【正文】 T公司是否比ST公司有更小的信用風(fēng)險。這首先是因其假設(shè)資產(chǎn)價值為正態(tài)分布,顯然與事實不符,不能反映資產(chǎn)和負(fù)債的變化；其次，我國股票市場發(fā)展較晚，至今尚未成熟，與西方發(fā)達國家相比，其有效性還有待驗證。可見，是否可以把西方國家的KNV模型直接為我所用，值得商榷。 對KMV模型的修正 對違約點（DP）的修正在KMV模型中，違約點DP是一個非常關(guān)鍵的參數(shù)。該參數(shù)設(shè)置的差異會導(dǎo)致模型得出完全不同的結(jié)果，對公司信用風(fēng)險的評價結(jié)論也會產(chǎn)生較大差別，因此在計算DD和EDF之前必須設(shè)置一個合理的違約點DP。KMV公司根據(jù)大量違約的實證分析發(fā)現(xiàn)，違約發(fā)生最頻繁的臨界點處于公司價值大于等于流動負(fù)債加50%的長期負(fù)債。然而這是基于美國市場數(shù)據(jù)得出的結(jié)論，中國的資本市場有其自身規(guī)律，直接套用KMV模型的結(jié)論顯然并不合適，為此需要開發(fā)出一個符合中國市場實際的違約點DP。為了更好地考察模型在我國市場評估上市公司違約風(fēng)險的能力，中南大學(xué)的彭莉（2007） 彭莉：《基于KMV模型的商業(yè)銀行信用風(fēng)險度量研究》，中南大學(xué)，《中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫》2007年對KMV模型在我國應(yīng)用的閥值進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)采取“違約點=短期負(fù)債+”的假設(shè)方案更加合理有效。本文出于謹(jǐn)慎考慮，將違約點設(shè)計為：違約點=短期負(fù)債+長期負(fù)債。依據(jù)上述設(shè)計得到的違約距離如下： 樣本股票的違約距離（二）將所得違約距離在圖中表示如下：　樣本股票的違約距離對比（二）分析以上數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)違約點DP的重新設(shè)計仍然不能有效地區(qū)分ST公司和非ST公司的信用風(fēng)險，需要進一步修正。 對違約距離（DD）的修正我們知道，資產(chǎn)價值為正態(tài)分布的假定是與實際不符合的。若假設(shè)公司資產(chǎn)的市場價值服從幾何布朗運動，顯然更具說服力。那么就有： （）其中，μ和σ是資產(chǎn)回報率的均值和波動率，dz是維納過程的微小增量。由資產(chǎn)價值的幾何布朗運動假設(shè)，可知資產(chǎn)價值服從對數(shù)正態(tài)分布：~如果以V表示時間為O時公司資產(chǎn)的市場價值，那么給定O時刻價值為V條件下，t時刻的資產(chǎn)價值V’： （）定義違約率是債務(wù)到期時公司資產(chǎn)的市場價值低于其債務(wù)賬面價值的概率，則有： p=Pr[V’ D|V（0）=V]= Pr[ln V’ ln D|V（0）=V] （） 由公式（）和（）整理可得出； （）Merton模型 Merton: On the Pricing of corporate rate the risk structure of interest rates J. Journal of finance, Vol. 29(2), 1974,p:449470.假定公司資產(chǎn)收益的隨機部分服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即z∽N(O，l)，即可以用累積正態(tài)分布函數(shù)的形式來描述違約概率p: （）類比于正態(tài)分布下違約距離的定義，可以將違約距離DD重新定義為： （）這里，我們需要應(yīng)用現(xiàn)代金融學(xué)中的風(fēng)險中性理論 石小軍，王立杰：《信用風(fēng)險中性定價方法及實證研究》，北京，《中國管理科學(xué)》2004年第10期，第204第207頁。它的風(fēng)險中性假設(shè)是金融學(xué)中的一個重要假設(shè)，它表達這樣一個思想：風(fēng)險資產(chǎn)的價值與風(fēng)險中性世界中由風(fēng)險中性概率計算出的預(yù)期收益經(jīng)無風(fēng)險利率折現(xiàn)后的價值是相等的（宋逢明，1998） 宋逢明、約翰?馬歇爾：《金融工程》，北京，清華大學(xué)出版社，1998年版。由風(fēng)險中性假設(shè)，我們可以用來代替，而表示風(fēng)險中性世界中的資產(chǎn)回報率的均值，此外為簡化本文用前面定義的r來代替風(fēng)險中性中的無風(fēng)險利率rf。