【正文】 協(xié)調(diào)有關(guān)監(jiān)管部門加強對債券承銷商及會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)的監(jiān)管，保證其出具文件的客觀、真實及完整性。在成熟市場中大部分的信用風(fēng)險信息在評級公告發(fā)布以前就已經(jīng)被考慮進了債券價格之中，說明評級機構(gòu)落后于市場；而在我國的債券市場中，價格反應(yīng)發(fā)生在評級公告之后，說明評級機構(gòu)扮演著更加重要的角色。考察市場反應(yīng)的時間，雖然從公告日前5 日起就有了大幅的價格波動，但是累計異常收益率的下行趨勢仍然發(fā)生在公告日之后，說明評級公告對我國的債券市場有明顯的指導(dǎo)作用。以（60，31）為估計窗口，計算出（30，60）區(qū)間內(nèi)的平均異常收益率和累計平均異常收益率，平均異常收益率曲線如圖3 所示：圖3　正面評級公告前后的DARt曲線圖4 正面評級公告前后的CDARkm曲線對公告日前后10 天的DAR 和選取的14 個區(qū)間的CDAR 進行t 檢驗，結(jié)果如表5所示：表5 正面評級公告DAR、CDAR 顯著性檢驗結(jié)果tDARt值時間t值10（30，11）9（30,0）8.710（10,0）7（5,0）6（0,5）5（0,10）4（0,30）3（0,60）2（11，20）1.060（11，30）0.052（21,30）1（21,35）2（25,35）3（31,60）456789.26410.301由收益率曲線圖（見圖4）可以看出，累計平均異常收益率曲線（CDAR）在公告后15天內(nèi)明顯上升，幅度約為4050 個基點，t 檢驗也顯示出（0，30）期間的CDAR 在99％的水平下顯著為正。其中“正面評級公告”包括評級機構(gòu)發(fā)布的“主體評級上調(diào)”、“債項評級上調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評級機構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能上升的預(yù)期，樣本數(shù)量為25 個；“負(fù)面評級公告”包括評級機構(gòu)發(fā)布的“主體評級下調(diào)”，這些公告體現(xiàn)了評級機構(gòu)對發(fā)行人信用質(zhì)量可能下降的預(yù)期，樣本數(shù)量為9個。6. 從贖回權(quán)和回售權(quán)來看，贖回權(quán)對發(fā)行成本有正向影響，回售權(quán)對發(fā)行成本有負(fù)向影響，銀行間市場發(fā)行對發(fā)行成本也有負(fù)向影響，這基本上符合預(yù)期。這說明投資者在做投資決策時把債券評級作為考慮因素之一，對發(fā)行人來說，獲得較高的評級可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評級結(jié)果對債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實證結(jié)果符合預(yù)期。解釋變量為債券的信用評級，同時加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場指數(shù)、市場波動率、發(fā)行人贖回權(quán)、投資人回售權(quán)、發(fā)行場所。就當(dāng)前我國的具體情況而言，國際評級市場的第一部分被國際評級機構(gòu)壟斷，國內(nèi)評級機構(gòu)沒有發(fā)言權(quán)；而第二部分的國際評級市場我國國內(nèi)評級機構(gòu)甚至根本沒有能力進入。如產(chǎn)業(yè)分析中普遍存在搭便車問題，信用評級機構(gòu)很少有自己獨立的看法，對新的金融工具的風(fēng)險特點研究不夠。目前，這類評級機構(gòu)的數(shù)量比較多，估計在數(shù)十家，不過，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機構(gòu)，因而市場影響力較小。同年6月中國證券分析師協(xié)會受中國證監(jiān)會委托，組織信用評級機構(gòu)和證券界人士對《證券評級業(yè)務(wù)管理辦法》進行討論。2007年10月，中國行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，禁止商業(yè)銀行以項目債為主的企業(yè)債券等進行擔(dān)保。至1992年底，資信評級進入了以組建信譽評級委員會為基本模式開展業(yè)務(wù)的階段，有關(guān)機構(gòu)成立了全國信譽評級委員會。