【正文】 rket of our bond market, our credit ratings play some influence. Finally, according to the problems, the article proposes some suggestions to develop our credit rating industry.KEY WORDS: credit rating。評級成了一種資格審查,利率由政府確定。我國的債券總量得到了極大的提高,債券種類也得到了很大的豐富。從這個(gè)角度上說,完善的信用評級業(yè)對我國債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。最后,針對存在的問題,文章提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的政策建議。金融機(jī)構(gòu)上，我國商業(yè)銀行的改革已初見成效，金融市場上，我國也已推出了創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等。圖1 圖2 2010年我國債券發(fā)行額構(gòu)成情況信用評級對企業(yè)債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。但在我國，一般認(rèn)為，債券評級業(yè)的發(fā)展仍處于非常落后的階段，評級機(jī)構(gòu)魚龍混雜、技術(shù)力量匱乏、職業(yè)素質(zhì)低下且監(jiān)管不力，不能反映債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，也不能反映債券的價(jià)格。由于時(shí)間和能力的限制，我們對國外的文獻(xiàn)研究得相對少些，這是一個(gè)不足之處，以后可以多看些國外相關(guān)文獻(xiàn)以增加對信用評級業(yè)作用的理解。對信用評級業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧，并在對評級的研究中發(fā)現(xiàn)，與投資者和監(jiān)管者通常認(rèn)為的相反，不同評級機(jī)構(gòu)在不同時(shí)期提供的評級的涵義也是不同的。Kliger和Sarig (2000)則對評級的信息價(jià)值進(jìn)行了測度，他們發(fā)現(xiàn)評級變動(dòng)對于公司價(jià)值（股價(jià)）沒有影響，但對于債券價(jià)格有反方向影響，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了Goh和Ederington(1993)對于評級下降不影響公司股價(jià)的研究。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個(gè)因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機(jī)構(gòu)們進(jìn)行評級的可能性持續(xù)相關(guān)。在評級行業(yè)同投資分析的關(guān)系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻(xiàn)，他們的研究揭示了債券評級同證券分析兩個(gè)行業(yè)間既相互競爭又相互影響的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者對信用評級的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。Fisher (1959年)開創(chuàng)了多元線性分析模型；Linden 、McNamara和Valaar(1998年)運(yùn)用加權(quán)Logistic回歸分析模型分析了債券評級的決定因素；RueyChing Hwang、K. F. Cheng和ChengFew Lee(2008年)研究了預(yù)測評級常用的“ordered probit模型”，發(fā)現(xiàn)從預(yù)測失誤率的角度來看這個(gè)模型并不是最優(yōu)的，認(rèn)為市場驅(qū)動(dòng)的因素和行業(yè)因素也應(yīng)被用于評級預(yù)測。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。在最近的研究中，Downing et al.(2009) 發(fā)現(xiàn)高信用級別公司債券與關(guān)聯(lián)股票之間沒有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而低信用級別公司債券和可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且股價(jià)變化是關(guān)聯(lián)債券價(jià)格變化的格蘭杰原因，說明美國低信用級別公司債券的信息有效性不如關(guān)聯(lián)股票高。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。2005年以后，債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。1990年8月，人民銀行下發(fā)了《關(guān)于設(shè)立信譽(yù)評級委員會(huì)有關(guān)問題的通知》，確立了銀行內(nèi)部資信評級的組織體系問題。