【正文】 票的日收益波動(dòng)率和年收益波動(dòng)率。 樣本股票的日收益波動(dòng)率和年收益波動(dòng)率計(jì)算違約點(diǎn)(DP)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值(E)。 樣本股票的違約點(diǎn)(DTP) 樣本股票的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（E）將以上數(shù)據(jù)代入有公式（）和公式（）構(gòu)成的方程組中，并通過(guò)迭代法解這個(gè)方程組，計(jì)算資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(V)和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率(σ)，具體計(jì)算通過(guò)數(shù)學(xué)計(jì)算軟件MathCAD(2000 Professional)進(jìn)行，計(jì)算結(jié)果如下: 樣本股票的資產(chǎn)回報(bào)波動(dòng)率和年收益波動(dòng)率計(jì)算違約距離（DD）。由公式（），得到結(jié)果列表如下： 樣本股票的違約距離（一）按照配對(duì)原則對(duì)樣本公司進(jìn)行分組：第１組：ST華控和七匹狼第２組：ST中服和錦龍股份第３組；ST源發(fā)和雅戈?duì)柕冢唇M：ST有色和大楊創(chuàng)世第５組：ST賢成和紅豆股份將所得違約距離在圖中表示如下：　樣本股票的違約距離對(duì)比（一）從以上結(jié)果可以看出，ST公司和非ST公司各自的違約距離DD的結(jié)果較為接近，難以確定非ST公司是否比ST公司有更小的信用風(fēng)險(xiǎn)。這首先是因其假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值為正態(tài)分布,顯然與事實(shí)不符,不能反映資產(chǎn)和負(fù)債的變化；其次，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較晚，至今尚未成熟，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，其有效性還有待驗(yàn)證?？梢?jiàn)，是否可以把西方國(guó)家的KNV模型直接為我所用，值得商榷。 對(duì)KMV模型的修正 對(duì)違約點(diǎn)（DP）的修正在KMV模型中，違約點(diǎn)DP是一個(gè)非常關(guān)鍵的參數(shù)。該參數(shù)設(shè)置的差異會(huì)導(dǎo)致模型得出完全不同的結(jié)果，對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)結(jié)論也會(huì)產(chǎn)生較大差別，因此在計(jì)算DD和EDF之前必須設(shè)置一個(gè)合理的違約點(diǎn)DP。KMV公司根據(jù)大量違約的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，違約發(fā)生最頻繁的臨界點(diǎn)處于公司價(jià)值大于等于流動(dòng)負(fù)債加50%的長(zhǎng)期負(fù)債。然而這是基于美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論，中國(guó)的資本市場(chǎng)有其自身規(guī)律，直接套用KMV模型的結(jié)論顯然并不合適，為此需要開(kāi)發(fā)出一個(gè)符合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際的違約點(diǎn)DP。為了更好地考察模型在我國(guó)市場(chǎng)評(píng)估上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)的能力，中南大學(xué)的彭莉（2007） 彭莉：《基于KMV模型的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究》，中南大學(xué)，《中國(guó)優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)》2007年對(duì)KMV模型在我國(guó)應(yīng)用的閥值進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)采取“違約點(diǎn)=短期負(fù)債+”的假設(shè)方案更加合理有效。本文出于謹(jǐn)慎考慮，將違約點(diǎn)設(shè)計(jì)為：違約點(diǎn)=短期負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債。依據(jù)上述設(shè)計(jì)得到的違約距離如下： 樣本股票的違約距離（二）將所得違約距離在圖中表示如下：　樣本股票的違約距離對(duì)比（二）分析以上數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)違約點(diǎn)DP的重新設(shè)計(jì)仍然不能有效地區(qū)分ST公司和非ST公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步修正。 對(duì)違約距離（DD）的修正我們知道，資產(chǎn)價(jià)值為正態(tài)分布的假定是與實(shí)際不符合的。若假設(shè)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，顯然更具說(shuō)服力。那么就有： （）其中，μ和σ是資產(chǎn)回報(bào)率的均值和波動(dòng)率，dz是維納過(guò)程的微小增量。由資產(chǎn)價(jià)值的幾何布朗運(yùn)動(dòng)假設(shè)，可知資產(chǎn)價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布：~如果以V表示時(shí)間為O時(shí)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，那么給定O時(shí)刻價(jià)值為V條件下，t時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值V’： （）定義違約率是債務(wù)到期時(shí)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于其債務(wù)賬面價(jià)值的概率，則有： p=Pr[V’ D|V（0）=V]= Pr[ln V’ ln D|V（0）=V] （） 由公式（）和（）整理可得出； （）Merton模型 Merton: On the Pricing of corporate rate the risk structure of interest rates J. Journal of finance, Vol. 29(2), 1974,p:449470.