【正文】 加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)行制度情況的檢查力度，對(duì)于違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)采取公開批評(píng)、責(zé)令退出市場(chǎng)等手段進(jìn)行強(qiáng)制性約束，凈化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范執(zhí)業(yè)及提高執(zhí)業(yè)水平。應(yīng)借鑒歐盟強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的思路，進(jìn)一步細(xì)化關(guān)于加強(qiáng)獨(dú)立性、避免利益沖突的有關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制擴(kuò)大信息披露范圍。在二級(jí)市場(chǎng)上，我們發(fā)現(xiàn)正面評(píng)級(jí)公告和負(fù)面評(píng)級(jí)公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，并且負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。第二，負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。但是由于公告本身仍然引起了短期的價(jià)格波動(dòng)，所以對(duì)于歐洲債券市場(chǎng)的結(jié)論是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方面落后于市場(chǎng)，另一方面又反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)。當(dāng)一個(gè)負(fù)面消息出現(xiàn)之后，市場(chǎng)很可能在短期內(nèi)沒有辦法對(duì)其作出一致反應(yīng)，這是因?yàn)橥顿Y者難以判斷一個(gè)負(fù)面事件對(duì)相關(guān)企業(yè)（發(fā)行人）的償債能力、相關(guān)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)有多大的影響，所以相關(guān)債券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生大幅震蕩。圖5為歐洲債券市場(chǎng)在“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后180 天的異常收益率曲線，可以看出，市場(chǎng)在公告日前100 日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，并且有三分之二的異?；貓?bào)率在公告日之前就實(shí)現(xiàn)了，說(shuō)明對(duì)于歐洲市場(chǎng)來(lái)說(shuō)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的行為是滯后的。（3）計(jì)算樣本的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率其中DARt 為樣本在第t 天的平均異常收益率，CDARkm 為樣本在第k 天到第m天的累計(jì)平均異常收益率。(三) 實(shí)證分析計(jì)算步驟本文分別研究“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”這兩個(gè)事件對(duì)債券收益率的影響，考察評(píng)級(jí)公告日前后60天共120天的平均異常收益率（DAR）和累積平均異常收益率（CDAR），具體計(jì)算步驟及計(jì)算公式如下：（1）計(jì)算樣本債券在公告前后60天的每日收益率。(二) 數(shù)據(jù)選取及來(lái)源本文的研究對(duì)象包括中誠(chéng)信、聯(lián)合資信和大公國(guó)際這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2007 年1 月到2010 年12 月間做出的評(píng)級(jí)變動(dòng)公告，具體包括主體評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、列入評(píng)級(jí)觀察表和評(píng)級(jí)展望的變動(dòng)。如果市場(chǎng)是有效的，與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息應(yīng)該反映在債券的價(jià)格里面。這說(shuō)明與樣本債券對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率與發(fā)行期限沒有明顯的正相關(guān)性。由此說(shuō)明獲得較高評(píng)級(jí)的發(fā)行主體發(fā)行成本較低。表3 企業(yè)債和公司債發(fā)行成本模型回歸結(jié)果變量企業(yè)債券公司債券債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)C*** *** *** *** *** *** BR(AAA)*** 　*** *** 　*** BR(AA+)* 　* *** 　*** IR(AAA)　*** *** 　** * IR(AA+)　** ** 　* LN(SIZE)** ** *** ** LN(MAT) * * INX*** *** *** *** *** *** VOL CALL** *** ** ///PUT* PLC * ///R2 調(diào)整后R2 樣本數(shù)190 71 注：C代表截距項(xiàng)，***表示在1%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。本文中，債券市場(chǎng)指數(shù)企業(yè)債使用的是中證企業(yè)債全價(jià)指數(shù)，公司債使用的是中證公司債指數(shù)。Simonsen和Robbins使用美國(guó)俄勒岡州1999年發(fā)行的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“IFRTIC模型”。四、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)的影響分析(一) 理論基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)的影響力可以由評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響反映出來(lái)，如果投資者將信用評(píng)級(jí)作為投資依據(jù)之一，則信用評(píng)級(jí)越高的債券應(yīng)該越受到投資者的青睞， 因而應(yīng)具有越小的發(fā)行成本。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)級(jí)公司的分析資料來(lái)源：聯(lián)合資信評(píng)估公司，《信用研究》25期。