【正文】 市場有效規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)增加了不確定性。隨著資本市場的發(fā)展，應(yīng)逐步推出諸如期貨、期權(quán)等金融衍生工具，雖然它們的杠杠放大作用會(huì)使投資風(fēng)險(xiǎn)加大，但用來作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具是完全可行的。上海證券交易所于 2002 年 7 月1 日起正式發(fā)布了能夠作為金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的上證 180 指數(shù)，之后市場對(duì)推出金融衍生產(chǎn)品特別是股指期貨的呼聲一直很高，但由于存在股權(quán)分置問題，客觀上制約了股指期貨的推出，2004 年 1 月 31 日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國發(fā)[2004]3 號(hào))，提出要積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題。隨著股權(quán)分置這一歷史遺留問題的逐步解決，客觀上將消除推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的制度性障礙，為資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新拓寬道路，從而為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2005 年 4 月 8 日由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的滬深 300 指數(shù)，進(jìn)一步為包括股指期貨在內(nèi)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。(四)小結(jié)本部分分析了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場實(shí)現(xiàn)保值增值的必要性和可行性。通過分析可以得出結(jié)論：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場投資是完全必要的，也是完全可行的。當(dāng)然，由于我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度和資本市場的發(fā)展與發(fā)達(dá)國家相比還存在不完善的地方，因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場投資也就存在一定的局限性。要克服這些局限性，必須進(jìn)一步完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，進(jìn)一步發(fā)展資本市場。五、 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資機(jī)制設(shè)計(jì)（一）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資原則與投資目標(biāo) 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的性質(zhì)和特點(diǎn)決定了其在資本市場進(jìn)行投資具有一定的特殊性，但作為一項(xiàng)投資，它必須遵循金融投資的一般原則，即安全性、收益性和流動(dòng)性，要在保證基金安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)基金的收益性，滿足基金的流動(dòng)性。 安全性原則。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的安全性原則是指要保證用于投資的基金及時(shí)足額地收回，并取得預(yù)期的投資收益。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的特殊性，安全性原則對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資尤為重要。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)與收益是相伴而生的，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資如果過分追求收益性，就必然要面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而一旦養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資失誤，則會(huì)引發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)的社會(huì)的問題，所以，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資應(yīng)把安全性原則做為首要的原則。 收益性原則。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的收益性原則是指在符合安全性原則的前提下，基金投資能夠取得適當(dāng)?shù)氖找妗Ｊ找嫘栽瓌t是由投資的本質(zhì)所決定的，從本質(zhì)上講，任何投資者進(jìn)行某項(xiàng)投資，其動(dòng)機(jī)和目的就是為了取得投資收益，因此，要進(jìn)行投資，就必須注重投資的收益性。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資只有滿足收益性原則，才能實(shí)現(xiàn)保值增值，這也是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的直接目的，即在保證安全性的前提下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要實(shí)現(xiàn)收益性，因?yàn)橥顿Y收益也是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金來源的一個(gè)重要組成部分，高收益的投資可以保證基金的實(shí)際價(jià)值，使之具有長期支付能力和抵御較大風(fēng)險(xiǎn)的能力。 流動(dòng)性原則。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的流動(dòng)性原則是指投資的基金在不發(fā)生價(jià)值損失的條件下可以隨時(shí)變現(xiàn)，以滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇可能隨時(shí)支付的需要。一般地，投資者在資本市場上投資的各種金融工具最終需要以現(xiàn)金形式收回本金和利息，因此如果一項(xiàng)投資盡管收益率很高，但是很難變現(xiàn)，那么它也不是一項(xiàng)好的投資。