假定公司資產(chǎn)收益的隨機(jī)部分服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即z∽N(O，l)，即可以用累積正態(tài)分布函數(shù)的形式來(lái)描述違約概率p: （）類比于正態(tài)分布下違約距離的定義，可以將違約距離DD重新定義為： （）這里，我們需要應(yīng)用現(xiàn)代金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)中性理論 石小軍，王立杰：《信用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法及實(shí)證研究》，北京，《中國(guó)管理科學(xué)》2004年第10期，第204第207頁(yè)。它的風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)是金融學(xué)中的一個(gè)重要假設(shè)，它表達(dá)這樣一個(gè)思想：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)中性世界中由風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算出的預(yù)期收益經(jīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的價(jià)值是相等的（宋逢明，1998） 宋逢明、約翰?馬歇爾：《金融工程》，北京，清華大學(xué)出版社，1998年版。由風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，我們可以用來(lái)代替，而表示風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的資產(chǎn)回報(bào)率的均值，此外為簡(jiǎn)化本文用前面定義的r來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)中性中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf。容易得到風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的資產(chǎn)定價(jià)為： （）再由公式（）的維納過(guò)程的性質(zhì)可知： （）由（）、（）式有：== （）將（）式代入（）式，可得：，其中t=T=1 （）根據(jù)公式（）得出的違約距離計(jì)算并繪圖如下：（三）　樣本股票的違約距離對(duì)比（三），以公式（）確定的違約距離對(duì)所選樣本股票的對(duì)比，較公式（）確定的違約距離有了很大的改進(jìn)。 結(jié)論和不足通過(guò)KMV模型對(duì)深滬兩地股市中紡織服裝行業(yè)的10只股票進(jìn)行分析，從得出的違約距離來(lái)看，ST股票的違約距離普遍較短，而非ST股票的違約距離則相對(duì)較長(zhǎng)()。從配對(duì)樣本的均值比較來(lái)看。通過(guò)實(shí)證，本文認(rèn)為改進(jìn)的KMV模型可以應(yīng)用于我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)于紡織服裝類上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。結(jié)合我國(guó)商業(yè)銀行目前信用風(fēng)險(xiǎn)的研究現(xiàn)狀，以及巴塞爾新資本協(xié)議的要求，特別是隨著股權(quán)分置改革的基本完成，股票基本全流通，運(yùn)用KMV模型對(duì)上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的可行性進(jìn)一步加強(qiáng)。KMV是基于現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)理論的違約預(yù)測(cè)模型，是對(duì)傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)度量手段的一次重大創(chuàng)新。KMV模型可以充分利用資本市場(chǎng)上的信息，對(duì)所有公開(kāi)上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的量化和分析。由于該模型所獲取的數(shù)據(jù)來(lái)自股票市場(chǎng)，比較充分地利用了市場(chǎng)信息，因而更能反映企業(yè)當(dāng)前的信用狀況，具有一定的前瞻性，其預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。另外，KMV模型建立在當(dāng)代公司金融理論和期權(quán)理論的基礎(chǔ)之上，有很強(qiáng)的理論基礎(chǔ)做依托。但是與其它己有模型一樣，KMV模型仍然存在諸多缺陷。首先，模型的使用范圍有一定的局限性。通常，該模型特別適用于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而對(duì)非上市公司進(jìn)行應(yīng)用時(shí)，往往要借助一些會(huì)計(jì)信息或其他能夠反映借款企業(yè)特征值的指標(biāo)來(lái)代替模型中一些重要變量，同時(shí)還要通過(guò)對(duì)比分析最終得出該企業(yè)的期望違約概率，在一定程度上就有可能降低計(jì)算的準(zhǔn)確性。其次，該模型假設(shè)公司的資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，而實(shí)際中企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值一般會(huì)呈現(xiàn)非正態(tài)的統(tǒng)計(jì)特征。綜合上述所作的實(shí)證分析，可以看到還存在以下不足：第一，股票市場(chǎng)的效率問(wèn)題只有當(dāng)股票市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制較為成熟時(shí)，股票價(jià)格才能真實(shí)反映公司的運(yùn)營(yíng)狀況，這也是KMV模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量可以取得較好效果的原因之一。然而我國(guó)資本市場(chǎng)只有短短十幾年的歷史，并且發(fā)展不規(guī)范，投機(jī)氣氛濃厚，信息披露得不到有效監(jiān)管，各種根據(jù)內(nèi)幕消息而進(jìn)行操作的現(xiàn)象普遍存在，尚處于弱有效階段。這使得股票的價(jià)格波動(dòng)在一定程度上偏離于公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，股票價(jià)格信息真實(shí)性欠佳。