凱恩斯主義的金融發(fā)展理論及其實(shí)證(參考版)
2025-07-01 17:52本頁面
【正文】 。具有信息不對稱的市場為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。股票從直接個(gè)人所有到間接個(gè)人所有的轉(zhuǎn)變，改變了新信息影響股票價(jià)格的方式，從而泡沫生成的方式。從資金流量帳戶中可以看出這一點(diǎn)，公司股票的個(gè)人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。20世紀(jì)80年代以來股票市場的需求方也被證明有利于投機(jī)泡沫的發(fā)展。但同時(shí)，大量的股票發(fā)行摧毀了投機(jī)泡沫的基礎(chǔ)。日本在90年代股票市場泡沫破滅之前也有同樣的情況。對股票的高需求導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過大量發(fā)行新股來從這種環(huán)境中牟利。從世界范圍看，不同國家不同時(shí)期的股票市場繁榮與股票供給的減少有緊密的關(guān)系，這為股票市場上可持續(xù)的投機(jī)泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。90年代初，美國的凈股票發(fā)行再次為正，因?yàn)?0年代非金融業(yè)務(wù)中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。所以，公司股票的供給實(shí)際上是減少了。結(jié)果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產(chǎn)的特性，這是泡沫持續(xù)的一個(gè)必要條件。首先考慮股票供給方面的變化。我們認(rèn)為，最后貸款人功能對于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對金融市場的信心也有重大貢獻(xiàn)。明斯基對于為什么當(dāng)今條件下的金融不穩(wěn)定不會導(dǎo)致20世紀(jì)30年代那樣的之后就是年代大蕭條的股市崩潰提出了解釋。由于投資組合風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的降低，股票市場投資者能接受更高的P/E比。而期權(quán)、期貨、互換合約等衍生品為投資者提供了新的在許多金融市場上分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的不可分散部分進(jìn)行分散化和再配置。而且，世界各地的金融市場間的聯(lián)系更加緊密，幾乎能在全球范圍內(nèi)進(jìn)行連續(xù)交易。兩個(gè)方面的因素促進(jìn)了金融市場信心水平的提高：一是金融創(chuàng)新和全球化產(chǎn)生了更多的在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于中央銀行的最后貸款人功能而被控制在非常低的水平。但是，泡沫的增長率是受限制的，因?yàn)樗鼈儾荒苡谰玫爻^實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長，這使泡沫的可持續(xù)性在主體信心水平較低的環(huán)境中是不可行的。股票市場理性泡沫僅在它不是“過于有風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)才能夠持續(xù)。高水平信心在金融市場特別是股票市場中是極為重要的，表現(xiàn)在對待風(fēng)險(xiǎn)升水的態(tài)度上。價(jià)格水平將上升的預(yù)期引致了利率將上升的預(yù)期，并負(fù)向地影響股票價(jià)格。金融囤積特別是股票市場上囤積的增加也對通貨膨脹壓力的下降起作用，從而能夠?qū)嵤U(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)而更低的利率。但是，在這樣的環(huán)境下，即使實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長很小或沒有實(shí)際的增長，額外的貨幣創(chuàng)造并不一定導(dǎo)致通貨膨脹，因?yàn)樾聞?chuàng)造的貨幣直接進(jìn)入了金融領(lǐng)域而不影響商品和服務(wù)的價(jià)格。金融囤積增加的結(jié)果是更多的貨幣在經(jīng)濟(jì)的金融部分中流轉(zhuǎn)。金融囤積的增加通過對通貨膨脹的效應(yīng)促進(jìn)股票價(jià)格上升。如Tobin所強(qiáng)調(diào)的，金融市場上的許多證券交易與將家戶的儲蓄轉(zhuǎn)移到公司的業(yè)務(wù)投資幾乎沒有什么關(guān)系。其結(jié)果是工商業(yè)貸款與股票收益率之間有重大關(guān)系，因?yàn)樾刨J部分地被用于購買金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致金融資產(chǎn)囤積的增加并促進(jìn)了證券市場泡沫的出現(xiàn)。但是，70年代中期以來工商業(yè)貸款量與總信貸量之間的差距比較大，工商業(yè)貸款增加的幅度小于總信貸量增加的幅度，表明進(jìn)入股票市場的信貸量有大的提高。由于更高價(jià)值的股票可以用作進(jìn)一步借款的抵押品，股票價(jià)格的上升提高了公司的信譽(yù)
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