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(credit spread)等方面?？梢钥闯?，以上比較早期的文獻主要從歷史價格、信用評級、相似債券價格，甚至日歷效應(yīng)等因素來研究債券回報率的可預(yù)測性。劉銘(2007)對中國債券評級行業(yè)進行了比較全而的行業(yè)研究，并通過分析國外債券評級行業(yè)的啟示提出了我國債券評級行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論指出必須從確立信用評估機構(gòu)在市場中的獨立地位、加強對外交流和健全企業(yè)債券評級的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評級制度。也就是說，為了獲得更高的信用等級，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽等“第三”評級機構(gòu)進行評級，這就解釋了為什么在“信譽”作為最關(guān)鍵競爭因素的評級行業(yè)，這類評級機構(gòu)仍能夠有自己的市場空間。Richard、Sylla (2001)對信用評級業(yè)的起源、在資本市場發(fā)展中的歷史影響，以及在當(dāng)今評級業(yè)全球化的趨勢中評級機構(gòu)所起到的作用進行了研究，而Lawrence J. White (2001)則以債券評級行業(yè)為主要研究對象，從行業(yè)組織角度對信用評級業(yè)的定位、作用、評級方法、影響和監(jiān)管等方面進行了分析。而事實情況究竟如何要經(jīng)過實證的檢驗，不是憑空猜想。隨著改革的推進，我國的債券市場也有了飛速的發(fā)展(如圖1)。然而,我國的信用評級業(yè)還處于起步階段,在債券評級業(yè)上,還存在很多問題。由于我國企業(yè)債券具有準(zhǔn)國債的性質(zhì),使得債券的利率發(fā)生了扭曲,盡管企業(yè)進行了評級,但不同的評級結(jié)果仍按同一債券利率發(fā)行。然而，在債券總額大量增加的背后，只是央行票據(jù)和金融債的大幅增加，企業(yè)債券和公司債券在外國,公司債和企業(yè)債一般沒有區(qū)別,在我國,公司債和企業(yè)債是不同的:( l) 法律依據(jù)不同:公司債在公司法中有專章(第七章公司債券)規(guī)定, 同時也是證券法明文規(guī)定的證券的一種, 其發(fā)行,交易適用公司法,證券法的相關(guān)規(guī)定。因此，有必要研究我國評級業(yè)的評級結(jié)果對我國債券的影響程度。國際清算銀行(BIS) (2000)也在其工作報告中對于信用評級業(yè)的發(fā)展進行了回顧氣并且對其現(xiàn)狀及其與其他信用質(zhì)量信息來源的關(guān)系進行了比較。作為評級行業(yè)的微觀主體，評級機構(gòu)的行為不僅僅關(guān)系到自身的生存和發(fā)展，同時也對評級行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國際著名評級機構(gòu)，由于其行業(yè)壟斷性，評級機構(gòu)的活動往往會對評級行業(yè)的未來走向起到示范作用。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評級方法和我國現(xiàn)有的評級方法，分析了我國評級方法中存在的問題并提出了提高我國評級技術(shù)的建議；黃石、黃長宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對發(fā)行主體進行信用評級的方法。20世紀(jì)90年代以來，許多國外文獻開始考察公司債券與相關(guān)金融資產(chǎn)的價格聯(lián)動性，并借此研究公司債券的信息有效性問題。這些問題對于企業(yè)債券市場而言雖然也非常重要，但并不能取代對信息有效性問題的專門研究。在此階段，我國信用評級行業(yè)市場化程度較低，評級產(chǎn)品相對單一。氣候，企業(yè)債券市場出現(xiàn)包括外部擔(dān)保、股份質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等多種信用增級方式，也出現(xiàn)了無擔(dān)保的企業(yè)債券。該辦法對從事證券信用評級業(yè)務(wù)的信用評級機構(gòu)審批、證券信用評級人員、證券信用評級業(yè)務(wù)范圍、證券信用評級的結(jié)果、證券信用評級機構(gòu)及其人員的法律責(zé)任等都作了明確規(guī)定。第三類是國外的評級機構(gòu)。