與安全性和收益性相比，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的流動(dòng)性并不十分重要，這是因?yàn)?，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的負(fù)債期限一般比較長，特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的支付計(jì)劃是可以預(yù)測的，因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資對(duì)流動(dòng)性原則要求不高。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資原則決定了其在資本市場投資的目標(biāo)，即在確保安全性的前提下，根據(jù)現(xiàn)代投資理論，通過設(shè)計(jì)合理的投資機(jī)制、制定科學(xué)的投資策略，實(shí)現(xiàn)長期投資收益和資本增值。（二） 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資方式 一般而言，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資方式有兩種：直接投資和委托投資。直接投資是指社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)或者專門設(shè)立的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入資本市場從事投資活動(dòng)；委托投資是指社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)將全部或部分基金委托資本市場上的專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資活動(dòng)。從委托投資的含義看，委托投資又可以分為全部委托和部分委托兩種方式。本文認(rèn)為：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資宜采取部分委托的投資方式。即養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人對(duì)部分基金實(shí)行直接投資，其余部分則在監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)的資格范圍內(nèi)，通過一定的方式選擇養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人和投資托管人，由投資管理人負(fù)責(zé)全部養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資運(yùn)營，并委托投資托管人對(duì)基金進(jìn)行托管。直接投資的基金主要是為了滿足安全性和流動(dòng)性的投資原則，其投資范圍應(yīng)該有一定的限制，可以限于銀行存款以及在一級(jí)市場上購買國債。本文討論的重點(diǎn)不在于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的直接投資，而是委托部分的投資。 在討論養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的委托投資之前，有必要明確一下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的所有人、投資管理人和投資托管人。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的所有人是指擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有權(quán)的所有者，從本質(zhì)上來說，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人應(yīng)該是參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的全體職工，但是這種所有權(quán)的分散狀態(tài)無法實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的有效管理和運(yùn)營，必須要有一個(gè)機(jī)構(gòu)來代表這些眾多的所有人行使所有權(quán)。在我國，這種機(jī)構(gòu)不應(yīng)該是以盈利性為目的的私人機(jī)構(gòu)，而應(yīng)該是具有非盈利性質(zhì)且公眾能夠認(rèn)可的公共管理機(jī)構(gòu)，目前各級(jí)政府勞動(dòng)和社會(huì)保障行政部門所屬的社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)具備充當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的條件，但是這些社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)仍然有分散化的特點(diǎn)，這種分散化無法實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的基金規(guī)模優(yōu)勢，且投資效率不高，管理成本較大，需要進(jìn)一步從分散走向集中，這樣，各級(jí)勞動(dòng)和社會(huì)保障行政部門的最高業(yè)務(wù)主管部門即國家勞動(dòng)和社會(huì)保障部就完全具備了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的條件和資格。因此，本文認(rèn)為：國家勞動(dòng)和社會(huì)保障部作為中央政府的職能部門應(yīng)該代表參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的全體職工充當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的所有人對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金行使所有權(quán)。 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人是指具備監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)的資格，受養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的委托對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營的專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)。