【正文】 )和不賣看漲期權(quán)這兩種投資策略在不同價格下的盈虧狀況做對比，如下圖所示:情況一: 到了2007年3月6日，期權(quán)到期，黃金價格在640美元以下，假設(shè)為630美，,則該筆期權(quán)將不被執(zhí)行，客戶賬戶中10盎司的黃金被解凍?？鄢诩堻S金上的損失:(640630)*10=100美元，=。而沒有賣出看漲期權(quán)的情形下，客戶的損失即為(640630)*10=100美元。情況二:期權(quán)到期時，假設(shè)為670美元，則客戶持有的紙黃金被以640美元的價格行使。而沒有賣出看漲期權(quán)的情形下，客戶持有的紙黃金的收益為(670640)*10=300美金。情況三:期權(quán)到期時，則期權(quán)將被行使，在賣出看漲期權(quán)的情形下。而不賣看漲期權(quán)的雖然也有收益，但收益始終不如前者多。綜合以上分析，我們可以看出：到期日價格在640美元以下時。，期權(quán)費的收益也要較紙黃金的收益要高，賣出看漲期權(quán)才顯劣勢（如上圖陰影部分）。賣出看漲期權(quán)的策略，其實質(zhì)是以未來無限收益的可能去換取收益確定的期權(quán)費收入。在金價下跌的可能下，可以用期權(quán)費的收入補償損失，而代價是放棄金價上漲時產(chǎn)生的更大的盈利機會。在上面的例子中，同時換取了價格下跌時的一定補償。因此賣出看漲期權(quán)通常被認(rèn)為是一種謹(jǐn)慎和保守的交易策略，它更為關(guān)注對現(xiàn)有頭寸的保護，而非在價格上漲時的資產(chǎn)增值。因此，這一期權(quán)交易策略適合將資本保全放在首位，而將投資的適度回報置于次要地位的投資者。而賣出看漲期權(quán)的另一個特點是收益的確定性，即期權(quán)費收入。它屬于投資者一旦建立頭寸，就能夠準(zhǔn)確計算投資回報的少數(shù)投資方式之一。在充滿不確定性的金融市場，這一特點就顯尤為可貴。除了未來收益的可能受限，賣出看漲期權(quán)另一個限制就是流動性風(fēng)險。由于需要將頭寸凍結(jié)，投資者就要承擔(dān)金價不斷下跌的風(fēng)險。而且無論金價下跌到什么程度，即使你預(yù)計金價還會大幅暴跌，你也無法將你的頭寸平倉。作為目前唯一在內(nèi)地開展黃金期權(quán)業(yè)務(wù)的中國銀行而言，其交易規(guī)則規(guī)定了客戶只能在期權(quán)到期日才能解凍頭寸，因此客戶在面對不斷下跌的金價時，唯一的選擇只能是買回相應(yīng)的看漲期權(quán)做對沖。而在海外市場，投資者可以無須質(zhì)押黃金頭寸即可賣出看漲期權(quán)，即所謂的無擔(dān)保賣出看漲期權(quán)，當(dāng)然，這也是要承擔(dān)相應(yīng)的巨大風(fēng)險的。二、賣出看跌期權(quán)當(dāng)投資者賣出看跌期權(quán)時，就需要承擔(dān)按約定的價格買入一定數(shù)量黃金的義務(wù)。以中國銀行的兩金寶為例：如果客戶賣出黃金看跌期權(quán)，則客戶賬戶內(nèi)的美元將被凍結(jié)，同時客戶的活一本存折或美元存單將被質(zhì)押在銀行，在期權(quán)到期時，如果期權(quán)被行使，則客戶賬戶上的美元將按行權(quán)價格兌換成紙黃金；如果未被行使，則客戶賬戶內(nèi)的美元將被解凍，并歸還客戶的存折或存單。這里我們討論一個利用賣出看跌期權(quán)獲得目標(biāo)價位的頭寸，并減少投入成本的策略：假設(shè)金價位于630美元，投資者甲和乙都認(rèn)為金價長期趨勢看漲，但金價有可能在三個月后先跌到600美元甚至以下，而他們很樂意在600美元這一價格買入黃金建倉。但二者的投資策略有所不同，投資者甲靜待金價的回落，不到目標(biāo)價位絕不買入，而投資者乙還賣出了三個月期限，行權(quán)價在600美元的看跌期權(quán)。根據(jù)到期日金價的不同，我們來分析二者的投資結(jié)果對比。情況一：三個月后，金價仍舊位于600美元以上，二者都未能以目標(biāo)價位600美元買入黃金，但賣出看跌期權(quán)的投資者乙則因為期權(quán)不被行使，獲得了額外的期權(quán)費收入，投資者甲卻一無所獲。