【正文】 機構在債券發(fā)行審批中的地位。2008年1月，為進一步推動企業(yè)債券市場化發(fā)展，擴大企業(yè)債券發(fā)展規(guī)模，發(fā)改委發(fā)布《推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，對企業(yè)債發(fā)行核準程序進行簡化改革，有效地促進了企業(yè)債券的發(fā)展。另外，正在修訂《企業(yè)債券管理條例》，經(jīng)強化信用評級的作用。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展、市場規(guī)模的進一步擴大以及中國加入WTO，一些國外知名的評級機構和信用中介機構，也開始積極發(fā)展中國市場。此外，從技術上說，我國一些評級指標體系比較有些過于機械?？偟膩碇v，當前國際評級機構已經(jīng)對我國信用評級行業(yè)的發(fā)展施加了巨大的壓力，而我國評級機構在市場信譽度、技術、理念等各個方面都處于較大劣勢，亟待進一步完善自身機構和評級技術、改善市場環(huán)境、提高市場地位。LN(MAT)發(fā)行期限的對數(shù)取決于收益率曲線的形狀，由于一般收益率曲線向上傾斜，故影響為正+INX發(fā)行當日的債券市場指數(shù)指數(shù)值越高，代表當時的市場的利率水平越低，因此發(fā)行成本越小VOL發(fā)行前兩月的債券指數(shù)波動率市場的波動率越大，發(fā)行成本越大+CALL是否有贖回權賦予發(fā)行人的權利，會增大發(fā)行成本+PUT是否有回售權賦予投資者的權利，會降低發(fā)行成本PLC發(fā)行場所（銀行間市場發(fā)行為1，交易所為0）銀行間市場是“批發(fā)市場”，從而發(fā)行成本較低本文樣本選自中國債券信息網(wǎng)和萬德數(shù)據(jù)庫公布的2008年1月至2011年5月間發(fā)行的企業(yè)債和公司債作為樣本區(qū)間，并按以下標準進行剔除：（1）債券信用支持是政府信用或國際機構的債券；（2）資產(chǎn)支持債券等復雜品種；（3）浮動利率債券；(4)相關數(shù)據(jù)缺乏的債券。在企業(yè)債中，獲得AAA評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低3個基點，獲得AA+評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低2個基點。信用評級的信息價值得到了市場的認可，具有一定的公信力，評級結果對于債券的定價和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。債券凈價的歷史數(shù)據(jù)來自WIND 金融數(shù)據(jù)庫。根據(jù)上面的估算，我國市場在公告日前20日左右就出現(xiàn)了價格反應，但是在公告日后的15天內(nèi)有較大的異?；貓舐?。圖8 為歐洲債券市場在“下調(diào)評級”公告前后180天的異常收益率曲線圖。在一級市場上，信用評級高的債券發(fā)展發(fā)行成本低些。應對發(fā)債企業(yè)提出信息披露要求，并以公開批評、將違規(guī)情況錄入征信系統(tǒng)等方式，約束企業(yè)協(xié)助完成跟蹤評級。(2)協(xié)調(diào)、強化對債券市場相關主體的監(jiān)管。這說明投資者從心理上更加重視下行風險。接下來市場便開始消化評級機構的負面公告，并且選擇相信評級機構的專業(yè)判斷，此后債券的累計異常收益率便開始持續(xù)下降。（4）對平均異常收益率和累計平均異常收益率進行t 檢驗包括檢驗公告日前后10 天的DAR 是否顯著不為零，和選取區(qū)間的CDAR 是否顯著不為零。在這些限制下樣本中剩下了34個評級公告。從債券市場的波動率來看，無論是企業(yè)債還是公司債，債券指數(shù)波動率對發(fā)行成本均無顯著影響。在企業(yè)債中，獲得AAA評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低2個基點，獲得AA+評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低1個基點。(二) 變量選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取真實利息成本（TIC）為被解釋變量, TIC的計算公式如下： BP = ，公式中BP代表發(fā)行人實際融到的資金量，即面值減去折價或加上溢價；代表第i期支付的利息；代表第i期支付的本金，TIC代表真實利息成本。其中國際評級市場可以分為：第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境外投資者和監(jiān)管者服務，主要是外幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境外投資者服務，主要是外幣評級。一是中國信用評級業(yè)的問題和對策認真開展前期的產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟研究，開展各種金融工具的風險研究；二是在對具體信用評級項目開展評級中，認真做好企業(yè)和相關問題的調(diào)查和研究；三是在給出信用等級后做好跟蹤調(diào)查和研究。另一類是20實際80至90年代因市場發(fā)展而成立的原來隸屬于或掛靠于各級人民銀行及其他商業(yè)銀行的內(nèi)部評級機構，隨著中國金融體制改革的深入和市場的發(fā)展，它們正在逐步從各銀行中獨立出來，或通過合作、或經(jīng)濟改制重組，紛紛以新的姿態(tài)走向市場。證券監(jiān)管部門在監(jiān)管實踐中，越來越意識到信用評級對減少證券市場信息不對稱、規(guī)范證券市場的作用，而信用評級可以成為輔助監(jiān)管的有效手段。