【正文】 0屬于的先驗(yàn)概率P二P(0)，他會(huì)根據(jù)融資方傳遞的信號(hào)m先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率萬(wàn)=萬(wàn)(0}m，)和母二萬(wàn)(0}m，)，然后選擇其行為。，投資或。2不投資。即在無(wú)違規(guī)成本的情況下，信號(hào)傳遞博弈的均衡組合滿(mǎn)足:ul(m，a*(m)，ok)毛u，(m，a*(m)，ok)k一l，2，3披露虛假信息的支付大于披露真實(shí)信息的支付，理性的投資方都會(huì)選擇支付較大的行為選擇，這等于鼓勵(lì)融資方在信息上弄虛作假，最后使投資方一再受騙，甚至出現(xiàn)uZ(m，a，0)O的情況。此時(shí)激勵(lì)相容機(jī)制的設(shè)計(jì)就應(yīng)該增加融資方披露虛假信息的成本，使信號(hào)傳遞更傾向于真實(shí)信息，降低投資者甄別信息的成本。如果機(jī)制設(shè)計(jì)規(guī)定融資方有義務(wù)披露真實(shí)、及時(shí)、完整的信息，違規(guī)者必須付出違規(guī)成本C，使得在這個(gè)博弈過(guò)程最后達(dá)到混同均衡，即不同類(lèi)型的信號(hào)傳遞者都選擇真實(shí)的信息披露，耐成為均衡戰(zhàn)略。在違規(guī)成本的約束下，信號(hào)傳遞博弈的精煉貝葉斯均衡戰(zhàn)略組合(m*(0)，a*(m))，應(yīng)滿(mǎn)足::u，(m’，a*(m)，0‘，c))u，(mZ，a*(m)，0‘，c)多一多(o‘一m，)二尸(0‘)，其中，k一1，2，3機(jī)制的設(shè)計(jì)使真實(shí)信息披露得到鼓勵(lì)，同時(shí)，投資方的后驗(yàn)概率萬(wàn)=萬(wàn)(0‘}浙江大學(xué)碩l一學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究m’)等于先驗(yàn)概率p(0‘)，即投者方不再需要對(duì)融資方的信息做甄別，因此不僅起到了誘使融資方披露真實(shí)信息的作用，同時(shí)也為投資方降低了交易成本。事后非對(duì)稱(chēng)是一個(gè)典型的委托代理問(wèn)題，委托人要解決的是在兩個(gè)約束，即參與約束和激勵(lì)相容約束下，實(shí)現(xiàn)期望效用最大。委托代理機(jī)制的執(zhí)行也是在貝葉斯均衡過(guò)程中完成的，其均衡解，即給定融資方及投資方的策略組合，組合中每一策略對(duì)于其相對(duì)行為人而言是理性選擇，表現(xiàn)為貝葉斯均衡解。從機(jī)制設(shè)計(jì)的角度，達(dá)到“激勵(lì)相容”關(guān)鍵是要保護(hù)投資者利益。而保護(hù)投資者利益的機(jī)制設(shè)計(jì)需要法律制度、公司治理、信息披露、證券監(jiān)管等多方面機(jī)制的配合。投資者利益保護(hù)必然需要完善的法律體系，只有對(duì)侵害投資者利益的行為追究刑事責(zé)任和行政處罰，才能防止違法行為重復(fù)發(fā)生。保護(hù)投資者利益不僅是公司法應(yīng)追求的宗旨，也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)立法的宗旨之一。經(jīng)濟(jì)法制建設(shè)的重點(diǎn)是通過(guò)建立完善的法律體系，并將其有效執(zhí)行，使投資者利益在各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系中得到全方位的保護(hù)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)，也是保護(hù)投資者利益的一個(gè)重要方面。投資者不僅僅是公司資金的供給者，同時(shí)也是公司治理的重要參與者。合理的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該使權(quán)力在不同權(quán)利和利益主體之間得到合理分配和相互制衡，對(duì)代理人的違規(guī)行為進(jìn)行約束，使之首先符合股東或投資者利益最大化的要求。信息披露常常是各國(guó)證券監(jiān)管的重點(diǎn)，信息透明化是投資者利益保護(hù)首要解決的問(wèn)題。證券監(jiān)管的重要任務(wù)是要求公司將有關(guān)證券發(fā)行的信息充分披露，使公司管理者及投資人可以站在同一個(gè)立足點(diǎn)，有同等的獲知權(quán)力，投資人了解公司的營(yíng)運(yùn)狀況，進(jìn)而信任融資方管理當(dāng)局的操守而刁‘會(huì)愿意投資。激勵(lì)相容機(jī)制的均衡條件應(yīng)該是，當(dāng)且僅當(dāng)所有局中人的如實(shí)報(bào)告是由機(jī)制誘導(dǎo)的博弈的一個(gè)貝葉斯均衡。在資本市場(chǎng)中，法律制度、公司治理、信息、披露、證券監(jiān)管等機(jī)制的存在，使得融資方?jīng)]有追求偏離其既定策略的動(dòng)機(jī)，其信號(hào)和戰(zhàn)略構(gòu)成貝葉斯真實(shí)揭示和服從的均衡。