第二，非流通股定價(jià)對(duì)分析結(jié)果的影響上市公司股份按照能否上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特有問(wèn)題。由于我國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，流通股和非流通股并存。對(duì)于流通股來(lái)說(shuō)股價(jià)是其價(jià)值的體現(xiàn)，但非流通股的定價(jià)是一個(gè)大問(wèn)題，股權(quán)分置扭曲了資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。本文只簡(jiǎn)單采用了每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市場(chǎng)定價(jià)，顯然不能真實(shí)反映非流通股的價(jià)值。當(dāng)然隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，非流通股的定價(jià)問(wèn)題將得到解決。第三，缺乏預(yù)期違約率EDF的計(jì)算KMV模型是通過(guò)確定違約距離與違約率之間的映射關(guān)系，來(lái)估計(jì)預(yù)期違約率的大小。然而在我國(guó)有關(guān)公司違約或破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏十分嚴(yán)重，難以把違約距離轉(zhuǎn)化為實(shí)際違約率。此外由于宏觀經(jīng)濟(jì)的差異，在我國(guó)無(wú)法直接使用國(guó)外已經(jīng)建立的映射關(guān)系。而在我國(guó)建立這樣的大型歷史數(shù)據(jù)庫(kù)至少需要十年的時(shí)間。因此，如果目前應(yīng)用KMV模型，只能將計(jì)算結(jié)果停留在違約距離DD的確定階段，但該值是個(gè)序數(shù)指標(biāo)，而非基數(shù)指標(biāo)，也即我們無(wú)法直接從違約距離中得知企業(yè)違約概率到底是多少。因此EDF才是KMV模型最終需要的輸出結(jié)果。第四，所選代表性行業(yè)的自身特點(diǎn)對(duì)分析結(jié)果的影響本文所選取的紡織服裝行業(yè)一直以來(lái)都是以出口為主要支柱的，行業(yè)的興衰在很大程度上依賴于國(guó)際市場(chǎng)的運(yùn)行周期。盡管中國(guó)紡織服裝業(yè)曾經(jīng)在國(guó)際市場(chǎng)上所向披靡，但是金融危機(jī)的肆虐也給了其致命一擊。海外市場(chǎng)如此艱難，調(diào)轉(zhuǎn)船頭找尋內(nèi)銷機(jī)遇已經(jīng)成為無(wú)可替代的選擇。09年作為由外貿(mào)轉(zhuǎn)內(nèi)需的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從中采集的數(shù)據(jù)必然會(huì)對(duì)實(shí)證研究結(jié)果造成偏差。此外紡織服裝行業(yè)是一個(gè)勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，真正具有大品牌的企業(yè)并不多，這些原因也使得模型的解釋力有所降低。第五，缺少對(duì)其他行業(yè)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估本文只針對(duì)紡織服裝行業(yè)上市公司的情況進(jìn)行了實(shí)證分析，并不能說(shuō)明其結(jié)論可以拓展到全行業(yè)的上市公司。作為商業(yè)銀行，其客戶必然分布于各行各業(yè)。要想更全面地進(jìn)行商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理，還需進(jìn)一步深入研究。第五章 完善我國(guó)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策 完善我國(guó)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理的宏觀對(duì)策為了實(shí)現(xiàn)KMV模型在我國(guó)銀行業(yè)的運(yùn)用，提高我國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加快建立信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型成為了我國(guó)銀行業(yè)的必然選擇，為此需要加強(qiáng)開(kāi)展以下方面的工作：第一，提高資本市場(chǎng)的有效性，保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實(shí)性。樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實(shí)性對(duì)于任何模型來(lái)說(shuō)都是極其重要的。KMV模型直接使用上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，這就要求上市公司發(fā)布的信息必須要及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)可靠，只有這樣KMV模型才能如實(shí)反映上市公司的信用狀況。如今制約KMV模型在我國(guó)運(yùn)用的關(guān)鍵原因還在于非流通股的存在，盡快扭轉(zhuǎn)股權(quán)分置的局面是完善我國(guó)資本市場(chǎng)的必然要求。第二，要加強(qiáng)建立全面、統(tǒng)一的大型違約數(shù)據(jù)庫(kù)，構(gòu)建我國(guó)的違約距離DD與預(yù)期違約率EDF的映射關(guān)系。違約數(shù)據(jù)庫(kù)的缺乏是我國(guó)銀行在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的一個(gè)重大缺陷，同時(shí)也是目前我國(guó)銀行應(yīng)對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議的“瓶頸”所在。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)間較短，商業(yè)銀行體制剛剛建立，而違約數(shù)據(jù)需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積累。因此，要盡快對(duì)現(xiàn)有系統(tǒng)以及新系統(tǒng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，為建立我國(guó)DD與EDF的映射關(guān)系奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。第三，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。