在我國，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該是中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，而投資管理人可以是經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)具有基金管理業(yè)務(wù)資格的基金管理公司及國務(wù)院規(guī)定的其他專業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。這些投資管理人熟悉資本市場的運(yùn)作，擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員，通過委托投資管理人進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資，可以降低投資成本，提高投資效率，實(shí)現(xiàn)較高的投資收益。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資托管人是指具備監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)的資格，受養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的委托對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行安全保管的商業(yè)銀行。在這里，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指中5 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資機(jī)制設(shè)計(jì)國人民銀行，作為投資托管人的商業(yè)銀行可以是中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行四大國有商業(yè)銀行，也可以是其他商業(yè)銀行。投資托管人的主要作用是安全保管養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的托管資產(chǎn)，辦理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金名下的資金清算和交割，并監(jiān)督投資管理人的投資運(yùn)作。從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資角度看，在基金所有人、投資管理人、投資托管人三者中間，對(duì)投資起核心作用的是投資管理人，投資管理人對(duì)基金的運(yùn)作、對(duì)基金投資的成敗起決定性的作用，因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行委托投資，對(duì)投資管理人的選擇具有至關(guān)重要的意義，以什么方式選擇投資管理人，一定程度上決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資效果。本文認(rèn)為，采取拍賣的方式即通過對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資權(quán)利的拍賣來選擇投資管理人是一種有效的方式。（三） 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人的選擇 拍賣理論概述 拍賣是一種古老的通過價(jià)格分配商品的市場制度。從狹義上理解，拍賣是一種具有一定適用范圍及特殊規(guī)則的交易類型；從廣義上理解，拍賣是市場經(jīng)濟(jì)價(jià)格均衡機(jī)制及資源配置的內(nèi)在過程和本質(zhì)機(jī)理。拍賣作為一種交易方式，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、揭示信息、減少代理成本以及有效配置社會(huì)資源等功能。一般認(rèn)為，拍賣理論的開創(chuàng)性研究是由1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一的 William Vickrey在20 世紀(jì) 60 年代完成的?，F(xiàn)在，拍賣理論已成為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其是博弈論領(lǐng)域內(nèi)一個(gè)備受關(guān)注的分支。 拍賣的標(biāo)準(zhǔn)類型 按照 Vickrey 的分類，拍賣有兩類四種標(biāo)準(zhǔn)類型：公開拍賣：包括英式拍賣(English Auction，EA)和荷式拍賣(Dutch Auction，DA)。英式拍賣也叫增價(jià)拍賣，在這種拍賣機(jī)制下，競買人從預(yù)先確定的一個(gè)較低價(jià)格開始報(bào)價(jià)，價(jià)格不斷上升，直到再也沒有競買人提出更高的報(bào)價(jià)為止。英式拍賣是一種最常見的拍賣方式，特別是專業(yè)拍賣行一般都采用這種拍賣方式。荷式拍賣也叫減價(jià)拍賣，在這種拍賣機(jī)制下，拍賣人先從一個(gè)很高的價(jià)格開始叫賣，如果沒有人愿意買，拍賣人則按事先規(guī)定的速度連續(xù)減價(jià)，直到有人愿意接受為止。 密封拍賣：包括第一價(jià)格密封拍賣(the First Price SealedAuction)和第二價(jià)格密封拍賣(the Second Price SealedAuction)。在第一價(jià)格密封拍賣機(jī)制下，每個(gè)競買人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，獨(dú)立地向拍賣人提交標(biāo)書，在標(biāo)書中表明自己愿意出的價(jià)格。因?yàn)闃?biāo)書是密封的，因此每個(gè)競買人看不到其他競買人的出價(jià)，拍賣人在收到標(biāo)書后，在約定的時(shí)間，邀請(qǐng)所有競買人到場并當(dāng)場開標(biāo)，出價(jià)最高者贏得物品。與第一價(jià)格密封拍賣類似，在第二價(jià)格密封拍賣機(jī)制下，物品歸報(bào)價(jià)最高者，成交價(jià)等于第二高價(jià)。在每一種標(biāo)準(zhǔn)拍賣方式中，如果幾個(gè)競買人的出價(jià)相同，并且都是最高價(jià)，那么拍賣人會(huì)在他們中隨機(jī)挑選一個(gè)為獲勝者。另外，在每一種拍賣機(jī)制下，賣方通常會(huì)增加兩種限制，一種是設(shè)置保留價(jià)或者底價(jià)，另一種是收取參加競標(biāo)的費(fèi)用。賣方通常在拍賣之前公開保留價(jià)，也有把保留價(jià)密封的。 私人價(jià)值模型和收益等價(jià)定理 對(duì)稱的獨(dú)立私人價(jià)值模型(Symmetric Independent Private Value Model)。在該模型下，Vickrey 證明了對(duì)于拍賣人來說上述四種標(biāo)準(zhǔn)拍賣方式產(chǎn)生同等的平均收益，這就是著名的收益等價(jià)定理(Revenue Equivalence Theorem)，該定理是整個(gè)拍賣理論研究的起點(diǎn)。