【正文】 外債券評(píng)級(jí)行業(yè)的啟示提出了我國債券評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出必須從確立信用評(píng)估機(jī)構(gòu)在市場中的獨(dú)立地位、加強(qiáng)對(duì)外交流和健全企業(yè)債券評(píng)級(jí)的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評(píng)級(jí)制度。Jerome S. Fons和Andrew E. Kimball(1991年)研究了評(píng)級(jí)高低和實(shí)際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)還是穆迪的評(píng)級(jí)，隨著評(píng)級(jí)的下降違約率會(huì)顯著地升高。(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama (1970)提出有效資本市場假說以來，國外學(xué)者圍繞股票市場的信息有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Lindvall (1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時(shí)間卻先后有別的公司債券之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newly issued bonds)的回報(bào)率對(duì)“老”債券(seasoned bonds)的回報(bào)率具有預(yù)測力，可見“老”債券的信息有效性不如“新”債券。可以看出，以上比較早期的文獻(xiàn)主要從歷史價(jià)格、信用評(píng)級(jí)、相似債券價(jià)格，甚至日歷效應(yīng)等因素來研究債券回報(bào)率的可預(yù)測性。Alexander et al.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M(jìn)行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)股票可以預(yù)測債券回報(bào)率的現(xiàn)象。國內(nèi)研究資本市場有效性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)絕大多數(shù)都集中在股票市場上。陳軍澤和楊柳勇(2000 )運(yùn)用事件研究方法考察了國債市場對(duì)央行降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國債的價(jià)格就會(huì)上漲，而公告發(fā)布之后反而沒有顯著的異常回報(bào)率，說明我國國債市場的信息有效性很高。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻(xiàn)，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強(qiáng)制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(credit spread)等方面。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對(duì)企業(yè)債券和公司債券的專門研究。但總體來看，我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)還處于發(fā)展的初期，未來仍具有較為廣闊的空間。1988年成立的上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司是我國第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)外部的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。至1992年底，資信評(píng)級(jí)進(jìn)入了以組建信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)為基本模式開展業(yè)務(wù)的階段，有關(guān)機(jī)構(gòu)成立了全國信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)。1997年12月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于中國誠信證券評(píng)估有限公司等機(jī)構(gòu)從事企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的通知》，認(rèn)可了9家從事全國范圍內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 2003年5月，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，并先后以〔2003〕74號(hào)、92號(hào)、133號(hào)文的形式使中誠信、大公、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信和新世紀(jì)5家機(jī)構(gòu)成為中國保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司可以買賣經(jīng)上述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券。債券市場規(guī)模的快速增長以及審批制度的變革為評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2007年10月，中國行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，禁止商業(yè)銀行以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債券等進(jìn)行擔(dān)保。各主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)理念、方法、制度、人才、管理等諸多方面都取得很大的提升。這些規(guī)章和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。1999年7月1日實(shí)行的債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。同年6月中國證券分析師協(xié)會(huì)受中國證監(jiān)會(huì)委托，組織信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券界人士對(duì)《證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)行討論。信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)狀況隨著社會(huì)信用環(huán)境的不斷改善和銀行信貸管理及證券市場監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，信用評(píng)級(jí)工作正越來越得到各方的重視。各地銀行啟動(dòng)貸款企業(yè)信用評(píng)級(jí)的試點(diǎn)工作，這對(duì)商業(yè)銀行的加強(qiáng)信貸質(zhì)量安全，揭示信貸風(fēng)險(xiǎn)已發(fā)揮了積極的作用。從各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)范圍來說，大致可以分為以下幾類：一類是如聯(lián)合資信、中誠信國際、大眾國際等一批從市場上發(fā)展起來的、運(yùn)作相對(duì)比較規(guī)范、獨(dú)立于任何機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)公司，經(jīng)歷經(jīng)過多年的市場磨練后正在走向成熟，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融機(jī)構(gòu)、銀行信貸登記企業(yè)、擔(dān)保公司、申請(qǐng)擔(dān)保企業(yè)及其他工商企業(yè)托的信用研究和信用評(píng)級(jí)等。