社會(huì)各界逐漸認(rèn)識到了資信評級在征信體系中的功能和作用此外，債券市場相繼推出新產(chǎn)品，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)角度將信用評級機(jī)構(gòu)納入其監(jiān)管范圍，出臺了多部對機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范的規(guī)章制度。2007年8月，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、新世紀(jì)、大公、天津中誠信評估有限公司五家評級機(jī)構(gòu)被核準(zhǔn)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)，公司債券評級業(yè)務(wù)就此展開。同年11月，人民銀行發(fā)布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》。2001年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》第31條規(guī)定，發(fā)行人可委托有資格的信用評級機(jī)構(gòu)對本次可轉(zhuǎn)換公司債券的信用或發(fā)行人的信用進(jìn)行評級，信用評級的結(jié)果可以作為確定有關(guān)發(fā)行條款的依據(jù)并予以披露。表1 我國各類評級情況表評級種類評級對象評級要求評級數(shù)量（家次）債券評級企業(yè)債（短期融資券）強(qiáng)制1000家次以上可轉(zhuǎn)換債券可以50以上金融債無2企業(yè)評級貸款證企業(yè)有10005000擔(dān)保貸款企業(yè)有30上市公司無15上市公司定量評級無3000家次以上其他企業(yè)無30金融機(jī)構(gòu)評級銀行無26證券公司無50左右保險(xiǎn)公司無2其他金融機(jī)構(gòu)無15200信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有15銀行分支機(jī)構(gòu)業(yè)績評價(jià)個(gè)別有100以上基金評級基金無5近年來，中國人民銀行各地分行開始陸續(xù)認(rèn)定一些信用評級機(jī)構(gòu)，對貸款企業(yè)進(jìn)行信用評級，如上海、天津、福建、海南等很多省市都開展了對貸款企業(yè)的評級。這類機(jī)構(gòu)原來主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一，獨(dú)立后其中的一部分真正走向了市場，但大部分仍然服務(wù)于其原來掛靠的銀行。從企業(yè)信用評級方面看，由于參加評級與否屬企業(yè)自愿，如果信用評級不能給企業(yè)籌資、融資帶來實(shí)實(shí)在在的好處，企業(yè)當(dāng)然沒有要求進(jìn)行信用評級的積極性。當(dāng)前，由于各種原因，我國評級機(jī)構(gòu)比較注重具體項(xiàng)目的工作，但其他工作開展力度不夠。（5）本土化程度低，國際壟斷形勢嚴(yán)峻正是由于我國債券評級行業(yè)發(fā)展時(shí)間短、技術(shù)落后、市場狹小而檢驗(yàn)不足，導(dǎo)致實(shí)力同國際知名信用評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等相比有著很大的不足。國內(nèi)評級市場也可以分為兩個(gè)部分：第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級。而解釋變量的選取則根據(jù)研究目的與背景不同有所差異。由于我國企業(yè)債和公司債均以票面價(jià)格發(fā)行，故本文直接選用票面利率作為TIC?；貧w方程如下： TIC = BR(AAA) + BR(AA+) + (其他虛擬變量) + 誤差項(xiàng)類似的，我們也考察主體評級對發(fā)行成本的影響。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為170個(gè)基點(diǎn)和105個(gè)基點(diǎn)。而對于企業(yè)債，只有在債券評級下發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成本顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)在主體評級下時(shí)，發(fā)行規(guī)模對發(fā)行成本無顯著影響。本文認(rèn)為這主要是由于在考察期間內(nèi)債券市場總體走勢較為平穩(wěn)有關(guān)，以兩個(gè)月級別衡量的波動(dòng)率變化不大，因此投資者對市場風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的關(guān)注較少。Wansley （1992 年） 使用每周的價(jià)格數(shù)據(jù)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級變動(dòng)對美國債券價(jià)格的影響。由于樣本數(shù)量較小，本研究只將其按照正面和負(fù)面的特性分為兩類，確定兩個(gè)事件——“正面評級公告”和“負(fù)面評級公告”。本文選取的120天是在樣本數(shù)據(jù)限制下的可取到的最長期間。檢驗(yàn)DAR 和CDAR 的公式分別如下：正面評級公告對債券回報(bào)率的影響按照上述步驟對“正面評級公告”事件進(jìn)行研究。