同時(shí)投資方，也沒(méi)有追求偏離其既定策略的動(dòng)機(jī)，在這種機(jī)制的約束下，投融資雙方應(yīng)該在各自利益的驅(qū)使下選擇了最大化雙方利益的方案，從而使得這種投融資利益的一致性，服從整個(gè)資本市場(chǎng)健康發(fā)展并逐漸壯大的需要，即在投融資雙方滿(mǎn)足各自利益的同時(shí)，也促成了資本浙江人學(xué)碩卜學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究市場(chǎng)的發(fā)展，可以說(shuō)是王方利益的高度相容。具體而言，激勵(lì)相容機(jī)制應(yīng)該減少投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)，降低投融資交易成本，保護(hù)了投資者的利益。投融資是科技產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中最為關(guān)鍵的一環(huán)，但由于投融資過(guò)程中相關(guān)方利益的不一致性往往導(dǎo)致主體的利益摩擦、機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問(wèn)題，進(jìn)而造成作為科技產(chǎn)業(yè)融資方(資金需求者)與相對(duì)投資方(資金供給方)之間資金供求失衡或脫節(jié)，即一方面科技產(chǎn)業(yè)急需資金要素的多渠道支持，另一方面由于制度缺失(或不合理)使得潛在的資金供給者交易成本過(guò)大、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大、不確定性過(guò)多等而降低把資金投資于科技產(chǎn)業(yè)的意愿，進(jìn)一步加劇科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資的困惑。這種資金供求的失衡或者說(shuō)投融資的矛盾，綜合表現(xiàn)為投融資激勵(lì)不相容問(wèn)題。(l)目前資本市場(chǎng)投融資渠道不多、不暢是產(chǎn)生激勵(lì)不相容的主要原因。對(duì)于科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資的渠道包括內(nèi)源性融資和外源性融資兩種，內(nèi)源性融資主要包括股東投資、保留盈余、企業(yè)內(nèi)部職工借款、天使借款等，外源性融資則包括間接融資的貸款方式和通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資方式?？萍计髽I(yè)融資難問(wèn)題集中體現(xiàn)在研發(fā)期至高速成長(zhǎng)期之前的這個(gè)階段，處于這個(gè)階段的科技企業(yè)尚未成長(zhǎng)壯大，一般都是中小型企業(yè)，因而融資難問(wèn)題主要是針對(duì)中小型科技企業(yè)而言的。而我國(guó)高技術(shù)企業(yè)中，%，并且數(shù)量每年都在增加()，因而融資難的問(wèn)題也就顯得更加突出。由于中小型科技企業(yè)規(guī)模小，資產(chǎn)少，組織管理不規(guī)范，業(yè)務(wù)模式成熟度低的情況，這些企業(yè)大都以?xún)?nèi)源性融資為主。一方面，是因?yàn)閮?nèi)源性融資較靈活，資金使用較少受外部因素影響，且財(cái)務(wù)成本較低，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也較低。另一方面，也是無(wú)奈的選擇，中小型企業(yè)很難獲得其他渠道的融資方式。以銀行為主的間接融資方式，往往是抵押貸款、擔(dān)保貸款或信用貸款，而科技企業(yè)抵押物少、不確定性強(qiáng)、缺少擔(dān)保資產(chǎn)、沒(méi)有與銀行建立長(zhǎng)期的信用關(guān)系、需要資金以股權(quán)方式長(zhǎng)期投入的特性，與銀行穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)原則相違背，無(wú)法獲得浙江大學(xué)碩1學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究貸款性融資。 16000 14000 120001000080006000400020000E大型企業(yè).中型企業(yè)口小型企業(yè) 20002001200220032004圖 資料來(lái)源:((中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒(2005)》證券市場(chǎng)上也出現(xiàn)融資難問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)于中小型科技企業(yè)，證券市場(chǎng)要么門(mén)檻太高，如主板市場(chǎng)一般中小企業(yè)只有極少數(shù)能達(dá)到上市條件通過(guò)該渠道獲得所需的資金。新建立的中小企業(yè)板塊，雖然旨在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，但其組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、上市標(biāo)準(zhǔn)等都與真正意義上的二板市場(chǎng)存在差距，對(duì)于小型企業(yè)而言，上市標(biāo)準(zhǔn)仍然偏高，無(wú)法成為一種有效的融資途徑。