目前，這類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量比較多，估計(jì)在數(shù)十家，不過，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機(jī)構(gòu)，因而市場影響力較小。當(dāng)前我國信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的問題盡管中國評(píng)級(jí)業(yè)已有20多年的發(fā)展歷史，但從總體上看還處于初始起步階段；市場經(jīng)濟(jì)特別是金融資本市場不發(fā)達(dá)，社會(huì)信用制度不完善，使評(píng)級(jí)市場的需求不足，市場對(duì)評(píng)級(jí)作用的認(rèn)識(shí)不高；具有一定規(guī)模、運(yùn)作規(guī)范、有廣泛影響力的評(píng)級(jí)公司很少，特別是沒有具有國際影響力的評(píng)級(jí)公司；評(píng)級(jí)公司之間競爭激烈，利用非市場因素開展的不適當(dāng)競爭，影響了評(píng)級(jí)業(yè)的健康發(fā)展。而如果沒有企業(yè)的需求，信用評(píng)級(jí)市場根本就建立不起來。然而我國缺乏統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一的監(jiān)管部門，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管十分欠缺。如產(chǎn)業(yè)分析中普遍存在搭便車問題，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很少有自己獨(dú)立的看法，對(duì)新的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)研究不夠。目前，我國對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的研究主要集中于銀行以及一些信用評(píng)級(jí)的研究，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究主要集中于如何構(gòu)架一套指標(biāo)體系以更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這些研究比較分散，也不系統(tǒng)。而隨著我國日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，外資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入通過謀求市場利益，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)也紛紛尋求境外直接融資的機(jī)會(huì)，評(píng)級(jí)行業(yè)面臨的國際競爭也益發(fā)激烈。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)級(jí)公司的分析資料來源：聯(lián)合資信評(píng)估公司，《信用研究》25期。就當(dāng)前我國的具體情況而言，國際評(píng)級(jí)市場的第一部分被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有發(fā)言權(quán)；而第二部分的國際評(píng)級(jí)市場我國國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至根本沒有能力進(jìn)入。四、 信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券一級(jí)市場的影響分析(一) 理論基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場的影響力可以由評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響反映出來，如果投資者將信用評(píng)級(jí)作為投資依據(jù)之一，則信用評(píng)級(jí)越高的債券應(yīng)該越受到投資者的青睞， 因而應(yīng)具有越小的發(fā)行成本。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981 到1985 年間美國9個(gè)州的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“NIC模型”。Simonsen和Robbins使用美國俄勒岡州1999年發(fā)行的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“IFRTIC模型”。解釋變量為債券的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場指數(shù)、市場波動(dòng)率、發(fā)行人贖回權(quán)、投資人回售權(quán)、發(fā)行場所。本文中，債券市場指數(shù)企業(yè)債使用的是中證企業(yè)債全價(jià)指數(shù)，公司債使用的是中證公司債指數(shù)。樣本的主體評(píng)級(jí)包括AAA、AA+、AA、AA、A+、A、A七個(gè)等級(jí)，將這七個(gè)等級(jí)分類分為AAA類、AA類（包含AA+、AA、AA）和A類（包括A+、A、A）,設(shè)置兩個(gè)虛擬變量IR(AAA)和IR(AA)分別代表AAA類和AA類，A類作為缺省項(xiàng)。表3 企業(yè)債和公司債發(fā)行成本模型回歸結(jié)果變量企業(yè)債券公司債券債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)+主體評(píng)級(jí)C*** *** *** *** *** *** BR(AAA)*** 　*** *** 　*** BR(AA+)* 　* *** 　*** IR(AAA)　*** *** 　** * IR(AA+)　** ** 　* LN(SIZE)** ** *** ** LN(MAT) * * INX*** *** *** *** *** *** VOL CALL** *** ** ///PUT* PLC * ///R2 調(diào)整后R2 樣本數(shù)190 71 注：C代表截距項(xiàng)，***表示在1%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。這說明投資者在做投資決策時(shí)把債券評(píng)級(jí)作為考慮因素之一，對(duì)發(fā)行人來說，獲得較高的評(píng)級(jí)可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。由此說明獲得較高評(píng)級(jí)的發(fā)行主體發(fā)行成本較低。這主要是由于在企業(yè)債數(shù)據(jù)中，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)有一定的正相關(guān)性導(dǎo)致。這說明與樣本債券對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率與發(fā)行期限沒有明顯的正相關(guān)性。6. 從贖回權(quán)和回售權(quán)來看，贖回權(quán)對(duì)發(fā)行成本有正向影響，回售權(quán)對(duì)發(fā)行成本有負(fù)向影響，銀行間市場發(fā)行對(duì)發(fā)行成本也有負(fù)向影響，這基本上符合預(yù)期。如果市場是有效的，與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息應(yīng)該反映在債券的價(jià)格里面。