【正文】 均凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者）3%凈資產(chǎn)收益率3%凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者）1%合計30%其他指標每股收益（包括增長率）3%主營業(yè)收入（包括增長率）8%主營業(yè)務利潤占利潤總額比率1%利潤總額增長率1%合計13%在37家公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，除了用友軟件（）在股權(quán)激勵的行權(quán)條件中設(shè)定了單一的考核指標——加權(quán)平均凈資產(chǎn)率，其他上市公司都采用了多重指標作為行權(quán)條件的考核指標。從上表可以看出，在設(shè)計考核指標中，主要是采用了凈利潤指標和凈資產(chǎn)收益率指標。其中，凈利潤增長率和加權(quán)平凈資產(chǎn)收益率是上市公司在制定激勵計劃時主要考慮的考核指標。上市公司在制定考核指標時，大部分公司是都是參照《備忘錄1號》來設(shè)計的。與此同時，《備忘錄1》中要求上市公司在使用會計利潤時，鼓勵使用市值指標，但是，由于市值指標制定的難度比會計指標高很多，因此還沒有得到廣泛的采用。與市場值指標相比，財務指標可以更直接地反映公司業(yè)績，但是同時帶來了給管理內(nèi)部操縱的空間，管理層為了短期的業(yè)績指標而放棄公司長遠的利益，這也就大大減弱了股權(quán)激勵應有的激勵效果了。三、本章小結(jié)本文該部分分析了我國上市公司股權(quán)激勵的現(xiàn)狀。本文研究發(fā)現(xiàn)，到2009年12月31日為止，共有37家上市公司實施了股權(quán)激勵計劃，而這些上市公司的激勵計劃中存在著很多的差異，這種差異體現(xiàn)在前面的八個特點分析當中。這也表明，我國上市公司在制定股權(quán)激勵計劃的時候都是結(jié)合了自己本公司的實際情況。隨著我國股權(quán)激勵理論與實踐的發(fā)展，可以從實踐中總結(jié)出最優(yōu)的股權(quán)激勵計劃方案，同時隨著我國實施股權(quán)激勵計劃的環(huán)境與股權(quán)激勵制度的建設(shè)的不斷完善，越來越多的上市公司會重視這一長期激勵工具并且在經(jīng)營中選擇實施股權(quán)激勵計劃。第五章 我國上市公司股權(quán)激勵應用有效性實證研究這一章我們在前面理論和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，將進一步對我國上市公司實施股權(quán)激勵計劃后的績效進行實證研究以及結(jié)果原因分析。本部分實證研究使用SPSS ，利用Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫提供的公開披露的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取了37家截止于2009年12月31日已實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本進行實證研究。一、樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源根據(jù)《辦法》中的規(guī)定，上市公司實施股權(quán)激勵計劃必須先由董事會決議通過，然后報中國證監(jiān)會備案經(jīng)審批無異議后，同時抄報證券交易所及公司所在地證監(jiān)局，再提交公司股東大會審議表決并經(jīng)三分之二以上表決權(quán)通過方可實施。截止2009年12月31日，滬、深二市上共有37家上市公司實施了股權(quán)激勵方案，其詳細情況看附表1。股權(quán)激勵作為上市公司的一項長期激勵工具，為了研究股權(quán)激勵的長期實施效果，本文以2009年12月31日為截面，收集了2005年—2009年在上海和深圳兩個證券交易所上市的實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)據(jù)。此外為了研究需要，本文為實施股權(quán)激勵的37家上市公司，都一一尋找配對的對比樣本。在滬深二市上選擇配對樣本要遵循二個原則：一個是配對的對比樣本必須與37家上市公司是在同行業(yè)里，行業(yè)劃分的標準以證監(jiān)會所規(guī)定的為準繩；二是在滿足前面條件之后，選擇公司資產(chǎn)規(guī)模與樣本比較接近且在行業(yè)內(nèi)市場地位比較相近。對比樣本詳細情況看附表2。本文研究樣本和對比樣本所選擇的財務數(shù)據(jù)的期間為2005年—2009年。具體數(shù)據(jù)來源Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫、巨潮網(wǎng)等。二、研究方法為了全面評估股權(quán)激勵計劃給公司帶來的績效效應，一方面需要從公司本身出發(fā)來進行研究，另一方面需要與未實施股權(quán)激勵計劃的上市公司來進行比較，基于此，本文對股權(quán)激勵計劃與公司績效的研究從橫向和縱向二方面進行分析。橫向分析是指把實施股權(quán)激勵計劃的上市公司的財務績效與同期的對比樣本中非股權(quán)激勵計劃的上市公司財務績效來進行比較，分析實施股權(quán)激勵和未實施股權(quán)激勵公司之間的績效差異，采用的方法為配對樣本均值T檢驗?？v向分析是指把實施股權(quán)激勵計劃的上市公司的不同時期的財務指標進行比較分析，采用的方法同樣為配對樣本均值T檢驗。