情況二：期權(quán)到期時，金價跌到600美元以下，假設(shè)為580美元，投資者甲在600美元買入了黃金，而投資者乙因為期權(quán)被行使，也以600美元的價格買入黃金，但由于他獲得額外的期權(quán)費收入，因此有擁有了比投資者甲更低的投資成本。由以上的對比分析可以看出，不論哪種情況，賣出看跌期權(quán)可以讓投資者以確定的價格建倉，同時額外獲得期權(quán)費收入，相對于等待回落再買入的策略而言，其更有成本上的優(yōu)勢，而且能獲得在計劃落空時的額外補償。賣出看跌期權(quán)還有一個仁者見仁的問題就在于：由于執(zhí)行期權(quán)的義務(wù)，其交易計劃就顯得不可更改。一方面我們可以將這當(dāng)作嚴(yán)格遵守交易紀(jì)律的外在約束，另一方面它也缺少了市場狀況變化時改變交易計劃的靈活性。當(dāng)然，投資者也可以通過買入相應(yīng)的看跌期權(quán)作為對沖。下期文章我們將繼續(xù)探討期權(quán)組合的交易策略，不同時間，不同執(zhí)行價格，同時作為期權(quán)的買賣方，基于這幾個期權(quán)構(gòu)成因素的期權(quán)組合交易策略更為復(fù)雜多變，我們將從比較典型的幾種期權(quán)組合交易策略入手，與大家分享。（2）黃金期權(quán)交易策略在我們前面講到的基本交易策略中，投資者買入看漲期權(quán)的原因是認(rèn)為金價將大幅上揚，買入看跌期權(quán)的原因則是認(rèn)為金價將顯著下跌。有時候我們會遇到這樣的情況，市場經(jīng)過長時間的盤整后即將選擇方向，但我們很難判斷最終會上漲還是下跌，只知道積蓄已久的力量釋放出來將產(chǎn)生較為明顯的趨勢。此時，投資者可以同時等量地買入?yún)f(xié)定價格相同、到期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，腳踏兩只船。這就是所謂的跨式期權(quán)(Straddle)。★ 買入跨式期權(quán)買入跨式期權(quán)是指投資者同時買入相同協(xié)定價格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。只要黃金價格發(fā)生較大變動，無論是上漲還是下跌，總會有一種期權(quán)處于實值狀態(tài)，而且執(zhí)行價格與協(xié)定價格的差距越大，投資者可能獲得的盈利也就越高。因此，這種雙向期權(quán)等于為買方提供了一個雙向保險。圖1：中國銀行2006年12月11下午黃金期權(quán)寶參考報價假設(shè)某投資者12月11日下午在中國銀行同時買入了100盎司期限為一周的黃金看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，則需要支付期權(quán)費812+703＝1515美元（即圖1中的第五行和第六行，看漲貨幣為XAU和USD）（PDF版下載地址：），那么該投資者的盈虧變化可以用圖2來表示：縱軸代表跨式期權(quán)的盈利或虧損，0上方表示盈利，0下方表示虧損；橫軸代表到期日的現(xiàn)貨黃金價格。到期日的金價越接近624美元，虧損金額越高/盈利金額越低。如果到期日的黃金價格等于624美元，則該投資者的最大損失為1515美元(看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)費總和)。圖2：買入跨式期權(quán)的盈虧分析只要到期日金價不等于協(xié)定價格，無論是低于還是高于624美元（即金價從橫軸上等于624美元的點向左或右移動），期權(quán)盈虧線都會開始上升。因此，跨式期權(quán)在上漲和下跌兩個方向上都各有一個盈虧平衡點，即看跌期權(quán)或看漲期權(quán)盈利等于1515美元期權(quán)費的地方。盈虧平衡點1＝＝盈虧平衡點2＝624+＝，或者說，%的時候，整個交易策略就會開始盈利。并且金價的漲跌幅度越大，該投資者的盈利也就越高?？梢?，跨式期權(quán)是在對金價的波動性進行博弈，而不是方向。