繼 Vickrey 之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出了公共價(jià)值模型(Common Value Model)以及介于私人價(jià)值模型和公共價(jià)值模型之間的關(guān)聯(lián)價(jià)值模型(Affiliated Value Model),并對(duì)放松私人價(jià)值模型的其他假設(shè)條件(如風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、對(duì)稱性等)以及多物品拍賣、多屬性拍賣、非標(biāo)準(zhǔn)拍賣機(jī)制(如雙邊拍賣)等進(jìn)行了研究，本文不再贅述。 最優(yōu)拍賣機(jī)制與顯示原理所謂最優(yōu)拍賣機(jī)制就是一種競標(biāo)機(jī)制，通過該機(jī)制的設(shè)計(jì)能夠達(dá)到賣方的最大化預(yù)期利潤。對(duì)于拍賣的最優(yōu)機(jī)制，可以有兩種選擇，一種是直接機(jī)制(DirectMechanism)，另一種是間接機(jī)制(Indirect Mechanism)。1981 年 Myerson 提出并證明了著名的顯示原理(The Revelation Principle)，即任何一種拍賣機(jī)制所能達(dá)到的配置結(jié)果都可以通過一個(gè)直接機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，因此拍賣人可以只考慮直接機(jī)制的設(shè)計(jì)。根據(jù)顯示原理，賣方的最優(yōu)化問題為：選擇一個(gè)直接顯示機(jī)制，在服從個(gè)人理性(Individual Rationality，IR)約束和激勵(lì)相容(Incentive Compatibility，IC)約束的條件5 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場的投資機(jī)制設(shè)計(jì)下，最大化期望利潤。最優(yōu)拍賣機(jī)制可以概括為兩項(xiàng)規(guī)則，一是配置規(guī)則：要求每個(gè)競買人報(bào)告自己的估價(jià)，拍賣人計(jì)算相應(yīng)的邊際收益，然后將拍賣品售于邊際收益最高的競買人，除非最高的邊際收益低于拍賣人自己的估價(jià)或者邊際成本。若所有的邊際收益都低于拍賣人的估價(jià)或者邊際成本，拍賣人將保留拍賣品。二是支付規(guī)則：獲勝者支付的金額既不是他的邊際收益也不是他的報(bào)價(jià)，而是其邊際收益大于或等于所有競買人的邊際收益以及拍賣人的估價(jià)或者邊際成本的最低估價(jià)。在私人價(jià)值模型和收益等價(jià)定理的假設(shè)條件下，如果商品對(duì)競買人的價(jià)值越高，邊際收益也越高，并且如果賣方采用最優(yōu)的保留價(jià)格的話，則所有四種標(biāo)準(zhǔn)拍賣方式都是最優(yōu)的。也就是說，如果賣方采用保留價(jià) 0，r =v，即賣方的保留價(jià)是他對(duì)物品的真實(shí)評(píng)價(jià)，那么，在對(duì)稱的獨(dú)立私人價(jià)值模型下，四種標(biāo)準(zhǔn)拍賣機(jī)制都能夠最有效地配置資源，這一結(jié)論稱為有效配置定理。（二） 基于拍賣理論的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人的選擇 對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場進(jìn)行委托投資的投資管理人的選擇，可以通過對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資權(quán)利的拍賣來實(shí)現(xiàn)。拍賣包含四個(gè)要素：拍賣標(biāo)的、拍賣當(dāng)事人、賣方協(xié)議以及買方策略。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資權(quán)利拍賣中的拍賣標(biāo)的及拍賣當(dāng)事人拍賣標(biāo)的應(yīng)當(dāng)是委托人所有或者依法可以處分的物品或者財(cái)產(chǎn)權(quán)利。拍賣當(dāng)事人是指拍賣的參與者。具體包括拍賣人、委人、競買人和買受人。拍賣人是指依照國家法律法規(guī)的規(guī)定設(shè)立的從事拍賣活動(dòng)的企業(yè)法人；委托人是指委托拍賣人拍賣物品或者財(cái)產(chǎn)權(quán)利的公民、法人或者其他組織；競買人是指參加競購拍賣標(biāo)的的公民、法人或者其他組織；買受人是指以最高應(yīng)價(jià)購得拍賣標(biāo)的的競買人。 在通過拍賣的方式選擇養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人的活動(dòng)中，拍賣標(biāo)的是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資權(quán)利，這是一種處分權(quán)而不是所有權(quán)。作為賣方的委托人是代表養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的國家勞動(dòng)和社會(huì)保障部；作為買方的競買人應(yīng)當(dāng)是我國目前的 46 家基金管理公司。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金拍賣的是一種權(quán)利，即養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資權(quán)利，而不是實(shí)體的商品，這是它不同于一般商品拍賣的一個(gè)特點(diǎn)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金拍賣的另外一個(gè)特點(diǎn)是拍賣價(jià)格的延期支付，競買人贏得拍賣成為買受人之后，就獲得了一定期限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資權(quán)利，但買受人不是在贏得拍賣之后立即支付拍賣價(jià)格，而是通過用自己的資產(chǎn)擔(dān)保，在投資期滿后支付拍賣價(jià)格。 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資權(quán)利拍賣中的賣方協(xié)議及買方策略 拍賣理論的研究內(nèi)容實(shí)際上是從協(xié)議和策略兩個(gè)方面展開的。協(xié)議是針對(duì)賣方而言的，是指賣方如何通過設(shè)計(jì)一系列的協(xié)議來使自己的收益最大，同時(shí)使賣方剩余最大。主要是選擇最優(yōu)的拍賣類型，制定拍賣規(guī)則等。拍賣類型的選擇可以在私人價(jià)值模型下對(duì)四種標(biāo)準(zhǔn)拍賣形式進(jìn)行選擇，拍賣規(guī)則的制定主要是指是否采用保留價(jià)以及是否收取進(jìn)入費(fèi)用而產(chǎn)生其他參與成本。策略是針對(duì)買方而言的，買方策略是指競買人采用什么樣的策略使自己的獲勝概率最大，同時(shí)使買方剩余最大。基于研究的