【正文】 段，一般不付或只付相當于項目貸款利息的租賃費上圖是一個完整的杠桿租賃項目融資結(jié)構(gòu)。在這個融資結(jié)構(gòu)中，第一，項目的投資者通過一個單一目的項目公司安排杠桿租賃的融資結(jié)構(gòu)，為項目投資籌集資金。在項目建設(shè)期，投資者為融資安排提供一個完工擔保，承擔項目的全部責任；在項目的生產(chǎn)期，投資者只提供一個具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的產(chǎn)品承購協(xié)議，融資安排成為一種有限追索的形式；第二，作為項目資產(chǎn)法律上的持有者，為杠桿租賃專門組織起來的合伙制結(jié)構(gòu)從債務(wù)參加者和股本參加者處獲得項目的建設(shè)費用和流動資金，與工程公司簽訂工程建設(shè)合同，支付項目的建設(shè)費用；第三，根據(jù)租賃協(xié)議，投資者的項目公司獲得項目資產(chǎn)的使用權(quán)，在支付了相應(yīng)生產(chǎn)費用和租賃費用之后取得使用項目資產(chǎn)所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，然后再根據(jù)產(chǎn)品承購協(xié)議將產(chǎn)品出售給項目的投資者；第四，杠桿租賃的經(jīng)理人與股本參加者達成管理協(xié)議，負責管理融資結(jié)構(gòu)的運作，收取一定的管理費用；為了保護融資結(jié)構(gòu)中股本參加者和債務(wù)參加者的利益，杠桿租賃經(jīng)理人監(jiān)督或者直接管理資產(chǎn)承租人的項目現(xiàn)金流量，保證項目現(xiàn)金流量的分配和使用按照以下順序進行：生產(chǎn)費用、項目的資本性開支、杠桿租賃經(jīng)理人的管理費、債務(wù)參加者的債務(wù)償還、股本參加者的投資利益、可作為投資者收益的盈余資金。以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的項目融資結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)出租人的角度，稅務(wù)收益的風險是比較低的，因為這部分收益不依賴于資產(chǎn)承租人的經(jīng)營情況。從資產(chǎn)承租人——阿納柯達公司的角度，采用杠桿租賃進行融資的經(jīng)濟效益可以從兩個方面來分析：第一，單純將杠桿租賃融資與假設(shè)的百分之百公司貸款(假定公司貸款利率與杠桿租賃中的貸款利率相等；第二，結(jié)合公司稅務(wù)的考慮，由于項目的稅務(wù)已被全部轉(zhuǎn)讓給了股本參加者，所以杠桿租賃融資對阿納柯達公司的價值在很大程度上取決于該公司的稅務(wù)結(jié)構(gòu)。通過上面的討論，可以對杠桿租賃為基礎(chǔ)的項目融資模式做出如下歸納： ①、融資模式比較復(fù)雜。由于杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中涉及的參與者數(shù)目較多，資產(chǎn)抵押以及其它形式的信用保證在股本參加者與債務(wù)參加者之間的分配和優(yōu)先順序問題也比一般項目融資模式復(fù)雜，再加上稅務(wù)、資產(chǎn)管理與轉(zhuǎn)讓等問題，造成組織這種融資模式所花費的時間要相對長一些，法律結(jié)構(gòu)及文件也相對復(fù)雜一些，因而比較適合大型項目的融資安排。②、杠桿租賃由于充分利用了項目的稅務(wù)好處作為股本參加者的投資收益，所以降低了投資者的融資成本和投資成本，同時也增加了融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)償還的靈活性。③、杠桿租賃融資應(yīng)用范圍比較廣泛，既可以作為一項大型項目的項目融資安排，也可以為項目的一部分建設(shè)工程安排融資，例如用于購置項目的某一專項大型設(shè)備。 ④、項目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關(guān)鍵。杠桿租賃結(jié)構(gòu)的稅務(wù)扣減主要包括設(shè)備折舊、貸款利息和其它一些費用開支，這些扣減與項目投資者可以從一個項目投資中獲得的標準扣減沒有任何區(qū)別。然而，一些國家對于杠桿租賃的使用范圍和稅務(wù)扣減有很具體的規(guī)定和限制，在設(shè)計融資結(jié)構(gòu)時需要掌握當?shù)胤珊途唧w的稅務(wù)規(guī)定。通常在融資結(jié)構(gòu)中的貸款銀行不承擔任何稅務(wù)政策變化的風險，而是要求項目資產(chǎn)的承租人(即項目的投資者)補償由此造成的稅務(wù)損失。為了降低資產(chǎn)承租人的融資風險，一種行之有效的做法是在融資結(jié)構(gòu)最后完成之前，申報有關(guān)稅務(wù)部門取得批準。 ⑤、由于以上幾種復(fù)雜因素的影響，杠桿租賃融資模式一經(jīng)確定，重新安排融資的靈活性以及可供選擇的重新融資余地就變得較小。項目投資者在選擇杠桿租賃項目融資模式時應(yīng)該注意到這一特點。六、以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的項目融資模式 生產(chǎn)支付(Production Payment)是項目融資的早期形式之一，起源于本世紀50年代美國的石油天然氣項目開發(fā)的融資安排。 以生產(chǎn)支付為基礎(chǔ)組織起來的項目融資，在信用保證結(jié)構(gòu)上與其它的融資模式有一定的區(qū)別。 一個生產(chǎn)支付的融資安排是建立在由貸款銀行購買某一特定礦產(chǎn)資源儲量的全部或部分未來銷售收入的權(quán)益的基礎(chǔ)上的。在這一安排中提供融資的貸款銀行從項目中購買到一個特定份額的生產(chǎn)量，這部分生產(chǎn)量的收益也就成為項目融資的主要償債資金來源。因此，生產(chǎn)支付是通過直接擁有項目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來實現(xiàn)融資的信用保證。對于那些資源屬于國家所有項目投資者只能獲得資源開采權(quán)的國家和地區(qū)，生產(chǎn)支付的信用保證是通過購買項目未來生產(chǎn)的現(xiàn)金流量，加上資源開采權(quán)和項目資產(chǎn)的抵押實現(xiàn)的。生產(chǎn)支付融資適用于資源貯藏量已經(jīng)探明并且項目生產(chǎn)的現(xiàn)金流量能夠比較準確地計算出來的項目。生產(chǎn)支付融資所能安排的資金數(shù)量等于生產(chǎn)支付所購買的那一部分礦產(chǎn)資源的預(yù)期未來收益在一定利率條件下貼現(xiàn)出來的資產(chǎn)現(xiàn)值。生產(chǎn)支付融資模式還具有其它一些特征： ①、由于所購買的資源儲量及其銷售收益被用作為生產(chǎn)支付融資的主要償債資金來源，因此，融資比較容易被安排成為無追索或有限追索的形式； ②、融資期限將短于項目的經(jīng)濟生命期。換句話說，如果一個資源性項目具有20年的開采期，生產(chǎn)支付融資的貸款期限將會大大短于20年； ③、在生產(chǎn)支付融資結(jié)構(gòu)中，貸款銀行一般只為項目的建設(shè)和資本費用提供融資，而不承擔項目生產(chǎn)費用的貸款，并且要求項目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標準等方面的擔保。 