【正文】 系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢”8月22日，國資委、國家發(fā)展和改革委員會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)貫徹落實國務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會或職工持股會持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。東方商城是不少投資機構(gòu)想溢價買都買不到的項目，經(jīng)上述分析，東方商城管理層的出價的確有過低之嫌。點評：東方商城做MBO的初衷是好的，主要想通過改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營。表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過低價格收購國有股權(quán)，造成國有資產(chǎn)流失”的困境。二、“胎死腹中”的MBO方案我們注意到，2000年10月東方商城竣工營業(yè)后，南京新百實施配股計劃，而南京醫(yī)藥放棄增資配股權(quán)。而正是這個原因，社會對企業(yè)MBO的過程才會極為地關(guān)注。目前，香江已經(jīng)開始著手入主臨工董事會，王志中等人投資的新公司也最早將于8月底掛牌。況且現(xiàn)在上市公司的MBO已經(jīng)被叫停了，王志中肯定不會當(dāng)“出頭鳥”。這樣“就可以把一些包袱甩出去”，便于輕裝上陣。山東臨工為何舍近求遠？現(xiàn)在來看，結(jié)論只能是山東臨工的高管是在實施曲線的MBO。近年來，公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟效益保持了良好的發(fā)展勢頭?；浢赖呐c眾不同的收購過程中，“殼公司”的作用不可沒，借助獨立的第三方來收購企業(yè)的股權(quán)，將高管人員隱在背后，不暴露在事件的評論中，這也是美的高管人員的高明之處。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必然是一個發(fā)展趨勢。這時的法人股已經(jīng)從簡單的為一個經(jīng)濟實體所控制的股份，變?yōu)榭刂圃诠芾韺尤藛T的手中。(1) 在2000年4月10日，美托投資以每股 (而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務(wù)報告，)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518萬股法人股(%)。法定代表人為何享健先生(見圖1)。 通過制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實施了事業(yè)部制，形成了“集權(quán)有道，分權(quán)有序，授權(quán)有章，用權(quán)有度”的內(nèi)部組織管理模式。四通集團的這次重組，最大的特點就是集團本身參股新設(shè)一個公司法人，再部分購買集團資產(chǎn)。在四通的MBO方案中，職工持股會是其最大的特色，它解決了股權(quán)收購過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”，同時也繞過了相關(guān)法律條款中對收購規(guī)模的限制。 第四步，海內(nèi)外上市。北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是未來MBO行動的主體。而且為了最大限度地實現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動模糊的存量”，四通集團的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。亞博咨詢希望能通過對這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國企業(yè)MBO的歷程，并希望我們的這種分析和總結(jié)能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。國外企業(yè)實施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級管理人員、一般合伙人（即中介機構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。對比國內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應(yīng)卻體現(xiàn)在收購主體上或管理層個人，而不是目標公司。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人（通常由操縱整個交易的中介機構(gòu)如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機構(gòu)等）。 五、國內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)別正是因為中國的MBO是源于近代西方的“舶來品”，國人對他的接受和理解有一個“本土化”的過程。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。上述觀點有偏頗之處。其次，缺少機構(gòu)投資者。例如東百集團的國有股通過競拍。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國公司立法和企業(yè)立法所確認，還僅僅表現(xiàn)在政策試點階段。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國人民銀行批準的信托投資公司，自然人無權(quán)進行委托投資。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。這也是為什么有越來越多的企業(yè)的MBO會被主管單位叫停的原因?！?從目前已經(jīng)實施MBO的企業(yè)的實際情況看，大部分企業(yè)的實施MBO的過程沒有一個統(tǒng)一的程序與規(guī)范，如宇通客車通過制造虛假的資產(chǎn)和負債，有意把自己打扮得丑陋一些，使公司的每股凈資產(chǎn)降低，便于管理層收購的實施，同時公司虛減的那些現(xiàn)金資產(chǎn)又成為外界懷疑的收購資金來源，事實上在這樣改制成功后，宇通客車的國有資產(chǎn)明顯的有流失，同時也損害了投資者的利益，而管理層成為最大的受益者，因此國家緊急叫停是及時而正確的?！?2002年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得管理層收購上市公司有法可依。