容易得到風(fēng)險中性世界中的資產(chǎn)定價為： （）再由公式（）的維納過程的性質(zhì)可知： （）由（）、（）式有：== （）將（）式代入（）式，可得：，其中t=T=1 （）根據(jù)公式（）得出的違約距離計算并繪圖如下：（三）　樣本股票的違約距離對比（三），以公式（）確定的違約距離對所選樣本股票的對比，較公式（）確定的違約距離有了很大的改進。 結(jié)論和不足通過KMV模型對深滬兩地股市中紡織服裝行業(yè)的10只股票進行分析，從得出的違約距離來看，ST股票的違約距離普遍較短，而非ST股票的違約距離則相對較長()。從配對樣本的均值比較來看。通過實證，本文認(rèn)為改進的KMV模型可以應(yīng)用于我國商業(yè)銀行對于紡織服裝類上市公司的信用風(fēng)險評價。結(jié)合我國商業(yè)銀行目前信用風(fēng)險的研究現(xiàn)狀，以及巴塞爾新資本協(xié)議的要求，特別是隨著股權(quán)分置改革的基本完成，股票基本全流通，運用KMV模型對上市公司進行信用風(fēng)險評估的可行性進一步加強。KMV是基于現(xiàn)代期權(quán)定價理論的違約預(yù)測模型，是對傳統(tǒng)信用風(fēng)險度量手段的一次重大創(chuàng)新。KMV模型可以充分利用資本市場上的信息，對所有公開上市公司進行信用風(fēng)險的量化和分析。由于該模型所獲取的數(shù)據(jù)來自股票市場，比較充分地利用了市場信息，因而更能反映企業(yè)當(dāng)前的信用狀況，具有一定的前瞻性，其預(yù)測能力更強。另外，KMV模型建立在當(dāng)代公司金融理論和期權(quán)理論的基礎(chǔ)之上，有很強的理論基礎(chǔ)做依托。但是與其它己有模型一樣，KMV模型仍然存在諸多缺陷。首先，模型的使用范圍有一定的局限性。通常，該模型特別適用于上市公司的信用風(fēng)險評估，而對非上市公司進行應(yīng)用時，往往要借助一些會計信息或其他能夠反映借款企業(yè)特征值的指標(biāo)來代替模型中一些重要變量，同時還要通過對比分析最終得出該企業(yè)的期望違約概率，在一定程度上就有可能降低計算的準(zhǔn)確性。其次，該模型假設(shè)公司的資產(chǎn)價值服從正態(tài)分布，而實際中企業(yè)的資產(chǎn)價值一般會呈現(xiàn)非正態(tài)的統(tǒng)計特征。綜合上述所作的實證分析，可以看到還存在以下不足：第一，股票市場的效率問題只有當(dāng)股票市場的運作機制較為成熟時，股票價格才能真實反映公司的運營狀況，這也是KMV模型對信用風(fēng)險度量可以取得較好效果的原因之一。然而我國資本市場只有短短十幾年的歷史，并且發(fā)展不規(guī)范，投機氣氛濃厚，信息披露得不到有效監(jiān)管，各種根據(jù)內(nèi)幕消息而進行操作的現(xiàn)象普遍存在，尚處于弱有效階段。這使得股票的價格波動在一定程度上偏離于公司的實際經(jīng)營情況，股票價格信息真實性欠佳。第二，非流通股定價對分析結(jié)果的影響上市公司股份按照能否上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特有問題。由于我國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，流通股和非流通股并存。對于流通股來說股價是其價值的體現(xiàn)，但非流通股的定價是一個大問題，股權(quán)分置扭曲了資本市場定價機制。本文只簡單采用了每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市場定價，顯然不能真實反映非流通股的價值。當(dāng)然隨著股權(quán)分置改革的推進，非流通股的定價問題將得到解決。第三，缺乏預(yù)期違約率EDF的計算KMV模型是通過確定違約距離與違約率之間的映射關(guān)系，來估計預(yù)期違約率的大小。然而在我國有關(guān)公司違約或破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏十分嚴(yán)重，難以把違約距離轉(zhuǎn)化為實際違約率。此外由于宏觀經(jīng)濟的差異，在我國無法直接使用國外已經(jīng)建立的映射關(guān)系。而在我國建立這樣的大型歷史數(shù)據(jù)庫至少需要十年的時間。因此，如果目前應(yīng)用KMV模型，只能將計算結(jié)果停留在違約距離DD的確定階段，但該值是個序數(shù)指標(biāo)，而非基數(shù)指標(biāo)，也即我們無法直接從違約距離中得知企業(yè)違約概率到底是多少。因此EDF才是KMV模型最終需要的輸出結(jié)果。第四，所選代表性行業(yè)的自身特點對分析結(jié)果的影響本文所選取的紡織服裝行業(yè)一直以來都是以出口為主要支柱的，行業(yè)的興衰在很大程度上依賴于國際市場的運行周期。