【正文】 債券的價(jià)格信息齊全；如果是列入評(píng)級(jí)觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評(píng)級(jí)（正面）的觀察還是可能下調(diào)評(píng)級(jí)（負(fù)面）的觀察。在這些限制下樣本中剩下了34個(gè)評(píng)級(jí)公告。由于樣本數(shù)量較小，本研究只將其按照正面和負(fù)面的特性分為兩類，確定兩個(gè)事件——“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”。其中“正面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)上調(diào)”、“債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25 個(gè)；“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個(gè)。樣本具體構(gòu)成如表4 所示：表4 樣本構(gòu)成正面評(píng)級(jí)公告負(fù)面評(píng)級(jí)公告公告類型樣本數(shù)量公告類型樣本數(shù)量主體評(píng)級(jí)上調(diào)16主體評(píng)級(jí)下調(diào)9債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)9債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)0合計(jì)259評(píng)級(jí)公告的文件主要來自中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站，還有部分來自中國債券信息網(wǎng)。債券凈價(jià)的歷史數(shù)據(jù)來自WIND 金融數(shù)據(jù)庫。計(jì)算基準(zhǔn)收益率時(shí)使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價(jià)數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。(三) 實(shí)證分析計(jì)算步驟本文分別研究“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”這兩個(gè)事件對債券收益率的影響，考察評(píng)級(jí)公告日前后60天共120天的平均異常收益率（DAR）和累積平均異常收益率（CDAR），具體計(jì)算步驟及計(jì)算公式如下：（1）計(jì)算樣本債券在公告前后60天的每日收益率。其中Rit 為債券i在第t1天到第t天的持有期收益率，F(xiàn)it 為債券i 在第t 天的凈價(jià)。由于樣本債券中部分為短期融資券，在公告日前后的存續(xù)期較短，所以研究的期間受到了債券價(jià)格數(shù)據(jù)存在性的限制。本文選取的120天是在樣本數(shù)據(jù)限制下的可取到的最長期間。（2）計(jì)算樣本的每日異常收益率ARit=RitRBt+μi其中ARit 為債券i 在第t 天的異常收益率，RBt為對應(yīng)種類的中債指數(shù)在第t 天的持有期收益率（例如企業(yè)債的對應(yīng)指數(shù)為“企業(yè)債總指數(shù)”），μi 為估計(jì)窗口中債券i 的“平均指數(shù)溢價(jià)”，即債券i 與對應(yīng)中債指數(shù)的回報(bào)率之差在估計(jì)期間的均值。本文用實(shí)際收益率減去指數(shù)收益率的差與“平均指數(shù)溢價(jià)”之和來計(jì)算異常收益率，一方面是為了排除市場因素（無風(fēng)險(xiǎn)利率變化、通脹率等）對債券收益率的影響，另一方面也考慮到了特定債券收益率與市場收益率的“固有”差異。排除了這兩個(gè)因素之后的“異常收益率”可以較好地體現(xiàn)事件對債券收益率的影響。在債券價(jià)格數(shù)據(jù)的限制下，本文分別選取公告前（60，31）、（40，21）、（30，11）作為估計(jì)窗口進(jìn)行研究，與其對應(yīng)的事件窗口分別為（30，60）、（20，60）、（60）。（3）計(jì)算樣本的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率其中DARt 為樣本在第t 天的平均異常收益率，CDARkm 為樣本在第k 天到第m天的累計(jì)平均異常收益率。計(jì)算所有樣本的平均主要是為了除去估計(jì)誤差的影響。（4）對平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行t 檢驗(yàn)包括檢驗(yàn)公告日前后10 天的DAR 是否顯著不為零，和選取區(qū)間的CDAR 是否顯著不為零。檢驗(yàn)DAR 和CDAR 的公式分別如下：正面評(píng)級(jí)公告對債券回報(bào)率的影響按照上述步驟對“正面評(píng)級(jí)公告”事件進(jìn)行研究。以（60，31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3 所示：圖3　正面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖4 正面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對公告日前后10 天的DAR 和選取的14 個(gè)區(qū)間的CDAR 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：表5 正面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARt值時(shí)間t值10（30，11）9（30,0）8.710（10,0）7（5,0）6（0,5）5（0,10）4（0,30）3（0,60）2（11，20）1.060（11，30）0.052（21,30）1（21,35）2（25,35）3（31,60）456789.26410.301由收益率曲線圖（見圖4）可以看出，累計(jì)平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為4050 個(gè)基點(diǎn)，t 檢驗(yàn)也顯示出（0，30）期間的CDAR 在99％的水平下顯著為正。這些都說明正面的評(píng)級(jí)公告在債券市場上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了正面影響。根據(jù)上面的估算，我國市場在公告日前20日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，但是在公告日后的15天內(nèi)有較大的異常回報(bào)率。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果有很大的差別。圖5為歐洲債券市場在“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后180 天的異常收益率曲線，可以看出，市場在公告日前100 日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，并且有三分之二的異?；貓?bào)率在公告日之前就實(shí)現(xiàn)了，說明對于歐洲市場來說評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的行為是滯后的。圖5 歐洲債券市場“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖負(fù)面評(píng)級(jí)公告對債券回報(bào)率的影響以同樣的方法對“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”事件進(jìn)行研究。