目前我圍商業(yè)銀行的存貸款利率是依據(jù)央行的基準(zhǔn)利率制定的，且浮動(dòng)范圍很小，這使得銀行難以運(yùn)用利率工具來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。利率市場(chǎng)化能夠擴(kuò)大商業(yè)銀行的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。如商業(yè)銀行可以通過(guò)對(duì)不同信用等級(jí)的借款企業(yè)制定不同的利率，即對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)制定較高利率．對(duì)信用等級(jí)高的企業(yè)制定較低的利率，從而實(shí)現(xiàn)甄別風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大貸款收益的目的。同時(shí)利率市場(chǎng)化要求銀行及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)的資金供求調(diào)整利率。這也促使銀行必須建立科學(xué)規(guī)范的經(jīng)營(yíng)體制，增強(qiáng)我國(guó)商業(yè)銀行的整體競(jìng)爭(zhēng)力。第四，健全有關(guān)社會(huì)信用的法律體系和征信評(píng)估管理體系。首先，要完善有關(guān)社會(huì)信用的法律體系。我國(guó)的立法機(jī)關(guān)應(yīng)該盡快檢查、修改并完善我國(guó)的商法體系，建立、健全維護(hù)信用社會(huì)和信用經(jīng)濟(jì)的法律制度。其次，要建立我國(guó)的征信企業(yè)制度。征信和評(píng)估需要政府通過(guò)制定相應(yīng)的政策協(xié)調(diào)各有關(guān)部門(mén)開(kāi)放相關(guān)數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)檢索平臺(tái)、制定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法等來(lái)加大扶持的力度，推動(dòng)企業(yè)信用征信和評(píng)估制度的建立和完善。 完善我國(guó)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理的微觀對(duì)策作為商業(yè)銀行自身，也應(yīng)該未雨綢繆，積極對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化管理。首先，完善內(nèi)部控制制度。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理是從內(nèi)控開(kāi)始的。內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)控制和量化管理的基礎(chǔ)。目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平與國(guó)際先進(jìn)商業(yè)銀行的差距，不僅表現(xiàn)在度量模型的應(yīng)用水平方面，更關(guān)鍵還在于內(nèi)控體系薄弱，往往是依靠公文管理，受人為因素影響很大。因此要改變傳統(tǒng)的公文運(yùn)作模式，建立現(xiàn)代化的風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)。以“過(guò)程管理模式”來(lái)構(gòu)建內(nèi)部控制體系。具體可參考在各個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)所推行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理制的模式，將風(fēng)險(xiǎn)管理落實(shí)到第一線，建立權(quán)責(zé)制度．理順各部門(mén)在內(nèi)控中的職責(zé)和定位。其次，完善客戶信用評(píng)級(jí)制度。改進(jìn)信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，要加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流量的監(jiān)測(cè),因?yàn)槌渥愕默F(xiàn)金是企業(yè)償還到期債務(wù)的根本保證；加大企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)預(yù)期狀況等評(píng)級(jí)指標(biāo)的權(quán)重,使評(píng)級(jí)結(jié)果更能反映企業(yè)未來(lái)的資信狀況；定期對(duì)評(píng)級(jí)指標(biāo)和指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行檢察,及時(shí)做出相應(yīng)的調(diào)整和修正。完善貸款風(fēng)險(xiǎn)分類法，改進(jìn)貸款風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置,加強(qiáng)貸款分類標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化；合理確定貸款風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)的順序，建立審慎的貨款呆賬準(zhǔn)備金制度，把貸款風(fēng)險(xiǎn)分類結(jié)果與預(yù)期損失率掛鉤。再次，樹(shù)立良好的銀行信用文化。銀行信用文化,是指一家銀行內(nèi)部經(jīng)過(guò)多年時(shí)間形成的信用風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值觀以及在風(fēng)險(xiǎn)管理政策、程序等方面的傳統(tǒng)習(xí)慣和行為模式的總和。良好的信用文化對(duì)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理有著深遠(yuǎn)的意義。僅具備了科學(xué)組織體系、嚴(yán)格管理制度和先進(jìn)技術(shù)方法,卻缺乏良好信用文化,商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理是不完美的。只有當(dāng)一種良好的信用文化植根于銀行、融入銀行的血液中,各項(xiàng)制度、方法、組織體系才能發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此,在構(gòu)建銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系的同時(shí),商業(yè)銀行要努力營(yíng)造良好的銀行信用文化環(huán)境,建立自身的信用文化和管理哲學(xué),讓銀行的全體員