在信用評級結(jié)果有效期內(nèi)，評級機構(gòu)的監(jiān)測體系要經(jīng)常對被評對象的經(jīng)營狀況、信用程度進行跟蹤監(jiān)測，其中包括宏觀經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)興衰、國際市場、政治環(huán)境等客觀因素對企業(yè)盈利水平和信用狀況的影響。在國內(nèi)評級市場上，我國評級機構(gòu)主要是在第一部分市場上進行業(yè)務(wù)開展，到目前為止掌握著絕大部分的客戶，但是由于穆迪已經(jīng)對目前國內(nèi)市場份額最大的評級機構(gòu)中誠信國際持股49％，其他國際評級機構(gòu)也都已經(jīng)開始了業(yè)務(wù)擴張，因此國內(nèi)評級機構(gòu)想要保住自己的陣地也需要付出非常大的代價；由于我國的金融市場尚不發(fā)達，國內(nèi)投資者國際化程度不足，第二部分國內(nèi)評級市場尚處于空白，在未來這一市場的爭奪上能否取得先機，將決定著我國評級機構(gòu)的前途和命運。表2 變量符號及定義變量名定義對發(fā)行成本的預(yù)期影響預(yù)期符號BR(AAA)債券評級是否為AAA獲得AAA評級表明債券的違約風(fēng)險較小，有助于降低發(fā)行成本IR(AAA)主體評級是否為AAA獲得AAA評級表明發(fā)行人的違約風(fēng)險較小，有助于降低發(fā)行成本LN(SIZE)發(fā)行規(guī)模的對數(shù)發(fā)行規(guī)模越大的債券一般具有越高的流動性，因此收益率越低。2. 從主體評級的回歸結(jié)果看出，主體評級對發(fā)行成本也有顯著影響力。(四) 結(jié)論本文通過對債券發(fā)行成本與信用評級進行定量分析，發(fā)現(xiàn)本土信用評級機構(gòu)對于我國債券市場有顯著的影響力。樣本具體構(gòu)成如表4 所示：表4 樣本構(gòu)成正面評級公告負(fù)面評級公告公告類型樣本數(shù)量公告類型樣本數(shù)量主體評級上調(diào)16主體評級下調(diào)9債項評級上調(diào)9債項評級下調(diào)0合計259評級公告的文件主要來自中誠信、聯(lián)合資信和大公國際這三家評級機構(gòu)的網(wǎng)站，還有部分來自中國債券信息網(wǎng)。這些都說明正面的評級公告在債券市場上引起了顯著的價格反應(yīng)，對債券收益率產(chǎn)生了正面影響。這與Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究結(jié)果又是不一致的。六、 結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議(一) 結(jié)論通過上面的定性和定量分析，可以得出結(jié)論：我國信用評級業(yè)自1987年誕生以來，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，正在逐步走向成熟，機構(gòu)數(shù)量不斷增加、業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，取得了一定的成績，從總體上看還處于初始起步階段，但通過實證可以發(fā)現(xiàn)我國信用評級對債券市場有一定的影響力。二是應(yīng)加大對發(fā)債主體的制度性約束。一是要加強對相關(guān)中介機構(gòu)的監(jiān)管。第三，與成熟市場相比，在我國的債券市場中評級機構(gòu)具有更大的引導(dǎo)作用。這就是由CDAR 的走勢所反映出的我國債券市場的情況。檢驗DAR 和CDAR 的公式分別如下：正面評級公告對債券回報率的影響按照上述步驟對“正面評級公告”事件進行研究。由于樣本數(shù)量較小，本研究只將其按照正面和負(fù)面的特性分為兩類，確定兩個事件——“正面評級公告”和“負(fù)面評級公告”。本文認(rèn)為這主要是由于在考察期間內(nèi)債券市場總體走勢較為平穩(wěn)有關(guān)，以兩個月級別衡量的波動率變化不大，因此投資者對市場風(fēng)險環(huán)境的關(guān)注較少。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為170個基點和105個基點。由于我國企業(yè)債和公司債均以票面價格發(fā)行，故本文直接選用票面利率作為TIC。國內(nèi)評級市場也可以分為兩個部分：第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級。當(dāng)前，由于各種原因，我國評級機構(gòu)比較注重具體項目的工作，但其他工作開展力度不夠。