【正文】 分析了我國評(píng)級(jí)方法中存在的問題并提出了提高我國評(píng)級(jí)技術(shù)的建議；黃石、黃長宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的方法。但在將兩者的時(shí)間跨度進(jìn)行了對(duì)比并且進(jìn)行兩者間的格蘭杰因果檢驗(yàn)之后，作者發(fā)現(xiàn)，債券評(píng)級(jí)下降部分上只是對(duì)于那些市場和分析師們已掌握的信息的回應(yīng)，并且這些信息己經(jīng)分別在價(jià)格和收入預(yù)報(bào)中表現(xiàn)出來了。作為評(píng)級(jí)行業(yè)的微觀主體，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為不僅僅關(guān)系到自身的生存和發(fā)展，同時(shí)也對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由于其行業(yè)壟斷性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)往往會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的未來走向起到示范作用。Thomas Keller (2005)指出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最大作用就是消除資本借貸市場中借方和貸方之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而提高借貸市場的透明度和效率。國際清算銀行(BIS) (2000)也在其工作報(bào)告中對(duì)于信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧氣并且對(duì)其現(xiàn)狀及其與其他信用質(zhì)量信息來源的關(guān)系進(jìn)行了比較。二、 文獻(xiàn)綜述(一) 對(duì)債權(quán)評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究對(duì)于債券評(píng)級(jí)行業(yè)的系統(tǒng)性研究是從上世紀(jì)50年代開始的，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)對(duì)美國債券市場和債券評(píng)級(jí)業(yè)進(jìn)行了研究，其成果突出反映在Hickman(1958)的論文中，該文對(duì)美國債券評(píng)級(jí)業(yè)自1909年出現(xiàn)至1943年的發(fā)展歷程進(jìn)行了全面回顧和研究，他將當(dāng)時(shí)美國債券信用等級(jí)的三種度量方式——獨(dú)立機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、某些經(jīng)過州認(rèn)證的儲(chǔ)蓄銀行評(píng)級(jí)以及基于最低收益率標(biāo)準(zhǔn)的市場評(píng)級(jí)進(jìn)行了比較分析，提出機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期更為重視，在這個(gè)意義上，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)監(jiān)管更有幫助。因此，有必要研究我國評(píng)級(jí)業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)我國債券的影響程度。信用評(píng)級(jí)就是為了解決這個(gè)問題而出現(xiàn)的。然而，在債券總額大量增加的背后，只是央行票據(jù)和金融債的大幅增加，企業(yè)債券和公司債券在外國,公司債和企業(yè)債一般沒有區(qū)別,在我國,公司債和企業(yè)債是不同的:( l) 法律依據(jù)不同:公司債在公司法中有專章(第七章公司債券)規(guī)定, 同時(shí)也是證券法明文規(guī)定的證券的一種, 其發(fā)行,交易適用公司法,證券法的相關(guān)規(guī)定。 Second, in perfect bond markets, the credit degree of the issuers determines the acceptance of their bonds, and the bonds’ credit rating themselves determine their prices and issuing patterns. In this point, improving our credit rating industry is vital to the development of our country’s bond market.However, Chinese credit rating industry is still in its infancy period. There are also many problems in the bond rating industry. As quasigovernment bonds, corporate bonds’ interest rates have been controlled. Although panies are rated, the panies having different credit rating issue bonds at the same interest rate. Bond ratings bee a test of qualification, interest rate is determined by the Government. This inspires us to think what China39。由于我國企業(yè)債券具有準(zhǔn)國債的性質(zhì),使得債券的利率發(fā)生了扭曲,盡管企業(yè)進(jìn)行了評(píng)級(jí),但不同的評(píng)級(jí)結(jié)果仍按同一債券利率發(fā)行。我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r研究基于信用評(píng)級(jí)對(duì)我國債券市場的影響分析34 / 38內(nèi)容摘要近年來,我國債券市場發(fā)展迅速。然而,我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)還處于起步階段,在債券評(píng)級(jí)業(yè)上,還存在很多問題。關(guān)鍵詞:信用評(píng)級(jí) 債券評(píng)級(jí) 發(fā)行成本 收益率ABSTRACT These years, our country’s bond markets have been developing quickly. The total of our bonds has increased a lot, and the types have been greatly enriched. However, the share of corporate bond is still too small. The financial channel of corporate bond isn’t well developed. And one of the most important aspects to develop corporate bond market is to improve our credit ratings market.In the current market environment, credit is the core of economy and financial system. This phenomenon is far more apparent in bond markets. First, the bond markets are based on credit。