kuò)充至各職能部門的主要管理人員和職員組成收購(gòu)管理層。組建管理層時(shí)，應(yīng)從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度考慮，吸收公司的管理與經(jīng)營(yíng)骨干、技術(shù)骨干參加。 設(shè)計(jì)管理人員激勵(lì)體系。管理人員激勵(lì)體系的核心思想是通過股權(quán)認(rèn)購(gòu)、股票期權(quán)或權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營(yíng)者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的股東報(bào)酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。 　　擬定籌集收購(gòu)資金方案。通常情況下，管理層以自有資金提供一部分收購(gòu)資金，作為MBO的鋪墊收購(gòu)資金，該部分資金一般占總資金規(guī)模的1030%左右。再通過企業(yè)借款、企業(yè)擔(dān)保向銀行借款或信托投資公司的過橋貸款等融資手段解決其余的資金。 　　選擇信托投資公司作為收購(gòu)主體。管理層中的每一個(gè)成員或管理層整合為一個(gè)整體將收購(gòu)資金通過資金信托方式委托給信托投資公司，由信托投資公司接受委托，以自己的名義來(lái)收購(gòu)相應(yīng)的股權(quán)。管理層中的每一個(gè)成員作為該信托的受益人享受相應(yīng)的權(quán)益。 　　選聘中介機(jī)構(gòu)。管理層協(xié)同信托投資公司根據(jù)收購(gòu)目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購(gòu)工作的復(fù)雜程序，選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)估事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高收購(gòu)成功率?；浢赖牡某晒BO與其顧問公司上海巴菲特投資咨詢有限公司的鼎力相助是分不開的。 　　清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)。目標(biāo)公司的估價(jià)可以委托專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)完成。管理層根據(jù)其對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展?jié)摿Φ某浞至私?，確定能夠接受且合理的總購(gòu)買價(jià)格。在確定收購(gòu)價(jià)格時(shí)，要充分考慮以下因素：建立在公司資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上的各價(jià)值因素；固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值；土地使用價(jià)值；企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值；企業(yè)改造后的預(yù)期價(jià)值；被轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)；離退休職工的退休養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)和富余人員的安置費(fèi)用等；外部買主的激烈競(jìng)爭(zhēng)。 （二）實(shí)際收購(gòu)操作階段這一階段是MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購(gòu)操作階段，主要環(huán)節(jié)為：安排財(cái)務(wù)融資，股權(quán)或公司價(jià)值評(píng)估，股權(quán)收購(gòu)與支付，發(fā)出要約收購(gòu) ，辦理股權(quán)過戶，國(guó)有股報(bào)備、審批，召開股東大會(huì)，改組董事會(huì)。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購(gòu)價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及到許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少?gòu)姆桨傅浆F(xiàn)實(shí)的成本，因此財(cái)務(wù)顧問的選擇在MBO過程中具有舉足輕重的作用。管理層、信托投資公司就收購(gòu)條件和價(jià)格等條款同目標(biāo)公司董事會(huì)或股東進(jìn)行談判。收購(gòu)條款一經(jīng)確定，信托投資公司與目標(biāo)公司股東正式簽訂收購(gòu)協(xié)議。收購(gòu)協(xié)議應(yīng)明確雙方享有的權(quán)利和義務(wù)，其主要內(nèi)容包括：收購(gòu)各方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購(gòu)的性質(zhì)和法律形式，收購(gòu)?fù)瓿珊?，被收?gòu)企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；收購(gòu)的價(jià)格和折算標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購(gòu)方支付收購(gòu)資金來(lái)源、性質(zhì)、方式和支付期限；被收購(gòu)目標(biāo)公司