要么嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，將中小型科技企業(yè)拒之門(mén)外，根本不允許其進(jìn)入，如我國(guó)《公司法》在關(guān)于債券發(fā)行主體資格上規(guī)定，只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，有資格發(fā)行公司債券，而目前大多數(shù)高科技中小企業(yè)都是民營(yíng)企業(yè)，根本就不具備發(fā)行債券資格。即使少數(shù)企業(yè)滿(mǎn)足了發(fā)行債券的條件，也會(huì)因?yàn)榘l(fā)行債券的品種、期限的限制而使債券市場(chǎng)這種融資渠道的有效性大打折扣。風(fēng)險(xiǎn)投資被認(rèn)為是中小型科技企業(yè)最佳的融資渠道，但受限于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)資本規(guī)模、投資主體、運(yùn)作機(jī)制等因素，使風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法成為中小企業(yè)的主要融資方式。技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也是與中小型科技企業(yè)較為匹配的融資渠道，產(chǎn)權(quán)交易的暢通將是這個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮融資功能的關(guān)鍵，目前的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作中遇到的問(wèn)題都是阻礙產(chǎn)權(quán)交易暢通的因素，也使科技企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)融資受到限制。相對(duì)于融資方融資難的問(wèn)題，投資者投資也顯得阻礙重重。中國(guó)的投資市場(chǎng)浙江大學(xué)碩1:學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究還處于稚嫩的起步階段，雖然經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，在投資規(guī)模、投資品種、投資渠道仍然非常有限，無(wú)法為大量的資金提供充足的蓄水池。資本市場(chǎng)整體容量還非常小。就股票市場(chǎng)而言，目前我國(guó)股票市場(chǎng)(可流通部分)只有1200億美元的規(guī)模，元的規(guī)模，香港是8600億美元的規(guī)模。同時(shí)債券市場(chǎng)方面也面臨著規(guī)模問(wèn)題，另外票據(jù)市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等都有待進(jìn)一步發(fā)展，加上資本市場(chǎng)對(duì)于不同類(lèi)型的投資者還有很大的準(zhǔn)入限制，金融衍生品市場(chǎng)甚至還沒(méi)有形成，在這樣一個(gè)狹隘的市場(chǎng)空間，當(dāng)資金供給增大時(shí)就會(huì)出現(xiàn)資金量與投資品種難以平衡的現(xiàn)象，大量資金無(wú)法合理分流。有限的投資產(chǎn)品和過(guò)多的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻。受市場(chǎng)規(guī)模和成熟度限制，資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品不夠豐富，投資者選擇空間較小，使大量投資資金只能追逐少量的幾種投資產(chǎn)品，多樣化的投資需求得不到滿(mǎn)足。另外，我國(guó)投資市場(chǎng)中，對(duì)投資主體也有嚴(yán)格限制，特別是對(duì)民間資本投資領(lǐng)域有嚴(yán)格的限制。市場(chǎng)秩序和法律保障。良好的市場(chǎng)秩序和完善法律體系，一直是投資者考慮的重要因素，也是保護(hù)投資者利益的工具。欠完善的資本市場(chǎng)體系，往往與欠完善的法制環(huán)境相伴，目前法制法規(guī)還不健全，監(jiān)督機(jī)制仍需跟進(jìn)，都是妨礙投資者投資的因素。投融資渠道不多、不暢，導(dǎo)致科技企業(yè)和投資方的選擇空間十分有限，難以針對(duì)自身特點(diǎn)選擇適合的融資和投資方式。這種情況下，科技企業(yè)采用的融資方式往往是由于沒(méi)有更好的選擇而退而求其次，這種方式和該企業(yè)的階段性特征、行業(yè)性特征并不是最佳的匹配。而投資方也是在種種進(jìn)入門(mén)檻的限制下，選擇了與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、投資目標(biāo)不完全符合的投資方式。