隨著改革的推進(jìn)，我國的債券市場也有了飛速的發(fā)展(如圖1)。債務(wù)合同得以達(dá)成的基礎(chǔ)是信用，投資者需要了解借款人的信用以有效地控制其資金風(fēng)險(xiǎn)，所以債券市場的關(guān)鍵問題之一就是使借款者的信用得到合理的評(píng)價(jià)并為投資者所知悉。而事實(shí)情況究竟如何要經(jīng)過實(shí)證的檢驗(yàn)，不是憑空猜想。另外，實(shí)證方法上，我們基本上是沿用已有的模型，除了更新了數(shù)據(jù)外，其它沒有太大的創(chuàng)新，這可以是以后研究中可做出改進(jìn)的地方。Richard、Sylla (2001)對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的起源、在資本市場發(fā)展中的歷史影響，以及在當(dāng)今評(píng)級(jí)業(yè)全球化的趨勢中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所起到的作用進(jìn)行了研究，而Lawrence J. White (2001)則以債券評(píng)級(jí)行業(yè)為主要研究對(duì)象，從行業(yè)組織角度對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的定位、作用、評(píng)級(jí)方法、影響和監(jiān)管等方面進(jìn)行了分析。美國證券交易委員會(huì)(SEC)(2002)和證券委員會(huì)國際聯(lián)合組織(IOSCO)(2003)也從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作流程出發(fā)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券市場運(yùn)作中的作用進(jìn)行了研究和探討。也就是說，為了獲得更高的信用等級(jí)，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽(yù)等“第三”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，這就解釋了為什么在“信譽(yù)”作為最關(guān)鍵競爭因素的評(píng)級(jí)行業(yè)，這類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍能夠有自己的市場空間。作者指出，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和股票分析師都對(duì)公開交易的公司進(jìn)行評(píng)估并且將其發(fā)現(xiàn)和意見傳達(dá)給投資者。劉銘(2007)對(duì)中國債券評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行了比較全而的行業(yè)研究，并通過分析國外債券評(píng)級(jí)行業(yè)的啟示提出了我國債券評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出必須從確立信用評(píng)估機(jī)構(gòu)在市場中的獨(dú)立地位、加強(qiáng)對(duì)外交流和健全企業(yè)債券評(píng)級(jí)的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評(píng)級(jí)制度。(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama (1970)提出有效資本市場假說以來，國外學(xué)者圍繞股票市場的信息有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證研究?？梢钥闯?，以上比較早期的文獻(xiàn)主要從歷史價(jià)格、信用評(píng)級(jí)、相似債券價(jià)格，甚至日歷效應(yīng)等因素來研究債券回報(bào)率的可預(yù)測性。國內(nèi)研究資本市場有效性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)絕大多數(shù)都集中在股票市場上。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻(xiàn)，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強(qiáng)制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(credit spread)等方面。但總體來看，我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)還處于發(fā)展的初期，未來仍具有較為廣闊的空間。至1992年底，資信評(píng)級(jí)進(jìn)入了以組建信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)為基本模式開展業(yè)務(wù)的階段，有關(guān)機(jī)構(gòu)成立了全國信譽(yù)評(píng)級(jí)委員會(huì)。 2003年5月，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，并先后以〔2003〕74號(hào)、92號(hào)、133號(hào)文的形式使中誠信、大公、聯(lián)合、遠(yuǎn)東資信和新世紀(jì)5家機(jī)構(gòu)成為中國保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司可以買賣經(jīng)上述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券。2007年10月，中國行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，禁止商業(yè)銀行以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債券等進(jìn)行擔(dān)保。這些規(guī)章和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。同年6月中國證券分析師協(xié)會(huì)受中國證監(jiān)會(huì)委托，組織信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券界人士對(duì)《證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)行討論。各地銀行啟動(dòng)貸款企業(yè)信用評(píng)級(jí)的試點(diǎn)工作，這對(duì)商業(yè)銀行的加強(qiáng)信貸質(zhì)量安全，揭示信貸風(fēng)險(xiǎn)已發(fā)揮了積極的作用。目前，這類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量比較多，估計(jì)在數(shù)十家，不過，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機(jī)構(gòu)，因而市場影響力較小。