生產(chǎn)支付融資的基本思路是，第一，由貸款銀行或者項目投資者建立一個“融資的中介結(jié)構(gòu)”(一般為信托基金結(jié)構(gòu))從項目公司購買一定比例項目資源的生產(chǎn)量(如石油、天然氣、礦藏儲量)作為融資的基礎(chǔ)；第二，貸款銀行為融資中介機構(gòu)安排用以購買這部分項目資源生產(chǎn)量的資金，融資中介機構(gòu)再根據(jù)生產(chǎn)支付協(xié)議將資金注入項目公司作為項目的建設(shè)和資本投資資金；作為生產(chǎn)支付協(xié)議的一個組成部分項目公司承諾按照一定的公式(購買價格加利息)安排生產(chǎn)支付；同時，以項目固定資產(chǎn)抵押和完工擔保作為項目融資的信用保證；第三，在項目進入生產(chǎn)期后，根據(jù)銷售代理協(xié)議項目公司作為融資中介機構(gòu)的代理銷售其產(chǎn)品，銷售收入(即生產(chǎn)收入)將直接進入融資中介機構(gòu)用來償還債務(wù)。在生產(chǎn)支付融資中也可以不使用中介機構(gòu)而直接安排融資，但是這樣融資的信用保證結(jié)構(gòu)將會變得較為復(fù)雜；另外，使用中介機構(gòu)還可以幫助貸款銀行將一些由于直接擁有資源或產(chǎn)品而引起的責任和義務(wù)(例如環(huán)境保護責任)限制在中介機構(gòu)內(nèi)。 如何計算所購買的資源儲量的現(xiàn)值是安排生產(chǎn)支付融資的一個關(guān)鍵性的問題，同時也是實際工作中一個較為復(fù)雜的問題。為了計算資源儲量現(xiàn)值，需要列出一系列假設(shè)條件，而每一個條件都有可能成為借貸雙方談判中的爭議焦點。一些主要的假設(shè)條件包括：①項目已證實資源總量(這個條件將決定最大的生產(chǎn)支付融資的可能性)；②資源價格；③生產(chǎn)計劃(包括年度開采計劃和財務(wù)預(yù)算)；④通貨膨脹率、匯率、利率和其它一些經(jīng)濟因素；⑤資源稅和其它有關(guān)政府稅收。 上圖是以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的項目融資結(jié)構(gòu)生產(chǎn)支付項目融資的另一種可供選擇的方式是生產(chǎn)貸款 (Production Loan)。生產(chǎn)貸款廣泛應(yīng)用于礦產(chǎn)資源項目的資金安排。在形式上，生產(chǎn)貸款與項目融資中使用的其它貸款形式?jīng)]有很大的區(qū)別，有時甚至可以更靈活地安排成為提供給項目投資者的銀行信用額度，投資者可以根據(jù)項目資金的實際需求在額度范圍內(nèi)安排提款和還款。生產(chǎn)貸款的金額數(shù)量是根據(jù)項目資源儲量的價值計算出來的，通常表現(xiàn)為項目資源價值的一個預(yù)先確定的百分數(shù)，并以項目資源的開采收入作為償還貸款的首要來源。生產(chǎn)貸款的特點主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，表現(xiàn)在債務(wù)償還安排上的靈活性。生產(chǎn)貸款可以根據(jù)項目預(yù)期的生產(chǎn)水平來設(shè)計融資的還款計劃以適應(yīng)項目經(jīng)營在現(xiàn)金流量上的要求，因而可以說生產(chǎn)貸款是一種根據(jù)項目在融資期間債務(wù)償還能力設(shè)計的有限追索融資；第二，表現(xiàn)在設(shè)計貸款協(xié)議上的靈活性。例如，在生產(chǎn)貸款協(xié)議中可以把債務(wù)還款計劃表確定在一個具有上下限的范圍內(nèi)浮動，實際的債務(wù)償還根據(jù)實際的生產(chǎn)情況在這個范圍之內(nèi)加以調(diào)整。 作為一種自我攤銷的融資方式，生產(chǎn)支付通過購買一定的項目資源安排融資，一個突出的特點是可能較少地受到常規(guī)的債務(wù)比例或租賃比例的限制，增強了融資的靈活性。生產(chǎn)支付融資的主要限制因素來自于項目的資源儲量和經(jīng)濟生命期。另外，項目投資者和經(jīng)營者的素質(zhì)、資信、技術(shù)水平和生產(chǎn)管理能力也是生產(chǎn)支付融資中的重要考慮因素。