由于本文以2009年12月31日為截面，收集了2005年—2009年在上海和深圳兩個證券交易所上市的實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)據(jù)。在這個長時間窗口的數(shù)據(jù)上，采用的是以年限為基礎(chǔ)的均值比較方法，所以在財務指標數(shù)據(jù)處理上采用下面的方法：表5—1 財務指標數(shù)據(jù)處理方法實施年份T1年T年T+1年T+2年T+3年2006年2005年2006年2007年2008年2009年2007年2006年2007年2008年2009年2008年2007年2008年2009年2009年2008年2009年表中的TT+0、T+T+T+3分別表示以股權(quán)激勵計劃獲得股東大會通過且公告實施年份為基準的前一年、當年、后一年、第二年及實施后第三年。另外，在橫向比較中，在選取對比樣本的財務指標數(shù)據(jù)時，根據(jù)每個樣本的實施年限，然后取與它相對應的對比樣本的同期財務指標數(shù)據(jù)。比如：中興通訊（）實施股權(quán)激勵計劃的年份是2007年，我們選擇中興通訊的財務指標數(shù)據(jù)期間為T1(2006年)、T(2007年)、T+1（2008年）、T+2（2009年），與中興通訊相對應的對比樣本是大唐電信（），我們在選擇對比樣本大唐電信的財務指標數(shù)據(jù)期間同樣的為T1(2006年)、T(2007年)、T+1（2008年）、T+2（2009年），這樣可以有效地保持數(shù)據(jù)的可比性。三、研究假設(shè)根據(jù)前面介紹的股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)以及國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實證分析，同時基于本文對上市公司的績效研究采用橫向分析和縱向分析二方面，從而提出實證研究的假設(shè)如下:H1: 實施股權(quán)激勵計劃的上市公司業(yè)績要好于同行業(yè)同資產(chǎn)規(guī)模沒有實施股權(quán)激勵計劃的上市公司業(yè)績H2: :實施股權(quán)鼓勵能促進企業(yè)的發(fā)展，在實施股權(quán)激勵計劃后企業(yè)財務績效能得到逐步提高由于影響企業(yè)績效變化的因素很多，為了本文的研究能夠進行下去，本文的研究就存在一個假設(shè)：剔除了行業(yè)和宏觀經(jīng)濟的變化對企業(yè)績效的影響之后，本文不考慮其它因素對企業(yè)績效的影響，企業(yè)績效的變化僅是由實施股權(quán)激勵帶來的效應。盡管這一假設(shè)在理論上不太合理,但是,我們通過研究多個樣本剔除行業(yè)因素之后的均值來考察上市公司實行股權(quán)激勵后的業(yè)績變化,可以在一定程度上將個股因素剔除掉。四、財務指標的選取從理論上分析得出股權(quán)激勵計劃對公司起到的是一種長期激勵效果，所以，在對股權(quán)激勵效果進行評價時，不僅要考慮它的短期效應更要注重考察它的長期效果。這就要求本文在選取評價業(yè)績的財務指標時，不僅要選擇盈利能力指標，更要選擇能夠代表企業(yè)長期業(yè)績的成長能力指標。以便綜合評價股權(quán)激勵的效果，本文選擇了3個盈利能力指標和2個成長能力指標。如下表5—2。表5—2 企業(yè)績效的評價指標指標類別具體指標盈利能力指標每股收益EPS扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率ROE總資產(chǎn)收益率ROA成長能力指標扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率營業(yè)收入增長率其中，本文考慮了減少非經(jīng)營活動對公司業(yè)績的影響，因此，本文采用扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率(以下還是稱為凈資產(chǎn)收益率)和扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤增長率（以下還是稱為凈利潤增長率）作為財務業(yè)績的度量指標。五、實證研究結(jié)果與分析（一）橫向比較結(jié)果與分析 橫向分析是指把實施股權(quán)激勵計劃的上市公司的財務績效與同期的對比樣本中非股權(quán)激勵計劃的上市公司財務績效來進行比較，采用的方法為配對樣本均值T檢驗。在財務績效指標的比較中，是用樣本財務指標均值數(shù)據(jù)減去對比樣本的財務指標均值數(shù)據(jù)。具體檢驗結(jié)果如下：表5—3 EPS的均值比較檢驗結(jié)果年限MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T1年35T+0年36T+1年28T+2年9T+3年6表5—4 ROE的均值比較檢驗結(jié)果年限MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T1年36T+0年36T+1年28T+2年9T+3年6表5—5 ROA的均值比較檢驗結(jié)果年限MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T1年36T+0年36T+1年28T+2年9T+3年6表5—6扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率均值比較檢驗結(jié)果年限MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T1年34T+0年35T+1年25T+2年9T+3年6表5—7營業(yè)收入增長率均值比較檢驗結(jié)果年限MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T1年35T+0年36T+1年27T+2年9T+3年6表中的TT+0、T+T+T+3分別表示以股權(quán)激勵計劃獲得股東大會通過且公告實施年份為基準的前一年、當年、后一年、第二年及實施后第三年。