由此，投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)很容易發(fā)生偏離，使激勵(lì)不相容問(wèn)題的產(chǎn)生成為可能。(2)信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本過(guò)大加劇了激勵(lì)不相容問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)，使得委托方無(wú)法獲得完全信息，委托代理雙方相對(duì)獨(dú)立的目標(biāo)函數(shù)被隱性化，帶來(lái)了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，造成交易成本過(guò)大，加劇了激勵(lì)不相容問(wèn)題。逆向選擇來(lái)自于資本市場(chǎng)的投資者事前不知道融資方的風(fēng)險(xiǎn)程度和預(yù)期的收益水平，從而投資者的決策因?yàn)檫@種信息不對(duì)稱(chēng)而無(wú)法達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，在某種浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究情況下甚至?xí)霈F(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)低收益的企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)較低且收益較可觀(guān)的企業(yè)驅(qū)逐出資本市場(chǎng)的現(xiàn)象。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)投資項(xiàng)目本身的預(yù)期收益水平是投資家們最為關(guān)心的，在對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)提供資金時(shí)，投資者可以較容易地獲取被投資企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的商品化程度、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)前景、行業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)等信息，并據(jù)此做出投資決策，而具有科技背景的企業(yè)一般的金融機(jī)構(gòu)和投資者卻很難掌握這些信息。因而信息不對(duì)稱(chēng)在科技產(chǎn)業(yè)化的融資過(guò)程中表現(xiàn)得更加突出，在準(zhǔn)備向科技企業(yè)投資的過(guò)程中，投資方會(huì)發(fā)現(xiàn)他們要完全了解電子、生物、通訊和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域的發(fā)展水平和發(fā)展動(dòng)向在短期內(nèi)難以達(dá)到。另一方面在高科技企業(yè)申請(qǐng)的投資項(xiàng)目中，許多都是對(duì)新產(chǎn)品、新服務(wù)的研究和開(kāi)發(fā)，因而市場(chǎng)上類(lèi)似的案例較少，可供對(duì)比和參考的企業(yè)也不多，這就增加了投資者獲得相關(guān)評(píng)估資料和可供參考的依據(jù)的成本和難度。再加上很多處于發(fā)展初期的高科技企業(yè)往往存在財(cái)務(wù)制度不健全、經(jīng)營(yíng)管理缺乏經(jīng)驗(yàn)、信息披露不規(guī)范，給投資者調(diào)查帶來(lái)重大困難，加重了信息不對(duì)稱(chēng)程度。道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于投資者(股東)不能觀(guān)察到融資方在融資后的努力程度，或者無(wú)法獲知、干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的活動(dòng)，從而融資方的努力程度偏離沒(méi)有投融資或沒(méi)有事后信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)的水平，融資方也會(huì)出于想要繼續(xù)獲得投資的動(dòng)機(jī)隱藏一些信息、甚至編造假信息，隱藏信息和隱藏行為的道德風(fēng)險(xiǎn)都是投融資過(guò)后需要解決的問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是由于信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本不斷攀升和法律信用制度的不完善。