目前，我國(guó)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的研究主要集中于銀行以及一些信用評(píng)級(jí)的研究，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究主要集中于如何構(gòu)架一套指標(biāo)體系以更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這些研究比較分散，也不系統(tǒng)。然而我國(guó)缺乏統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一的監(jiān)管部門，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管十分欠缺。當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的問(wèn)題盡管中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)已有20多年的發(fā)展歷史，但從總體上看還處于初始起步階段；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特別是金融資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，社會(huì)信用制度不完善，使評(píng)級(jí)市場(chǎng)的需求不足，市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)作用的認(rèn)識(shí)不高；具有一定規(guī)模、運(yùn)作規(guī)范、有廣泛影響力的評(píng)級(jí)公司很少，特別是沒有具有國(guó)際影響力的評(píng)級(jí)公司；評(píng)級(jí)公司之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，利用非市場(chǎng)因素開展的不適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，影響了評(píng)級(jí)業(yè)的健康發(fā)展。從各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)范圍來(lái)說(shuō)，大致可以分為以下幾類：一類是如聯(lián)合資信、中誠(chéng)信國(guó)際、大眾國(guó)際等一批從市場(chǎng)上發(fā)展起來(lái)的、運(yùn)作相對(duì)比較規(guī)范、獨(dú)立于任何機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)公司，經(jīng)歷經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)磨練后正在走向成熟，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融機(jī)構(gòu)、銀行信貸登記企業(yè)、擔(dān)保公司、申請(qǐng)擔(dān)保企業(yè)及其他工商企業(yè)托的信用研究和信用評(píng)級(jí)等。信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)狀況隨著社會(huì)信用環(huán)境的不斷改善和銀行信貸管理及證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，信用評(píng)級(jí)工作正越來(lái)越得到各方的重視。1999年7月1日實(shí)行的債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。各主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)理念、方法、制度、人才、管理等諸多方面都取得很大的提升。債券市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)以及審批制度的變革為評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。1997年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司等機(jī)構(gòu)從事企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的通知》，認(rèn)可了9家從事全國(guó)范圍內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。1988年成立的上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司是我國(guó)第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)外部的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對(duì)企業(yè)債券和公司債券的專門研究。陳軍澤和楊柳勇(2000 )運(yùn)用事件研究方法考察了國(guó)債市場(chǎng)對(duì)央行降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國(guó)債的價(jià)格就會(huì)上漲，而公告發(fā)布之后反而沒有顯著的異常回報(bào)率，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的信息有效性很高。Alexander et al.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M(jìn)行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)股票可以預(yù)測(cè)債券回報(bào)率的現(xiàn)象。Lindvall (1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時(shí)間卻先后有別的公司債券之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newly issued bonds)的回報(bào)率對(duì)“老”債券(seasoned bonds)的回報(bào)率具有預(yù)測(cè)力，可見“老”債券的信息有效性不如“新”債券。Jerome S. Fons和Andrew E. Kimball(1991年)研究了評(píng)級(jí)高低和實(shí)際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)還是穆迪的評(píng)級(jí)，隨著評(píng)級(jí)的下降違約率會(huì)顯著地升高。另外，股票分析師更傾向于在升級(jí)后預(yù)期收益增加，然而升級(jí)對(duì)于預(yù)期的影響比降級(jí)對(duì)于預(yù)期的影響要小得多。Butler (2003)的研究認(rèn)為，被動(dòng)評(píng)級(jí)可能使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)對(duì)象間建立起某種“關(guān)系”，而當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同評(píng)級(jí)對(duì)象有“關(guān)系”存在時(shí)，則較少依賴市場(chǎng)公開的“硬”信息，而較多依靠通過(guò)公司內(nèi)部途徑獲得的“軟”信息。