從各項財務指標均值差值的變化趨勢來看，基本上呈現(xiàn)出差值在前期逐年擴大，而隨著時間的延長，差值出現(xiàn)縮小甚至有些出現(xiàn)了為負數(shù)的趨勢。從兩對樣本的均值差比較結(jié)果分析可以看出，股權(quán)激勵計劃前一年（T1年），實施股權(quán)激勵計劃上市公司的財務績效普遍是好于對比的上市公司，除了扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，%%，這個差異都不是很明顯，并且t值都沒有通過顯著性檢驗。從這里可以看出，在股權(quán)激勵計劃實施之前，上市公司的業(yè)績都是良好的。財務業(yè)績良好的上市公司偏好實施股權(quán)激勵計劃。在實施股權(quán)激勵的當年和后一年，各個財務指標差異都得到擴大，EPST+，差異很明顯并且在1%的水平上顯著，EPST+，同樣在5%的水平上顯著；ROET+，在10%的水平上顯著，ROET+，在5%的水平上顯著，同時ROET+，在10%的水平上顯著；ROA在T+0年和T+1年差異值得到逐步擴大，并且T+%，在10%的水平上顯著，但在T+1年和T+2年差異值縮小，并且都沒有通過t值檢驗；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率均值比較檢驗結(jié)果顯示，在T+1年，差異值得到擴大，并且在10%的水平上顯著，但是在T+1年和T+2年，差異值變?yōu)樨摂?shù)而且逐步變大，盡管在T+3年，差異值轉(zhuǎn)為正數(shù)，但是t值沒有通過顯著性檢驗；營業(yè)收入增長率均值比較檢驗結(jié)果表明雖然T+2年差異值為負數(shù)，T+0年、T+1年和T+3年為正數(shù)，但是都沒有通過顯著性檢驗。通過前面對財務指標檢驗結(jié)果的分析，我們可以看出，EPS和ROE指標都得到一些明顯的提高，雖然在實施的后期這種差異得到縮小，特別是ROE指標顯得尤為明顯。一般來說，ROE指標都會被列入上市公司股權(quán)激勵行權(quán)條件（即業(yè)績考核指標）之列，因此上市公司管理層也會格外關(guān)注公司的ROE指標。同時也可以發(fā)現(xiàn)，其他三個指標（ROA、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率）在實施股權(quán)激勵計劃后二年，都得到提高，但是在股權(quán)激勵實施后期這種差異逐漸縮小甚至出現(xiàn)了負數(shù)。（二）縱向比較結(jié)果與分析縱向分析是指把實施股權(quán)激勵計劃的上市公司的不同時期的財務指標進行比較分析，采用的方法同樣為配對樣本均值T檢驗。37家已實施股權(quán)激勵的上市公司分布在多個不同的行業(yè)，其中有信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)中的計算機軟硬件等高科技行業(yè)，也有普通機械制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等高度競爭的傳統(tǒng)行業(yè)。行業(yè)不同的上市公司在經(jīng)營業(yè)務上存在差異，同時受宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的影響業(yè)存在很大差異。就如高科技行業(yè)和傳統(tǒng)的制造業(yè)，高科技行業(yè)里的上市公司，經(jīng)營業(yè)績波動幅度比較大，而傳統(tǒng)的制造行業(yè)里的上市公司業(yè)績穩(wěn)定。另外，由于本文的樣本的數(shù)據(jù)選取時，采取的是長時間窗口（2005—2009年），所以，上市公司實施股權(quán)激勵計劃的年份也不盡相同，不同年份之間的企業(yè)業(yè)績受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的影響也是不同，導致原始的樣本數(shù)據(jù)之間的具有不可比性。因此我們需要調(diào)整各個年度之間的差異，剔除宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境這二個因素，使得各個年度之間的數(shù)據(jù)具有可比性。針對上述難題，本文在財務指標數(shù)據(jù)處理時，調(diào)整了所有樣本公司的業(yè)績指標，調(diào)整之后的財務指標是消除了各年宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境的影響。調(diào)整財務指標的公式：調(diào)整后的財務指標=各公司各年的財務指標各公司各年的行業(yè)平均財務指標具體檢驗結(jié)果如下：表5—8 EPS的均值差的增長檢驗結(jié)果MeanStd. DeviationStd. Error MeanLowerUppertdfSig. (2tailed)T年T1年（1）36