2008年4月9日，為了進一步完善銀行間債券市場的管理，促進非金融企業(yè)直接債務融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，規(guī)定企業(yè)發(fā)行債務融資工具應在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊，同年4月15日，交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務指引》等7項自律規(guī)則和指引，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)的注冊。當時僅有沈陽、武漢等地設有評級委員會，其他地區(qū)的評級業(yè)務暫時停止。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價格對CPI變化的反應，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。Jordan and Jordan (1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應”更顯著的“年末效應”和“月內(nèi)周效應”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報率高(年末效應)，每個月內(nèi)前兩周的回報率也經(jīng)常比后兩周的回報率高(月內(nèi)周效應)。Manfred Steiner和Volker (2001)研究了標準普爾和穆迪公司的“列入評級觀察名單”公告對于德國債券價格的影響，結果顯示負而的評級公告會在公告當日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評級公告卻小會引發(fā)明顯的價格波動；Jun Peng (2002)究了標普基礎評級對于有保險的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎評級的公布可以將利率降低約4個基點。P要高。 Cantor，Richard和Packer (1995)。因此，在以美國為代表的發(fā)達國家，其債券市場活動中債券評級機構的評級往往對投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關鍵作用。因此，從二十世紀八十年代以來，我國就一直在進行者金融機構和金融市場的改革。首先，債券市場的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場接受，而債券本身的信用等級更是決定了債券的價格和發(fā)行的模式。這就啟發(fā)我們思考,我國的信用評級業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對債券市場的影響程度如何。企業(yè)債的發(fā)行主體為我國境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3) 發(fā)行條件不同:此處細節(jié)省略. (4) 發(fā)行程序不同:依照證券法第17 條, 申請公開發(fā)行公司債券應當報經(jīng)中國證監(jiān)會或者國務院授權的部門核準。除導言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻綜述，將國內(nèi)外研究信用評級業(yè)的相關文章做了一個梳理，總結了前人的研究成果；第三部分，我國信用評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問題；第四部分，信用評級對我國債券一級市場的影響分析，通過采用TIC模型，解釋了評級結果是否能降低我國債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評級對我國債券二級市場的影響分析，通過采用事件分析模型，分析了評級公告的變動對我國的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議，總結了我國信用評級業(yè)對債券市場的影響程度及存在的問題，并展望我國信用評級業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議。 (二) 信用評級及信用評級機構作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽機制可以保證評級機構的評級結果不會偏離其評估標準，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進一步認為，如果評級機構失去了信譽，可以期望債券市場中評級機構的信譽同IP0的承銷商的信譽一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Covitz (2003)通過對2000家穆迪和標準普爾的評級對象進行調(diào)查后提出，評級機構首先是受其信譽機制影響的。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候?qū)υ缜斑^度的負面反應進行了糾正。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。但這些文獻研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。隨后，新世紀、中誠信證券評估有限公司、大公、福建省信用評級委員會（聯(lián)合的前身）等外部評級機構相繼成立，評級業(yè)務逐步走向規(guī)范化和制度化，評級技術也有較大程度的提升。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評級市場快速擴大，信用評級受到了越來越多的關注，信用等級的定價作用也日益顯著。這些規(guī)章的制定和頒布，將會把信用評級全面導入我國資本市場，為證券評級的開展提供法律背景，對中國證券市場監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。