在投融資關(guān)系確定之后，投資方仍然難以完全掌握被投資企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的商品化程度、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)一前景、行業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)等信息，更重要的是投資方在簽訂投資合同后，十分關(guān)心與其投資回報(bào)率息息相關(guān)的經(jīng)營(yíng)者(往往就是融資方)努力工作的程度，但作為投資方他不能觀(guān)測(cè)到經(jīng)營(yíng)者真實(shí)的努力程度，而只能觀(guān)察到被投資企業(yè)定期的報(bào)表或者業(yè)績(jī)報(bào)告，而被投資企業(yè)信息披露可能不規(guī)范或者為了獲得資金而扭曲信息，投資者僅僅依靠被投資方的信息披露很可能無(wú)法獲得真實(shí)、全面、及時(shí)的信息。這就為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了可能性。由于信息的不對(duì)稱(chēng)必然會(huì)誘使投資方花費(fèi)較多的精力和資金去主動(dòng)獲得信息以降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。而這樣的嘗試需要付出很大的成本，因?yàn)檫@些信息是作為私人信息為被投資方掌握，因而投資方想要通過(guò)自身努力以浙江大學(xué)碩1學(xué)位論文加速我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)研究獲得信息降低信息不對(duì)稱(chēng)或簽訂詳細(xì)的能適應(yīng)各種情況的合同所花費(fèi)的成本不斷攀升，從投資成本角度考慮，投資方可能不愿意做這樣的努力，為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生買(mǎi)下隱患。而在合同實(shí)施過(guò)程中，保證合同順利實(shí)施的監(jiān)督費(fèi)用也是相當(dāng)高的，費(fèi)用的高不可攀成了阻礙投資者監(jiān)督科技企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程的主要原因?？傊灰踪M(fèi)用的不斷攀升進(jìn)一步提高了道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性。法律制度的不完善也可能成為道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的法律漏洞，健全的法律制度是保證資本市場(chǎng)誠(chéng)信的重要力量，而誠(chéng)信制度對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義，也是避免道德風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。(3)監(jiān)管制衡機(jī)制不健全無(wú)法遏制激勵(lì)不相容問(wèn)題。我國(guó)的法律基礎(chǔ)薄弱，市場(chǎng)約束力不強(qiáng)，投資公司、中介機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)不健全，健全的監(jiān)管體系就顯得尤為重要。而目前我國(guó)的監(jiān)管機(jī)制尚不健全，長(zhǎng)期以來(lái)，激勵(lì)問(wèn)題未受到充分重視，缺乏激勵(lì)相容的監(jiān)管理念和機(jī)制。目前的監(jiān)管體制在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，不可避免地會(huì)產(chǎn)生投資者與監(jiān)管當(dāng)局、監(jiān)管當(dāng)局與融資者之間的目標(biāo)沖突，不健全的監(jiān)管機(jī)制不僅沒(méi)有遏制激勵(lì)不相容問(wèn)題，反而產(chǎn)生了新的激勵(lì)不相容問(wèn)題。(4)小結(jié)科技產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中的投融資激勵(lì)不相容問(wèn)題，集中表現(xiàn)在投融資渠道不多且不暢，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本大及監(jiān)管不健全三個(gè)方面。投融資渠道不多主要源于我國(guó)資本市場(chǎng)體系的多層次構(gòu)架尚未建立，使得高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高投入的科技企業(yè)，尤其是中小型科技企業(yè)難以在目前的資本市場(chǎng)中找到多樣化的融資渠道，而已有的融資方式卻面臨渠道不暢的問(wèn)題，是融資難問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。作為投資方，由于種種的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制和尚不完善的法律制度環(huán)境同樣面臨投資渠道少，投資渠道不暢的問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)和過(guò)高的交易成本也是導(dǎo)致資本市場(chǎng)投融資渠道不暢的重要原因，從資本市場(chǎng)資金的供給方或投資者角度看