凱恩斯主義的金融發(fā)展理論及其實證-資料下載頁
2025-06-28 17:52本頁面
【正文】 蕭條的股市崩潰提出了解釋。根據(jù)明斯基的觀點，中央銀行的最后貸款人干預能夠減緩或抵消受壓力的金融公司的流動性不足，從而能夠在當代發(fā)達經(jīng)濟體中避免債務緊縮。我們認為，最后貸款人功能對于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對金融市場的信心也有重大貢獻。雖然系統(tǒng)性風險由于衍生品和其他金融創(chuàng)新以及投機泡沫的出現(xiàn)而提高，但是人們對于中央銀行防止經(jīng)濟遭受金融危機所導致的經(jīng)濟蕭條的能力有充分的信心。首先考慮股票供給方面的變化。自第二次世界大戰(zhàn)后美國公司很少通過發(fā)行股票為其業(yè)務活動融資（除第一次發(fā)行）。結(jié)果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產(chǎn)的特性，這是泡沫持續(xù)的一個必要條件。在80年代的后半期，大規(guī)模的債務融資購并活動以及股票回購甚至產(chǎn)生了美國非金融公司的股票凈發(fā)行為負。所以，公司股票的供給實際上是減少了。實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在19841990年之間美國出現(xiàn)了前所未有的公司股票贖回，導致股票凈發(fā)行出現(xiàn)較大的負值，非金融公司撤出了價值6500億美元的股份。90年代初，美國的凈股票發(fā)行再次為正，因為80年代非金融業(yè)務中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。但這種停止只是暫時的，1994年股票凈發(fā)行再次為負，而且同時，非金融部門的信貸市場借款再次開始上升。從世界范圍看，不同國家不同時期的股票市場繁榮與股票供給的減少有緊密的關(guān)系，這為股票市場上可持續(xù)的投機泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。從1929年美國股市崩潰前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出這個事實的重要性。對股票的高需求導致股票價格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過大量發(fā)行新股來從這種環(huán)境中牟利。19281929年的19個月期間股票發(fā)行急劇上升，對1929年的股市崩潰及隨后的金融危機有很大的作用。日本在90年代股票市場泡沫破滅之前也有同樣的情況。在80年代后期，通過發(fā)行債券和股票籌集資金的量急劇提高，在美國大量發(fā)行股票的原因與20年代相同：公司認為這種方式籌集資金便宜。但同時，大量的股票發(fā)行摧毀了投機泡沫的基礎(chǔ)。根據(jù)White(1990)的研究，新股發(fā)行的大量增加是金融危機的特征之一（特別是金融公司新股發(fā)行的增加），這與有關(guān)理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的資產(chǎn)供給大幅度增加泡沫就難以持續(xù)。20世紀80年代以來股票市場的需求方也被證明有利于投機泡沫的發(fā)展。巨大的來自于機構(gòu)投資者特別是共同基金和養(yǎng)老基金的資金流入股票市場，這些機構(gòu)投資者如今占全部股份持有量的大部分。從資金流量帳戶中可以看出這一點，公司股票的個人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。個人直接擁有的股票量持續(xù)下降，到1997年達到最低點45%，同時養(yǎng)老基金以及共同基金的股票持有量卻急劇上升。股票從直接個人所有到間接個人所有的轉(zhuǎn)變，改變了新信息影響股票價格的方式，從而泡沫生成的方式。在一些市場中，一方面是機構(gòu)投資者、其經(jīng)理相對信息靈通或甚至擁有一些內(nèi)部人信息；另一方面，是信息相對不靈通的符合噪音交易者條件的個人，這種市場的特征就是巨大的信息不對稱。具有信息不對稱的市場為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。信息投資者與噪音交易者之間的互動就產(chǎn)生了諸如正反饋交易的戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略比較容易產(chǎn)生泡沫。
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