而如果沒有企業(yè)的需求，信用評(píng)級(jí)市場根本就建立不起來。如產(chǎn)業(yè)分析中普遍存在搭便車問題，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很少有自己獨(dú)立的看法，對(duì)新的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)研究不夠。而隨著我國日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，外資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入通過謀求市場利益，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)也紛紛尋求境外直接融資的機(jī)會(huì)，評(píng)級(jí)行業(yè)面臨的國際競爭也益發(fā)激烈。就當(dāng)前我國的具體情況而言，國際評(píng)級(jí)市場的第一部分被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有發(fā)言權(quán)；而第二部分的國際評(píng)級(jí)市場我國國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至根本沒有能力進(jìn)入。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981 到1985 年間美國9個(gè)州的州政府債券數(shù)據(jù)建立了“NIC模型”。解釋變量為債券的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場指數(shù)、市場波動(dòng)率、發(fā)行人贖回權(quán)、投資人回售權(quán)、發(fā)行場所。樣本的主體評(píng)級(jí)包括AAA、AA+、AA、AA、A+、A、A七個(gè)等級(jí)，將這七個(gè)等級(jí)分類分為AAA類、AA類（包含AA+、AA、AA）和A類（包括A+、A、A）,設(shè)置兩個(gè)虛擬變量IR(AAA)和IR(AA)分別代表AAA類和AA類，A類作為缺省項(xiàng)。這說明投資者在做投資決策時(shí)把債券評(píng)級(jí)作為考慮因素之一，對(duì)發(fā)行人來說，獲得較高的評(píng)級(jí)可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。這主要是由于在企業(yè)債數(shù)據(jù)中，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)有一定的正相關(guān)性導(dǎo)致。6. 從贖回權(quán)和回售權(quán)來看，贖回權(quán)對(duì)發(fā)行成本有正向影響，回售權(quán)對(duì)發(fā)行成本有負(fù)向影響，銀行間市場發(fā)行對(duì)發(fā)行成本也有負(fù)向影響，這基本上符合預(yù)期。Hand （1992 年） 研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾的“列入評(píng)級(jí)觀察表”事件對(duì)債券市場的影響。其中“正面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)上調(diào)”、“債項(xiàng)評(píng)級(jí)上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25 個(gè)；“負(fù)面評(píng)級(jí)公告”包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的“主體評(píng)級(jí)下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個(gè)。（2）計(jì)算樣本的每日異常收益率ARit=RitRBt+μi其中ARit 為債券i 在第t 天的異常收益率，RBt為對(duì)應(yīng)種類的中債指數(shù)在第t 天的持有期收益率（例如企業(yè)債的對(duì)應(yīng)指數(shù)為“企業(yè)債總指數(shù)”），μi 為估計(jì)窗口中債券i 的“平均指數(shù)溢價(jià)”，即債券i 與對(duì)應(yīng)中債指數(shù)的回報(bào)率之差在估計(jì)期間的均值。以（60，31）為估計(jì)窗口，計(jì)算出（30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3 所示：圖3　正面評(píng)級(jí)公告前后的DARt曲線圖4 正面評(píng)級(jí)公告前后的CDARkm曲線對(duì)公告日前后10 天的DAR 和選取的14 個(gè)區(qū)間的CDAR 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：表5 正面評(píng)級(jí)公告DAR、CDAR 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果tDARt值時(shí)間t值10（30，11）9（30,0）8.710（10,0）7（5,0）6（0,5）5（0,10）4（0,30）3（0,60）2（11，20）1.060（11，30）0.052（21,30）1（21,35）2（25,35）3（31,60）456789.26410.301由收益率曲線圖（見圖4）可以看出，累計(jì)平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為4050 個(gè)基點(diǎn)，t 檢驗(yàn)也顯示出（0，30）期間的CDAR 在99％的水平下顯著為正。t 檢驗(yàn)也顯示出在公告日之后的多個(gè)區(qū)間內(nèi)CDAR都顯著為負(fù)，特別在（11，20）區(qū)間以99％的水平顯著?？疾焓袌龇磻?yīng)的時(shí)間，雖然從公告日前5 日起就有了大幅的價(jià)格波動(dòng)，但是累計(jì)異常收益率的下行趨勢仍然發(fā)生在公告日之后，說明評(píng)級(jí)公告對(duì)我國的債券市場有明顯的指導(dǎo)作用。再加上我國債券市場CDAR 的下降幅度明顯小于歐洲市場，在一定程度上說明我國投資者對(duì)于負(fù)面信息的反應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險(xiǎn)信息在評(píng)級(jí)公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進(jìn)了債券價(jià)格之中，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價(jià)格反應(yīng)發(fā)生在評(píng)級(jí)公告之后，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演著更加重要的角色。另外，與成熟市場相比，在我國的債券市場中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。協(xié)調(diào)有關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)債券承銷商及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證其出具文件的客觀、真實(shí)及完