在公告之前CDAR 在0 ％ 上下波動(dòng)，公告日前后20 日之內(nèi)CDAR 的波動(dòng)幅度明顯增大，之后在公告日后第20日到第60 日之間持續(xù)下降，下降幅度約為30 個(gè)基點(diǎn)。這就是由CDAR 的走勢所反映出的我國債券市場的情況。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，圖4 顯示出歐洲債券投資者在第15 到45 天的時(shí)候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正（CDAR 從第15 天開始明顯回升）。第三，與成熟市場相比，在我國的債券市場中評級機(jī)構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。評級成為了一種資格審查，利率由政府確定。一是要加強(qiáng)對相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。(4)推動(dòng)。二是應(yīng)加大對發(fā)債主體的制度性約束。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)信息在評級公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中，說明評級機(jī)構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價(jià)格反應(yīng)發(fā)生在評級公告之后，說明評級機(jī)構(gòu)扮演著更加重要的角色。六、 結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議(一) 結(jié)論通過上面的定性和定量分析，可以得出結(jié)論：我國信用評級業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，從總體上看還處于初始起步階段，但通過實(shí)證可以發(fā)現(xiàn)我國信用評級對債券市場有一定的影響力。(四) 結(jié)論本部分通過對債券收益率進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)中國信用評級對于我國債券二級市場具有顯著的影響力。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果又是不一致的。這些都說明負(fù)面的評級公告也在債券市場上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了負(fù)面影響。這些都說明正面的評級公告在債券市場上引起了顯著的價(jià)格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了正面影響。本文用實(shí)際收益率減去指數(shù)收益率的差與“平均指數(shù)溢價(jià)”之和來計(jì)算異常收益率，一方面是為了排除市場因素（無風(fēng)險(xiǎn)利率變化、通脹率等）對債券收益率的影響，另一方面也考慮到了特定債券收益率與市場收益率的“固有”差異。樣本具體構(gòu)成如表4 所示：表4 樣本構(gòu)成正面評級公告負(fù)面評級公告公告類型樣本數(shù)量公告類型樣本數(shù)量主體評級上調(diào)16主體評級下調(diào)9債項(xiàng)評級上調(diào)9債項(xiàng)評級下調(diào)0合計(jì)259評級公告的文件主要來自中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評級機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站，還有部分來自中國債券信息網(wǎng)。Hite 和Warga （1997年） 使用每月的價(jià)格數(shù)據(jù)研究了多家評級機(jī)構(gòu)的評級變動(dòng)的影響。(四) 結(jié)論本文通過對債券發(fā)行成本與信用評級進(jìn)行定量分析，發(fā)現(xiàn)本土信用評級機(jī)構(gòu)對于我國債券市場有顯著的影響力。4. 從發(fā)行期限回歸結(jié)果來看，期限對發(fā)行成本有正向影響，但基本不顯著。2. 從主體評級的回歸結(jié)果看出，主體評級對發(fā)行成本也有顯著影響力?；貧w方程如下： TIC = IR(AAA) + IR(AA) + (其他虛擬變量) + 誤差項(xiàng)最后，我們同時(shí)引入債券評級和主體評級變量BR(AAA）、BR(AA+)、IR(AAA)和IR(AA),其所代表的含義與上文相同。表2 變量符號及定義變量名定義對發(fā)行成本的預(yù)期影響預(yù)期符號BR(AAA)債券評級是否為AAA獲得AAA評級表明債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于降低發(fā)行成本IR(AAA)主體評級是否為AAA獲得AAA評級表明發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于降低發(fā)行成本LN(SIZE)發(fā)行規(guī)模的對數(shù)發(fā)行規(guī)模越大的債券一般具有越高的流動(dòng)性，因此收益率越低。該模型的被解釋變量為凈利息成本( Net Interest Cost ) ，解釋變量使用了發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、贖回條款、市場利率、市場波動(dòng)率、信用評級、地區(qū)因素(9個(gè)州的虛擬變量)和競標(biāo)量。