例如，金價一段時間內(nèi)屢次試探600美元的重要支撐位而未跌破，某投資者認(rèn)為該關(guān)鍵支撐如果確認(rèn)有效將促使市場信心大為好轉(zhuǎn)，進而推動金價大幅上揚，或者一旦跌破將引發(fā)市場參與者大規(guī)模拋售。此時，他可以通過買入跨式期權(quán)來確保出現(xiàn)劇烈波動時的收益。需要指出的是，按照中行的期權(quán)交易規(guī)則，客戶在到期日之前可以將持有的部分或全部期權(quán)賣給銀行。因此，投資者完全可以根據(jù)自己對價格走勢的判斷提前結(jié)束整個交易，以便鎖定利潤或減小損失。但由于銀行買回期權(quán)的報價需要根據(jù)價格變化實時調(diào)整，筆者暫時沒有獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)。而且這種操作方法過于復(fù)雜（加上目前期權(quán)業(yè)務(wù)只能在工作時間到指定柜臺辦理，因而在很大程度上不具備可行性），我們這里暫不作討論，而只是涉及在到期日執(zhí)行期權(quán)的情況?！?賣出跨式期權(quán)與買入跨式期權(quán)相反，投資者之所以賣出跨式期權(quán)是因為預(yù)期金價不會大幅波動，而是在期權(quán)有效期內(nèi)維持區(qū)間整理格局。如果投資者無法判斷金價將會小幅上漲還是下跌，只是非常確定不會出現(xiàn)明顯趨勢，那么就可以同時賣出相同協(xié)定價格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，以便在價格波動不大的情況下擴大收益。當(dāng)然，這樣做也同時加大了風(fēng)險，只要金價出現(xiàn)趨勢性的上漲或下跌，跨式期權(quán)賣方就有可能承受非常大的損失。圖3：中國銀行2006年12月11下午黃金期權(quán)兩金寶參考報價假設(shè)某投資者12月11日下午在中國銀行同時賣出100盎司期限為一周的黃金看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，則可以獲得期權(quán)費412+303＝715美元（即圖3中的第一行和第二行，存款貨幣為XAU和USD），那么該投資者的盈虧變化可以用圖4來表示。圖4：賣出跨式期權(quán)的盈虧分析如果到期日金價等于624美元，則整個交易策略可以獲得最大收益715美元。到期日價格越遠離624美元，該投資者的盈利越小/虧損越大，并且在上漲、下跌方向上各有一個盈虧平衡點，其計算方法與前面的買入跨式期權(quán)相同。也就是說，只要到期日（即12月18日）－（%），該投資者就會有盈利，否則將面臨虧損。很顯然，與單向賣出看漲期權(quán)或看跌期權(quán)相比，賣出跨式期權(quán)的風(fēng)險更大。從黃金市場的單周波動幅度來看，無論是在波動較為劇烈的2006年上半年及年中，還是在波動性顯著降低的第四季度，%都是很正常的情況。因此，筆者強烈建議投資者避免賣出跨式期權(quán)的策略，這里只作了解就可以了?！?黃金價格的波動性如果說投資者進行單向的期權(quán)交易是在預(yù)測市場方向和波動幅度，那么做跨式期權(quán)交易就完全是在對價格波動性進行博弈了。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)金價的波動性明顯高于外匯市場上的主要幣種，但遠低于白銀。（這里我們僅對比單周波幅，（當(dāng)周高點－當(dāng)周低點）/當(dāng)周開盤價）如果只看日線圖或周線圖走勢，我們可能會認(rèn)為黃金價格近幾年的大幅上揚為我們提供了更好的交易機會。但實際上，在過去15年里，有多個時期的波動性都處于較高水平，存在著較大操作空間（不僅針對期權(quán)而言）。當(dāng)然，在波動性較大的市場上，期權(quán)費率也會相應(yīng)上升。投資者除了研判市場走勢之外，還要根據(jù)銀行的期權(quán)費率變化情況及時捕捉交易時機。因此，與紙黃金等交易品種相比，期權(quán)交易對投資者的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗有著更高要求。26 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