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制方面，Cantor和Packer (1996)分析了評(píng)級(jí)業(yè)內(nèi)次于行業(yè)領(lǐng)先者標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的“第三”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們的生存之道，他們認(rèn)為，依賴于評(píng)級(jí)的金融監(jiān)管者通常假設(shè)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的同樣信用等級(jí)標(biāo)志著同樣的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是很多“第三位”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)卻往往比Moody39。Ederington、Yawitz和Roberts (1984)從信息傳遞的角度研究和論述了債券評(píng)級(jí)的信息內(nèi)容及其意義，他們使用最小二乘法對(duì)債券到期日收益同標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪的評(píng)級(jí)進(jìn)行了相關(guān)性分析，他們認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)債券的信用評(píng)估并不僅僅依賴于其評(píng)級(jí)：信用評(píng)級(jí)給市場(chǎng)帶來(lái)的信息中，一部分同樣是包括在市場(chǎng)中不同的金融會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)中的。20世紀(jì)70年代以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和國(guó)際金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，全球投資迅速膨脹，對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求的增加推動(dòng)了評(píng)級(jí)業(yè)的迅速發(fā)展。(三) 本文創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的研究，國(guó)外早已有之，且角度很多，例如研究評(píng)級(jí)結(jié)果與違約率的關(guān)系，研究評(píng)級(jí)方法等等，國(guó)內(nèi)對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究近年也逐漸增多，但多為綜述研究和制度比較，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究。債券評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)用其評(píng)估體系，通過(guò)對(duì)與該債券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察和分析，對(duì)債券的安全性、盈利性、流動(dòng)性等方面的質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)并以約定符號(hào)列示的評(píng)估活動(dòng)。依照有關(guān)規(guī)定, ,我們并不嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債和公司債,而是把它們統(tǒng)稱為企業(yè)債.等服務(wù)于中小企業(yè)融資需求的債券發(fā)行額占比卻很少(如圖2)。 issuance cost。這就是本文研究的核心內(nèi)容。要發(fā)展好我國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng),最重要的一個(gè)方面是發(fā)展和完善我國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。在當(dāng)前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，信用是經(jīng)濟(jì)和金融體系中最為基礎(chǔ)和核心的因素，這一現(xiàn)象在債券市場(chǎng)中表現(xiàn)得更為明顯。文章通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)外已有的研究成果,對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行了定性和定量分析。 return rate 目 錄一、 導(dǎo)言 1(一) 問(wèn)題的提出 1(二) 研究方法和內(nèi)容框架 3(三) 本文創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處 3二、 文獻(xiàn)綜述 4(一) 對(duì)債權(quán)評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究 4(二) 信用評(píng)級(jí)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用研究 5(三) 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為研究 5(四) 信用評(píng)級(jí)對(duì)債券影響研究 7(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究 8三、 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r 10(一) 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史回顧 10(二) 我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)現(xiàn)狀 12四、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)的影響分析 18(一) 理論基礎(chǔ) 18(二) 變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 19(三) 實(shí)證結(jié)果 20(四) 結(jié)論 22五、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的影響分析 22(一) 模型基礎(chǔ) 22(二) 數(shù)據(jù)選取及來(lái)源 22(三) 實(shí)證分析 23(四) 結(jié)論 30六、 結(jié)論和發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議 31(一) 結(jié)論 31(二) 發(fā)展我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的建議 31參考文獻(xiàn) 33我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究基于信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響分析一、 導(dǎo)言(一) 問(wèn)題的提出金融的本意是“資金融通”，一個(gè)社會(huì)體系中的金融部門的作用也就在于對(duì)全社會(huì)的資本要素進(jìn)行有效配置，從而促進(jìn)資本從盈余方向稀缺方轉(zhuǎn)移，以利于進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)，增加社會(huì)財(cái)富；而金融部門也因其作用而成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的核心部分，它的表現(xiàn)直接影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。