MBO可以成為部分上市公司國有股減持的途徑。 在這種背景下，黨在十五屆四中全會做出“對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性重組以實現(xiàn)國有資本從一般性競爭部門向戰(zhàn)略部門集中”的決策，并在十六大提出了國有資產(chǎn)“分級管理、分級所有”，而MBO作為一條解決國有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實行。 ?。ǘ﹪衅髽I(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景2002年我國興起MBO的最大背景是：國有企業(yè)改革。 在海外，管理層收購等股權(quán)激勵措施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、減少內(nèi)部人控制情況，提高企業(yè)核心競爭力。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實施，使所有者和經(jīng)營者過度分離，對企業(yè)造成不利影響，比如經(jīng)營者可能揮霍公款、盲目擴張企業(yè)規(guī)模，使代理人成本升高。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%。從那以后，在英國和美國市場上，MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。當(dāng)收購主體是目標公司內(nèi)部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。雖然國家三大部委對此方式緊急叫停，但是從理論上來講，MBO是一種科學(xué)的、規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)重組的方式——這一點通過MBO在西方企業(yè)界的發(fā)展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。從長遠的觀點來看，MBO必將在中國的國有企業(yè)改革的歷史進程中發(fā)揮愈來愈重要的作用。本文中討論的中國國有企業(yè)改革過程中MBO的形式更多的是借鑒西方的一些成功經(jīng)驗，具有中國的特色，但是沒有超出以上定義界定的范圍。 在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。同時，也引發(fā)了對公司企業(yè)管理層的誠信危機，這無疑會對MBO產(chǎn)生長遠的負面影響。激勵管理層而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實現(xiàn)激勵管理層的目的。 二、2002年前，國內(nèi)相對“低調(diào)”的MBO （一）從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡　　MBO在我國出現(xiàn)比較早（見表1），其中實行最為徹底的是97年開始的律師事務(wù)所、會計事務(wù)所改制（以下簡稱兩所）。造成我國國企效益低下的主要原因之一是缺乏對管理層的選擇機制和長期激勵機制，因此國有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，即私有化。三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MBO熱潮（一）MBO是“國有企業(yè)從一般性競爭領(lǐng)域退出”的絕好方式 業(yè)界許多人士把2003年稱為中國的“MBO年”。 江澤民主席在黨的十六中所做的報告中也明確指出，“要深化國有企業(yè)改革，進一步探索公有制特別是國有制的多種有效實現(xiàn)形式，大力推進企業(yè)的體制、技術(shù)和管理創(chuàng)新。 （二）相關(guān)法規(guī)制度的不完善導(dǎo)致MBO被緊急叫停 2003年4月，財政部向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。目前，我國上市公司MBO主要存在于上市公司國有股的協(xié)議收購中，其主要目的就是改變公司資本的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上體現(xiàn)管理層的實際控制。收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關(guān)鍵，任何管理者在進行MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購主體的資格要求。法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員根據(jù)我國《公司法》和《國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體管理者通過職工持股會收購企業(yè)，是現(xiàn)階段管理者收購中的一種過渡形式。根據(jù)這一規(guī)定，上市公司的管理者若想以MBO方式實現(xiàn)收購自己所在公司的流通股可能性極小，并且操作難度非常大。但轉(zhuǎn)讓價格過低同時提出一個問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，是收購的關(guān)鍵所在。一般情況下，目標公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價格往往遠遠超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，所以，在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務(wù)融資（包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款）往往在MBO收購融資中比例超過80%。