以（60，31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（30，60）期間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，收益率曲線如圖3 所示：圖6 負(fù)面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖7 負(fù)面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對公告日前后10 天的DAR 和選取的11 個(gè)區(qū)間的CDAR 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 所示：由收益率曲線圖（見圖7）可以看出，在負(fù)面評(píng)級(jí)公告的前后CDAR 也出現(xiàn)了明顯的變化。在公告之前CDAR 在0 ％ 上下波動(dòng)，公告日前后20 日之內(nèi)CDAR 的波動(dòng)幅度明顯增大，之后在公告日后第20日到第60 日之間持續(xù)下降，下降幅度約為30 個(gè)基點(diǎn)。t 檢驗(yàn)也顯示出在公告日之后的多個(gè)區(qū)間內(nèi)CDAR都顯著為負(fù)，特別在（11，20）區(qū)間以99％的水平顯著。這些都說明負(fù)面的評(píng)級(jí)公告也在債券市場上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了負(fù)面影響。表3　負(fù)面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARtt值時(shí)間t值10.311（30，11）9.028（30,0）8.009（10,0）7（5,0）6（0,5）5（0,10）4.478（0,30）3（0,60）.6902.938（11，20）1（11，30）0（21,30）1.838（21,35）2（25,35）.3513（31,60）45.255678910收益率曲線圖顯示出市場在負(fù)面公告的公告日前后20 日內(nèi)出現(xiàn)了大幅的震蕩，分析其原因可能是市場對負(fù)面消息持有不同意見。中國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的負(fù)面評(píng)級(jí)變動(dòng)往往是在重大負(fù)面新聞（比如開采事故、經(jīng)營丑聞等）曝光之后的幾天做出的。當(dāng)一個(gè)負(fù)面消息出現(xiàn)之后，市場很可能在短期內(nèi)沒有辦法對其作出一致反應(yīng)，這是因?yàn)橥顿Y者難以判斷一個(gè)負(fù)面事件對相關(guān)企業(yè)（發(fā)行人）的償債能力、相關(guān)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)有多大的影響，所以相關(guān)債券的市場價(jià)格會(huì)產(chǎn)生大幅震蕩。與此同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在負(fù)面消息出現(xiàn)的幾天之內(nèi)對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，一旦確認(rèn)該事件會(huì)降低企業(yè)的信用質(zhì)量，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)布負(fù)面評(píng)級(jí)公告。接下來市場便開始消化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的負(fù)面公告，并且選擇相信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷，此后債券的累計(jì)異常收益率便開始持續(xù)下降。這就是由CDAR 的走勢所反映出的我國債券市場的情況?？疾焓袌龇磻?yīng)的時(shí)間，雖然從公告日前5 日起就有了大幅的價(jià)格波動(dòng)，但是累計(jì)異常收益率的下行趨勢仍然發(fā)生在公告日之后，說明評(píng)級(jí)公告對我國的債券市場有明顯的指導(dǎo)作用。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果又是不一致的。圖8 為歐洲債券市場在“下調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后180天的異常收益率曲線圖。可以看到在公告日之前第100個(gè)交易日的時(shí)候就發(fā)生了價(jià)格反應(yīng)，導(dǎo)致大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)在公告日以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中。但是由于公告本身仍然引起了短期的價(jià)格波動(dòng)，所以對于歐洲債券市場的結(jié)論是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方面落后于市場，另一方面又反過來影響市場。圖8　 歐洲債券市場“下調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后的DAR 與CDAR 曲線圖另外，結(jié)果顯示我國的債券市場對負(fù)面評(píng)級(jí)公告沒有出現(xiàn)“過度反應(yīng)”的現(xiàn)象。De Bondt 和Thaler（1985）在研究美國股票市場時(shí)發(fā)現(xiàn)投資者往往在得知公告的時(shí)候做出過度反應(yīng)，之后會(huì)在一定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行糾正。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，圖4 顯示出歐洲債券投資者在第15 到45 天的時(shí)候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正（CDAR 從第15 天開始明顯回升）。再加上我國債券市場CDAR 的下降幅度明顯小于歐洲市場，在一定程度上說明我國投資者對于負(fù)面信息的反應(yīng)相對謹(jǐn)慎。(四) 結(jié)論本部分通過對債券收益率進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)中國信用評(píng)級(jí)對于我國債券二級(jí)市場具有顯著的影響力。信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值得到了市場的基本認(rèn)可，評(píng)級(jí)結(jié)果對投資者的決策過程產(chǎn)生了作用，并且中國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)建立起了一定的社會(huì)公信力。具體,本部分以中國最大的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2007 年至2009 年間發(fā)布的“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”建立事件研究模型，對評(píng)級(jí)變動(dòng)前后債券收益率的反應(yīng)進(jìn)行分析，得出以下具體結(jié)論：第一，正面評(píng)級(jí)公告和負(fù)面評(píng)級(jí)公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，說明投資者認(rèn)為信用評(píng)級(jí)可以揭示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。