以致，我國(guó)中小企業(yè)融資的債券渠道還沒有很好地發(fā)揮。由于其獨(dú)立性和專業(yè)性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果往往更為客觀，也更易為其它的市場(chǎng)參與者所接受。本文采用了實(shí)證的方法分析了信用評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的影響情況。在這種情況下，對(duì)于信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)行業(yè)的研究也從80年代開始重新涌現(xiàn)，并在90年代中后期開始迅速增加，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，對(duì)于評(píng)級(jí)業(yè)的研究更是呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)。因此，如果評(píng)級(jí)未經(jīng)復(fù)審的話，市場(chǎng)應(yīng)該更多關(guān)注相關(guān)發(fā)債公司的會(huì)計(jì)度量，而非其債券的信用評(píng)級(jí)。 s和Samp。Purda (2004)研究了市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾和加拿大債券評(píng)級(jí)服務(wù)公司(CBRS)的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，CBRS的市場(chǎng)很大部分被標(biāo)準(zhǔn)普爾擠占了，但是CBRS對(duì)公司評(píng)級(jí)的提升對(duì)于公司價(jià)值有正面效果，小規(guī)模的公司尤其從中受益。 (四) 信用評(píng)級(jí)對(duì)債券影響研究西方學(xué)者對(duì)于信用評(píng)級(jí)的相關(guān)研究早在20世紀(jì)60年代就開始了，得到了很多有價(jià)值的研究成果，并且應(yīng)用于評(píng)級(jí)市場(chǎng)之中。Jeff Jewell和Miles Livingston (1999年)的研究比較了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)這三家公司的債券評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)在擁有了其中兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，如果再雇第三家公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，仍然可以為市場(chǎng)提供更多的信息。Schneeweis and Woolridge(1979 ) 、Smirlock (1985)和Chang and Pinegar (1986)在研究美國(guó)公司債券市場(chǎng)的日歷效應(yīng)時(shí)，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”，即每年一月份的債券市場(chǎng)回報(bào)率通常都高于其他月份。而Hotchkiss and Ronen (2002)則發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格變化雖然領(lǐng)先于公司債券，但前者并不是后者的格蘭杰原因，因此認(rèn)為沒有證據(jù)表明股票的信息有效性高于公司債券。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國(guó)債市場(chǎng)對(duì)四次降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國(guó)債調(diào)整到預(yù)期價(jià)格所需的時(shí)間一次比一次短，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的信息有效性是不斷提高的。三、 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r(一) 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史回顧我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的發(fā)展緊密相關(guān)。1988年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重過(guò)熱現(xiàn)象迫使國(guó)務(wù)院做出了關(guān)于清理整頓金融性公司的決定，1989年人民銀行總行下發(fā)了《關(guān)于撤銷人民銀行設(shè)立的證券公司、信譽(yù)評(píng)級(jí)公司的通知》，人民銀行和專業(yè)銀行設(shè)立的評(píng)級(jí)公司一律撤銷，業(yè)務(wù)歸信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)辦理。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中地位得到明確，全國(guó)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在積累評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)、提高評(píng)級(jí)技術(shù)和堅(jiān)持獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)級(jí)原則等方面均有較大提升，但由于債券市場(chǎng)產(chǎn)品仍相對(duì)單一，債券發(fā)行規(guī)模存在一定波動(dòng)，評(píng)級(jí)行業(yè)經(jīng)過(guò)短期繁榮之后，發(fā)展依然舉步維艱。2005年5月，人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》，在銀行間債券市場(chǎng)推出短期融資券。與此同時(shí)，監(jiān)管部門日益重視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的意義，逐步加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。1999年7月1日施行的《證券法》157條規(guī)定，根據(jù)證券投資和證券交易業(yè)