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購原第一大股東常德市國資局持有的國有股，而泓鑫控股第一大股東為今年4月份剛剛成立的“晟禾農(nóng)業(yè)”，晟禾農(nóng)業(yè)注冊資本1956萬元，主要出資人即公司董事長（%），也就是說，董事長需拿出1856萬元，按年報提示，董事長年薪也就10萬元左右，又是如何一下子湊足1856萬元的注冊資本呢？所有這些，無論是上海宇通還是泓鑫控股都未作宣布。因此，管理層收購?fù)瓿珊?，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨大、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。同時國內(nèi)上市公司過于重視通過M BO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為管理層或內(nèi)部員工爭取利益，而對MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。 （一）中國的MBO更多的是相對性收購MBO是相對性收購。（三）中國的MBO具有更多的股權(quán)激勵性國內(nèi)MBO具有股權(quán)激勵性。 (五) 財務(wù)性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別中國國內(nèi)MBO收購是戰(zhàn)略性并購，只是借用名稱而已。在美國公司進行大規(guī)模重組的2O世紀8O年代，MBO往往是作為LBO的輔助手段，即采取杠桿收購的“金融資本家”為了盡快榨取被收購公司的現(xiàn)金，來償還其收購資金的負債，會選擇一些運營能手作為伙伴，直接給予其相當(dāng)比例的股份，以此提供高能激勵。 四通的高層在成立之初已經(jīng)清楚地認識到產(chǎn)權(quán)的重要性，但由于改革開放推行不久，迫于當(dāng)時的宏觀政治經(jīng)濟形式而沒有辦法嚴格地執(zhí)行其預(yù)定的產(chǎn)權(quán)制度，但是四通領(lǐng)導(dǎo)一直堅持“四自原則”，并不依賴四季青鄉(xiāng)。最后，四通聘請聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。一般員工需出資幾萬元。此外，香港四通的主營業(yè)務(wù)是四通集團的電子分銷業(yè)務(wù)，四通投資公司經(jīng)過收購將有第一塊業(yè)務(wù)。四通集團的重組方案得到北京市政府和有關(guān)專家的積極評價。所以四通集團如何進一步重組仍將需要面對很多困難。08%，稅后利潤增長率也不理想?！　〈藭r粵美的的第一大股東是順德市美的控股有限公司，%，是北滘鎮(zhèn)人民政府出資設(shè)立并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機構(gòu)。(2)2000年12月20日公司原第一大股東順德美的控股有限公司與美托投資有限公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，美托投資以每股3元的價格(而根據(jù)粵美的2000年度的年度報告，)(%)。但是，應(yīng)該引起我們注意的是，這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的的管理層控制的，這標志著政府淡出粵美的，經(jīng)營者成為企業(yè)真正的主人。在這種情況下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。美托投資有限公司也為何享健等粵美的高管募集巨量的收購資金開拓了合法、規(guī)范的渠道。1987年以來，主要經(jīng)濟指標以20%以上的速度遞增。王志中在最近的一次內(nèi)部會議上公開了此事，“公司即將改制為民營企業(yè)，這是1972年建廠以來的一個重大轉(zhuǎn)折，原有的國有企業(yè)職工的身份也要發(fā)生變化。這樣原山東臨工盈利能力極強的核心資產(chǎn)就到了原經(jīng)營層之手，完成實質(zhì)意義上的MBO。在2003年5月16日，以成本價2940萬元對外轉(zhuǎn)讓了公司持有的濟南考格爾特種汽車有限公司42%股權(quán)。充足的資金也有利于以王志中為代表的原山東臨工的高層盡收購盡可能多的股權(quán)。2001年，東方商城實現(xiàn)銷售(含稅)，虧損294萬元；，虧損471萬元；，虧損350萬元。，其中管理層自籌現(xiàn)金10%，其余90%，管理層人員各自與信托公司簽訂股權(quán)委托協(xié)議，融資收購。,%%。從26333萬元到23846萬元，南京新百已經(jīng)為接下來資產(chǎn)的減價出售打下了伏筆。三、東方商城經(jīng)驗總結(jié)對比前面提到的七宗“罪”的觀點來分析的話，東方商城作為南京新百控制的子公司，很巧妙的繞過了法律上的限制，也使得收購的主體合法性得到了很好的保證；資料表明，在東方商城經(jīng)歷三年虧損，即將進入盈利期時以實際低于每股凈資產(chǎn)評估的價格轉(zhuǎn)讓給管理層，不僅缺乏審慎性，并且東方商城董事會存在轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的嫌疑。公司成立一個月后，“江蘇蘇源投資有限公司”變更為‘蘇源集團有限公司“，并同時以”蘇源集團有限公司”為母公司設(shè)立登記組建“蘇源集團”。 三、生米做成了熟飯 　 蘇源集團之前通過債轉(zhuǎn)股吸收了26個子公司并增加股本——蘇源集團在2003年3月的一份《關(guān)于長期股權(quán)投資與凈資產(chǎn)比例的情況說明》的文件中說，截至2002年12月31日，公司長期股權(quán)投資余額約為15億元，超過凈資產(chǎn)總額。 四、三類問題促成三部委緊急叫?！　∪课摹毒o急通知》明確要求，暫停以職工持股的方式包括職工自然人直接持股、工會或職工持股會持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。要想改革目前的體制必須從現(xiàn)實分配體制、機制上反過來判斷企業(yè)所有制性質(zhì)等入手。于是通過職工持股會形式——和我們前面分析到的四通類似——的MBO又出現(xiàn)了。 確定參加管理層收購的人員范圍。 　　選擇信托投資公司作為收購主體。管理層根據(jù)其對目標公司經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿Φ某浞至私?，確定能夠接受且合理的總購買價格