一方面CDAR 在負(fù)面評(píng)級(jí)公告后的改變幅度大于正面評(píng)級(jí)公告，另一方面負(fù)面評(píng)級(jí)公告后債券價(jià)格反應(yīng)的速度也快于正面評(píng)級(jí)公告。這說明投資者從心理上更加重視下行風(fēng)險(xiǎn)。第三，與成熟市場相比，在我國的債券市場中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)信息在評(píng)級(jí)公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價(jià)格反應(yīng)發(fā)生在評(píng)級(jí)公告之后，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演著更加重要的角色。六、 結(jié)論和發(fā)展我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議(一) 結(jié)論通過上面的定性和定量分析，可以得出結(jié)論：我國信用評(píng)級(jí)業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，從總體上看還處于初始起步階段，但通過實(shí)證可以發(fā)現(xiàn)我國信用評(píng)級(jí)對債券市場有一定的影響力。在一級(jí)市場上，信用評(píng)級(jí)高的債券發(fā)展發(fā)行成本低些。信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值得到了市場的認(rèn)可，具有一定的公信力，評(píng)級(jí)結(jié)果對于債券的定價(jià)和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。在二級(jí)市場上，我們發(fā)現(xiàn)正面評(píng)級(jí)公告和負(fù)面評(píng)級(jí)公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，并且負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。說明信用評(píng)級(jí)能對債券二級(jí)市場產(chǎn)生一定的影響力。但是，我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)也存在些問題，例如；由于我國企業(yè)債券具有準(zhǔn)國債的性質(zhì)，使得債券的利率發(fā)生了扭曲，盡管企業(yè)進(jìn)行了評(píng)級(jí)，但不同的評(píng)級(jí)結(jié)果仍按同一債券利率發(fā)行。評(píng)級(jí)成為了一種資格審查，利率由政府確定。另外，與成熟市場相比，在我國的債券市場中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)信息在評(píng)級(jí)公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價(jià)格反應(yīng)發(fā)生在評(píng)級(jí)公告之后，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演著更加重要的角色。(二) 發(fā)展我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議，協(xié)調(diào)強(qiáng)化監(jiān)管，推動(dòng)建立社會(huì)信用體系，完善債券市場評(píng)級(jí)外部環(huán)境(1)推進(jìn)征信立法，建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的法律框架。盡快出臺(tái)《征信管理?xiàng)l例》及相關(guān)司法解釋，在明確賦予人民銀行管理信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法定職責(zé)的同時(shí)，對發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)的管理權(quán)限進(jìn)行界定；并將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)人條件、人員素質(zhì)、執(zhí)業(yè)規(guī)范、信息披露、獨(dú)立性及利益回避安排、退出機(jī)制、監(jiān)管部門的具體監(jiān)管措施納入法律監(jiān)管框架。應(yīng)借鑒歐盟強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的思路，進(jìn)一步細(xì)化關(guān)于加強(qiáng)獨(dú)立性、避免利益沖突的有關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制擴(kuò)大信息披露范圍。加強(qiáng)對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理的指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有效約束。(2)協(xié)調(diào)、強(qiáng)化對債券市場相關(guān)主體的監(jiān)管。一是要加強(qiáng)對相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。協(xié)調(diào)有關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)對債券承銷商及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證其出具文件的客觀、真實(shí)及完整性。二是應(yīng)加大對發(fā)債主體的制度性約束。應(yīng)對發(fā)債企業(yè)提出信息披露要求，并以公開批評(píng)、將違規(guī)情況錄入征信系統(tǒng)等方式，約束企業(yè)協(xié)助完成跟蹤評(píng)級(jí)。三是強(qiáng)化對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。加大對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)行制度情況的檢查力度，對于違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)采取公開批評(píng)、責(zé)令退出市場等手段進(jìn)行強(qiáng)制性約束，凈化市場競爭環(huán)境，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范執(zhí)業(yè)及提高執(zhí)業(yè)水平。(3)進(jìn)一步完善債券市場。應(yīng)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適時(shí)推出“低信用等級(jí)債券”等產(chǎn)品，引入成熟的多元化投資主體，使信用評(píng)級(jí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、判別優(yōu)劣、解決信息不對稱、債券定價(jià)的作用得到發(fā)揮，通過市場的需求，為債券信用評(píng)級(jí)創(chuàng)造更大的發(fā)展空間。(4)推