盡管中國紡織服裝業(yè)曾經(jīng)在國際市場上所向披靡，但是金融危機的肆虐也給了其致命一擊。海外市場如此艱難，調(diào)轉(zhuǎn)船頭找尋內(nèi)銷機遇已經(jīng)成為無可替代的選擇。09年作為由外貿(mào)轉(zhuǎn)內(nèi)需的一個轉(zhuǎn)折點，從中采集的數(shù)據(jù)必然會對實證研究結(jié)果造成偏差。此外紡織服裝行業(yè)是一個勞動密集型的產(chǎn)業(yè)，市場準(zhǔn)入門檻較低，行業(yè)競爭非常激烈，真正具有大品牌的企業(yè)并不多，這些原因也使得模型的解釋力有所降低。第五，缺少對其他行業(yè)上市公司的信用風(fēng)險評估本文只針對紡織服裝行業(yè)上市公司的情況進行了實證分析，并不能說明其結(jié)論可以拓展到全行業(yè)的上市公司。作為商業(yè)銀行，其客戶必然分布于各行各業(yè)。要想更全面地進行商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理，還需進一步深入研究。第五章 完善我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險管理對策 完善我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險管理的宏觀對策為了實現(xiàn)KMV模型在我國銀行業(yè)的運用，提高我國銀行業(yè)的風(fēng)險管理水平，加快建立信用風(fēng)險度量模型成為了我國銀行業(yè)的必然選擇，為此需要加強開展以下方面的工作：第一，提高資本市場的有效性，保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實性。樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實性對于任何模型來說都是極其重要的。KMV模型直接使用上市公司的數(shù)據(jù)對信用風(fēng)險進行評估，這就要求上市公司發(fā)布的信息必須要及時、準(zhǔn)確、真實可靠，只有這樣KMV模型才能如實反映上市公司的信用狀況。如今制約KMV模型在我國運用的關(guān)鍵原因還在于非流通股的存在，盡快扭轉(zhuǎn)股權(quán)分置的局面是完善我國資本市場的必然要求。第二，要加強建立全面、統(tǒng)一的大型違約數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建我國的違約距離DD與預(yù)期違約率EDF的映射關(guān)系。違約數(shù)據(jù)庫的缺乏是我國銀行在信用風(fēng)險管理領(lǐng)域的一個重大缺陷，同時也是目前我國銀行應(yīng)對巴塞爾新資本協(xié)議的“瓶頸”所在。我國市場經(jīng)濟發(fā)展的時間較短，商業(yè)銀行體制剛剛建立，而違約數(shù)據(jù)需要經(jīng)過長時間的積累。因此，要盡快對現(xiàn)有系統(tǒng)以及新系統(tǒng)的數(shù)據(jù)進行整合，為建立我國DD與EDF的映射關(guān)系奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。第三，逐步推進利率市場化。目前我圍商業(yè)銀行的存貸款利率是依據(jù)央行的基準(zhǔn)利率制定的，且浮動范圍很小，這使得銀行難以運用利率工具來實現(xiàn)資源的有效配置。利率市場化能夠擴大商業(yè)銀行的自主經(jīng)營權(quán)。如商業(yè)銀行可以通過對不同信用等級的借款企業(yè)制定不同的利率，即對潛在風(fēng)險高的企業(yè)制定較高利率．對信用等級高的企業(yè)制定較低的利率，從而實現(xiàn)甄別風(fēng)險，擴大貸款收益的目的。同時利率市場化要求銀行及時根據(jù)市場的資金供求調(diào)整利率。這也促使銀行必須建立科學(xué)規(guī)范的經(jīng)營體制，增強我國商業(yè)銀行的整體競爭力。第四，健全有關(guān)社會信用的法律體系和征信評估管理體系。首先，要完善有關(guān)社會信用的法律體系。我國的立法機關(guān)應(yīng)該盡快檢查、修改并完善我國的商法體系，建立、健全維護信用社會和信用經(jīng)濟的法律制度。其次，要建立我國的征信企業(yè)制度。征信和評估需要政府通過制定相應(yīng)的政策協(xié)調(diào)各有關(guān)部門開放相關(guān)數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)檢索平臺、制定評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方法等來加大扶持的力度，推動企業(yè)信用征信和評估制度的建立和完善。 