在國內(nèi)評級市場上，我國評級機(jī)構(gòu)主要是在第一部分市場上進(jìn)行業(yè)務(wù)開展，到目前為止掌握著絕大部分的客戶，但是由于穆迪已經(jīng)對目前國內(nèi)市場份額最大的評級機(jī)構(gòu)中誠信國際持股49％，其他國際評級機(jī)構(gòu)也都已經(jīng)開始了業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)想要保住自己的陣地也需要付出非常大的代價(jià)；由于我國的金融市場尚不發(fā)達(dá)，國內(nèi)投資者國際化程度不足，第二部分國內(nèi)評級市場尚處于空白，在未來這一市場的爭奪上能否取得先機(jī)，將決定著我國評級機(jī)構(gòu)的前途和命運(yùn)。目前標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)都已經(jīng)在國內(nèi)有了自己的辦事處或分公司，并且已經(jīng)掌握了一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)客戶群體。在信用評級結(jié)果有效期內(nèi)，評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)測體系要經(jīng)常對被評對象的經(jīng)營狀況、信用程度進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)興衰、國際市場、政治環(huán)境等客觀因素對企業(yè)盈利水平和信用狀況的影響。事實(shí)上，我國現(xiàn)有的信用評級結(jié)果根本不可能產(chǎn)生降低企業(yè)籌資成本和增加企業(yè)無形資產(chǎn)這兩個(gè)關(guān)鍵功能，這是不能真正形成信用評級市場的根本原因。第三類是國外的評級機(jī)構(gòu)。我國的信用評級機(jī)構(gòu)還開展或擬開展對金融機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保公司、工商企業(yè)、基金、信托投資公司資金信托計(jì)劃等的評級，但由于受市場需求不強(qiáng)的影響，這類業(yè)務(wù)的市場規(guī)模目前還較小，但發(fā)展的前景是樂觀的。該辦法對從事證券信用評級業(yè)務(wù)的信用評級機(jī)構(gòu)審批、證券信用評級人員、證券信用評級業(yè)務(wù)范圍、證券信用評級的結(jié)果、證券信用評級機(jī)構(gòu)及其人員的法律責(zé)任等都作了明確規(guī)定。(二) 我國信用評級業(yè)現(xiàn)狀政策環(huán)境信用評級制度作為市場經(jīng)濟(jì)中社會(huì)信用體系的重要組成部分，可以有效地輔助市場監(jiān)管，在維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)秩序、促進(jìn)市場健康發(fā)展、增強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)效率，以及促進(jìn)企業(yè)間經(jīng)濟(jì)信用交易等方面發(fā)揮著重要作用。氣候，企業(yè)債券市場出現(xiàn)包括外部擔(dān)保、股份質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等多種信用增級方式，也出現(xiàn)了無擔(dān)保的企業(yè)債券。2003年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于國家電網(wǎng)公司等企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行審批有關(guān)問題的通知》，指出可以對企業(yè)債券評級的為“2000年以來承擔(dān)過國務(wù)院特批企業(yè)債券評級業(yè)務(wù)的信用評級機(jī)構(gòu)”，依照此規(guī)定，“具有企業(yè)債券評估從業(yè)資格”有5家評級機(jī)構(gòu)，即中誠信、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信、大公和新世紀(jì)。在此階段，我國信用評級行業(yè)市場化程度較低，評級產(chǎn)品相對單一?；仡櫸覈庞迷u級行業(yè)20多年的發(fā)展歷程，大致可以分為以下四個(gè)發(fā)展階段。這些問題對于企業(yè)債券市場而言雖然也非常重要，但并不能取代對信息有效性問題的專門研究。俞喬(1994 ) ，宋頌興和金偉根(1995 )、吳世農(nóng)(1996)、陳小悅等(1997)、張亦春和周穎剛(2001)、張兵和李曉明(2003)、陳燈塔和洪永森(2003)等一系列文獻(xiàn)相繼探討了我國股市的弱式有效性問題，基本結(jié)論為我國股市并沒有完全達(dá)到弱式有效。20世紀(jì)90年代以來，許多國外文獻(xiàn)開始考察公司債券與相關(guān)金融資產(chǎn)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，并借此研究公司債券的信息有效性問題。在公司債券市場，國外學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究同樣廣泛而深人。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評級方法和我國現(xiàn)有的評級方法，