這類機構(gòu)原來主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一，獨立后其中的一部分真正走向了市場，但大部分仍然服務(wù)于其原來掛靠的銀行。2001年4月中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》第31條規(guī)定，發(fā)行人可委托有資格的信用評級機構(gòu)對本次可轉(zhuǎn)換公司債券的信用或發(fā)行人的信用進行評級，信用評級的結(jié)果可以作為確定有關(guān)發(fā)行條款的依據(jù)并予以披露。2007年8月，證監(jiān)會先后發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、新世紀(jì)、大公、天津中誠信評估有限公司五家評級機構(gòu)被核準(zhǔn)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)，公司債券評級業(yè)務(wù)就此展開。1990年8月，人民銀行下發(fā)了《關(guān)于設(shè)立信譽評級委員會有關(guān)問題的通知》，確立了銀行內(nèi)部資信評級的組織體系問題。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。國內(nèi)學(xué)者對信用評級的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機構(gòu)們進行評級的可能性持續(xù)相關(guān)。對信用評級業(yè)的發(fā)展進行了回顧，并在對評級的研究中發(fā)現(xiàn)，與投資者和監(jiān)管者通常認(rèn)為的相反，不同評級機構(gòu)在不同時期提供的評級的涵義也是不同的。但在我國，一般認(rèn)為，債券評級業(yè)的發(fā)展仍處于非常落后的階段，評級機構(gòu)魚龍混雜、技術(shù)力量匱乏、職業(yè)素質(zhì)低下且監(jiān)管不力，不能反映債券的真實風(fēng)險，也不能反映債券的價格。金融機構(gòu)上，我國商業(yè)銀行的改革已初見成效，金融市場上，我國也已推出了創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等。從這個角度上說,完善的信用評級業(yè)對我國債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。評級成了一種資格審查,利率由政府確定。企業(yè)債的發(fā)行,交易主要適用國務(wù)院企業(yè)債券管理條例的規(guī)定.(2) 發(fā)行主體不同:公司債的發(fā)行主體為依照公司法設(shè)立的有限公司和股份公司。(二) 研究方法和內(nèi)容框架本文綜合運用定性方法和定量方法研究了我國信用評級業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，并對評級結(jié)果在多大程度上影響債券市場做了實證分析，從中發(fā)現(xiàn)我國信用評級業(yè)的問題，并提出信用評級業(yè)的發(fā)展建議。賓衛(wèi)蓮(2005)則對我國債券評級業(yè)的發(fā)展歷史進行了簡要回顧，并且對我國債券評級業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進行了分析。金融專業(yè)聯(lián)合會(AFP) (2002)對世界主要評級機構(gòu)進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)評級機構(gòu)所提供評級的準(zhǔn)確性和及時性都不夠充足。De Bon dt和Thaler(1985)在研究美國股票市場時發(fā)現(xiàn)投資者們在得知評級公告的時候做出過度反應(yīng)，之后會在一定的時間內(nèi)進行全糾正。Cornell and Green (1991)與Blame et al.(1991)首次研究了美國的低信用級別公司債券，發(fā)現(xiàn)其回報率既和國債的回報率正相關(guān)，又和股市的回報率正相關(guān)。最后，值得注意的是，近來國內(nèi)已經(jīng)有一些文獻開始關(guān)注股市和債市的聯(lián)動性問題，如曾志堅和江洲(2007 )、袁超等(2008)、王璐和龐皓(2008 )等。初步發(fā)展階段（1992~2000年） 1992年，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確了債券評級工作應(yīng)作為債券發(fā)行審批的一個程序，確立了評級