Hand （1992 年） 研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的“列入評(píng)級(jí)觀察表”事件對(duì)債券市場的影響。(二) 數(shù)據(jù)選取及來源本文的研究對(duì)象包括中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2007 年1 月到2010 年12 月間做出的評(píng)級(jí)變動(dòng)公告，具體包括主體評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)實(shí)際變動(dòng)、列入評(píng)級(jí)觀察表和評(píng)級(jí)展望的變動(dòng)。其中“正面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)上調(diào)”、“債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25 個(gè)；“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個(gè)。(三) 實(shí)證分析計(jì)算步驟本文分別研究“正面評(píng)級(jí)公告”和“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”這兩個(gè)事件對(duì)債券收益率的影響，考察評(píng)級(jí)公告日前后60天共120天的平均異常收益率（DAR）和累積平均異常收益率（CDAR），具體計(jì)算步驟及計(jì)算公式如下：（1）計(jì)算樣本債券在公告前后60天的每日收益率。（2）計(jì)算樣本的每日異常收益率ARit=RitRBt+μi其中ARit 為債券i 在第t 天的異常收益率，RBt為對(duì)應(yīng)種類的中債指數(shù)在第t 天的持有期收益率（例如企業(yè)債的對(duì)應(yīng)指數(shù)為“企業(yè)債總指數(shù)”），μi 為估計(jì)窗口中債券i 的“平均指數(shù)溢價(jià)”，即債券i 與對(duì)應(yīng)中債指數(shù)的回報(bào)率之差在估計(jì)期間的均值。（3）計(jì)算樣本的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率其中DARt 為樣本在第t 天的平均異常收益率，CDARkm 為樣本在第k 天到第m天的累計(jì)平均異常收益率。以（60，31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3 所示：圖3　正面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖4 正面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對(duì)公告日前后10 天的DAR 和選取的14 個(gè)區(qū)間的CDAR 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：表5 正面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARt值時(shí)間t值10（30，11）9（30,0）8.710（10,0）7（5,0）6（0,5）5（0,10）4（0,30）3（0,60）2（11，20）1.060（11，30）0.052（21,30）1（21,35）2（25,35）3（31,60）456789.26410.301由收益率曲線圖（見圖4）可以看出，累計(jì)平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為4050 個(gè)基點(diǎn)，t 檢驗(yàn)也顯示出（0，30）期間的CDAR 在99％的水平下顯著為正。圖5為歐洲債券市場在“上調(diào)評(píng)級(jí)”公告前后180 天的異常收益率曲線，可以看出，市場在公告日前100 日左右就出現(xiàn)了價(jià)格反應(yīng)，并且有三分之二的異?；貓?bào)率在公告日之前就實(shí)現(xiàn)了，說明對(duì)于歐洲市場來說評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的行為是滯后的。t 檢驗(yàn)也顯示出在公告日之后的多個(gè)區(qū)間內(nèi)CDAR都顯著為負(fù)，特別在（11，20）區(qū)間以99％的水平顯著。當(dāng)一個(gè)負(fù)面消息出現(xiàn)之后，市場很可能在短期內(nèi)沒有辦法對(duì)其作出一致反應(yīng)，這是因?yàn)橥顿Y者難以判斷一個(gè)負(fù)面事件對(duì)相關(guān)企業(yè)（發(fā)行人）的償債能力、相關(guān)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)有多大的影響，所以相關(guān)債券的市場價(jià)格會(huì)產(chǎn)生大幅震蕩?？疾焓袌龇磻?yīng)的時(shí)間，雖然從公告日前5 日起就有了大幅的價(jià)格波動(dòng)，但是累計(jì)異常收益率的下行趨勢仍然發(fā)生在公告日之后，說明評(píng)級(jí)公告對(duì)我國的債券市場有明顯的指導(dǎo)作用。但是由于公告本身仍然引起了短期的價(jià)格波動(dòng)，所以對(duì)于歐洲債券市場的結(jié)論是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方面落后于市場，另一方面又反過來影響市場。再加上我國債券市場CDAR 的下降幅度明顯小于歐洲市場，在一定程度上說明我國投資者對(duì)于負(fù)面信息的反應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。第二，負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)信息在評(píng)級(jí)公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價(jià)格反應(yīng)發(fā)生在評(píng)級(jí)公告之后，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演著更加重要的角色。在二級(jí)市場上，我們發(fā)現(xiàn)正面評(píng)級(jí)公告和負(fù)面評(píng)級(jí)公告都引發(fā)了顯著的異常收益率，并且負(fù)面評(píng)級(jí)公告的影響力大于正面評(píng)級(jí)公告。另外，與成熟市場相比，在我國的債券市場中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。應(yīng)借鑒歐盟強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的思路，進(jìn)一步細(xì)化關(guān)于加強(qiáng)獨(dú)立性、避免利益沖突的有關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制擴(kuò)大信息披露范圍。協(xié)調(diào)有關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)債券承銷商及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證其出具文件的客觀、真實(shí)及完整性。加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)行制度情況的檢查力度，對(duì)于違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)采取公開批評(píng)、責(zé)令退出市場等手段進(jìn)行強(qiáng)制性約束，凈化市場競爭環(huán)境，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范執(zhí)業(yè)及提高執(zhí)業(yè)