完善我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險管理的微觀對策作為商業(yè)銀行自身，也應(yīng)該未雨綢繆，積極對銀行信用風(fēng)險進行量化管理。首先，完善內(nèi)部控制制度。商業(yè)銀行的風(fēng)險管理是從內(nèi)控開始的。內(nèi)部控制是風(fēng)險控制和量化管理的基礎(chǔ)。目前，國內(nèi)商業(yè)銀行風(fēng)險管理水平與國際先進商業(yè)銀行的差距，不僅表現(xiàn)在度量模型的應(yīng)用水平方面，更關(guān)鍵還在于內(nèi)控體系薄弱，往往是依靠公文管理，受人為因素影響很大。因此要改變傳統(tǒng)的公文運作模式，建立現(xiàn)代化的風(fēng)險管理平臺。以“過程管理模式”來構(gòu)建內(nèi)部控制體系。具體可參考在各個業(yè)務(wù)場所推行風(fēng)險經(jīng)理制的模式，將風(fēng)險管理落實到第一線，建立權(quán)責(zé)制度．理順各部門在內(nèi)控中的職責(zé)和定位。其次，完善客戶信用評級制度。改進信用評級指標(biāo)體系，要加強對現(xiàn)金流量的監(jiān)測,因為充足的現(xiàn)金是企業(yè)償還到期債務(wù)的根本保證；加大企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場預(yù)期狀況等評級指標(biāo)的權(quán)重,使評級結(jié)果更能反映企業(yè)未來的資信狀況；定期對評級指標(biāo)和指標(biāo)權(quán)重進行檢察,及時做出相應(yīng)的調(diào)整和修正。完善貸款風(fēng)險分類法，改進貸款風(fēng)險分類標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置,加強貸款分類標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化；合理確定貸款風(fēng)險分類標(biāo)準(zhǔn)的順序，建立審慎的貨款呆賬準(zhǔn)備金制度，把貸款風(fēng)險分類結(jié)果與預(yù)期損失率掛鉤。再次，樹立良好的銀行信用文化。銀行信用文化,是指一家銀行內(nèi)部經(jīng)過多年時間形成的信用風(fēng)險管理的價值觀以及在風(fēng)險管理政策、程序等方面的傳統(tǒng)習(xí)慣和行為模式的總和。良好的信用文化對銀行的信用風(fēng)險管理有著深遠(yuǎn)的意義。僅具備了科學(xué)組織體系、嚴(yán)格管理制度和先進技術(shù)方法,卻缺乏良好信用文化,商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理是不完美的。只有當(dāng)一種良好的信用文化植根于銀行、融入銀行的血液中,各項制度、方法、組織體系才能發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此,在構(gòu)建銀行信用風(fēng)險管理體系的同時,商業(yè)銀行要努力營造良好的銀行信用文化環(huán)境,建立自身的信用文化和管理哲學(xué),讓銀行的全體員工以倫理道德、銀行發(fā)展的目標(biāo)作為自己的行為準(zhǔn)則。最后，加強隊伍建設(shè),培養(yǎng)高素質(zhì)的員工。我國商業(yè)銀行要改進風(fēng)險管理,必須加強隊伍建設(shè),打造素質(zhì)過硬的員工隊伍。通過組織培訓(xùn),提高員工的業(yè)務(wù)素質(zhì),培養(yǎng)和吸收復(fù)合型人才,加強信用風(fēng)險管理人員的資格準(zhǔn)入管理；將隊伍建設(shè)與激勵約束機制和信貸文化建設(shè)結(jié)合起來,培養(yǎng)一支業(yè)務(wù)精湛、嚴(yán)謹(jǐn)自律的員工隊伍。參考文獻一、中文部分[1]〔美〕，：《演進者的信用風(fēng)險管理》，石曉軍等譯，北京，機械工業(yè)出版社，2001年版。[2] 宋逢明，約翰?馬歇爾：《金融工程》，北京，清華大學(xué)出版社，1998年版。[3] 吳恒煜：《信用風(fēng)險控制理論研究——違約概率度量與信用衍生品定價模型》，北京，經(jīng)濟管理出版社，2006年版。[4] 吳青：《信用風(fēng)險的度量與控制》，北京，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社，2008年版。 [5] 葉蜀君：《信用風(fēng)險的度量與管理》，北京，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社，2008年版。[6] 中國銀行業(yè)從業(yè)人員資格認(rèn)證辦公室：《風(fēng)險管理》，北京，中國金融出