穆迪、標準普爾、惠譽等紛紛在中國尋求合作伙伴或成立辦事機構等。（4）我國對信用評級的研究和應用還很不充分從我國對信用評級的研究和應用看，我國對行用評級的研究和應用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實證分析，更談不上對信用評價體系和方法的系統(tǒng)深入研究。同時，由于信用評級行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評級市場全部被國際評級機構占據(jù)的話將對我國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對于國內(nèi)評級機構而言，這又是必須打贏的一仗。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。在公司債中，相應數(shù)據(jù)為103個基點和51個基點。五、 信用評級對我國債券二級市場的影響分析(一) 模型基礎本模型的目的是通過分析評級公告對債券回報率的影響來考察信用評級對我國債券市場的影響力。計算基準收益率時使用的中債指數(shù)（“企業(yè)債總指數(shù)”、“短期融資券總指數(shù)”）凈價數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結果有很大的差別?？梢钥吹皆诠嫒罩暗?00個交易日的時候就發(fā)生了價格反應，導致大部分的信用風險在公告日以前就已經(jīng)被考慮進了債券價格之中。信用評級的信息價值得到了市場的認可，具有一定的公信力，評級結果對于債券的定價和投資者的決策產(chǎn)生了重要的影響。三是強化對評級機構的監(jiān)管。加強對評級機構內(nèi)部管理的指導，實現(xiàn)對評級機構的有效約束。一方面CDAR 在負面評級公告后的改變幅度大于正面評級公告，另一方面負面評級公告后債券價格反應的速度也快于正面評級公告。與此同時，評級機構會在負面消息出現(xiàn)的幾天之內(nèi)對相關企業(yè)進行調(diào)查，一旦確認該事件會降低企業(yè)的信用質(zhì)量，評級機構就會發(fā)布負面評級公告。計算所有樣本的平均主要是為了除去估計誤差的影響。本文根據(jù)以下條件對樣本進行篩選：存在公告對應的普通債券（浮息票據(jù)、可轉債等被排除）；公告前后債券的價格信息齊全；如果是列入評級觀察表的公告需要表示出是可能上調(diào)評級（正面）的觀察還是可能下調(diào)評級（負面）的觀察。5. 從債券市場指數(shù)來看，其對發(fā)行成本有顯著的負向影響，債券指數(shù)越高，意味著當前的市場利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。計量結果顯示：1. 由債券評級的回歸結果可以看出，債券評級對發(fā)行成本有顯著的解釋力。該模型以內(nèi)部融資利率(Internal Finance Cost)和真實利息成本的差值為被解釋變量，解釋變量使用了債券類別、定價方式、信用評級、債券保險、是否為償還型債券、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。...，對每一個國家的評級機構而言，評級市場可以概略分為國際評級市場和國內(nèi)評級市場兩個大類，每個大類又可以分為兩個部分。（3）信用評級體系和標準仍需提高科學性、嚴密性信用評級至少必須做好三項工作，才能保證或提高信用評級的準確性。隨著全球信用評級理論及實踐研究經(jīng)濟一體化的加速和中國加入WTO，這類評級機構的隊伍還在不斷壯大，目前，這類機構的數(shù)量不超過10家，但真正在市場上比較活躍、有一定市場影響力的只有56家。1999年7月1日施行的《證券法》157條規(guī)定，根據(jù)證券投資和證券交易業(yè)務的需要，可以設立專業(yè)的證券投資咨詢機構、信用評級機構，以及時揭示和防范證券市場風險，保證投資者的合法權益，維護證券市場正常秩序。2005年5月，人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》，在銀行間債券市場推出短期融資券。1988年后中國經(jīng)濟的嚴重過熱現(xiàn)象迫使國務院做出了關于清理整頓金融性公司的決定，1989年人民銀行總行下發(fā)了《關于撤銷人民銀行設立的證券公司、信譽評級公司的通知》，人民銀行和專業(yè)銀行設立的評級公司一律撤銷，業(yè)務歸信譽評級委員會辦理。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國債市場對四次降息事件的反應，發(fā)現(xiàn)國債調(diào)整到預期價格所需的時間一次比一次短，說明我國國債市場的信息有效性是不斷提高的。Schneeweis and Woolridge(1979 ) 、Smirlock (1985)和Chang and Pinegar (1986)在研究美國公司債券市場的日歷效應時，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應”，即每年一月份的債券市場回報率通常都高于其他月份。 (四) 信用評級對債券影響研究西方學者對于信用評級的相關研究早在20世紀60年代就開始了，得到了很多有價值的研究成果，并且應用于評級市場之中。 s和Samp。在這種情況下，對于信用評級和評級行業(yè)的研究也從80年代開始重新涌現(xiàn)，并在90年代中后期開始迅速增加，進入21世紀以來，對于評級業(yè)的研究更是呈現(xiàn)多元化的趨勢。由于其獨立性和專業(yè)性，評級機構的評級結果往往更為客觀，也更易為其它的市場參與者所接受。 return rate 目 錄一、 導言 1(一) 問題的提出 1(二) 研究方法和內(nèi)容框架 3(三) 本文創(chuàng)新點和不足之處 3二、 文獻綜述 4(一) 對債權評級行業(yè)的系