【正文】 票的日收益波動率和年收益波動率。 樣本股票的日收益波動率和年收益波動率計算違約點(DP)和股權的市場價值(E)。 樣本股票的違約點(DTP) 樣本股票的股權市場價值（E）將以上數(shù)據(jù)代入有公式（）和公式（）構成的方程組中，并通過迭代法解這個方程組，計算資產(chǎn)的市場價值(V)和資產(chǎn)價值的波動率(σ)，具體計算通過數(shù)學計算軟件MathCAD(2000 Professional)進行，計算結果如下: 樣本股票的資產(chǎn)回報波動率和年收益波動率計算違約距離（DD）。由公式（），得到結果列表如下： 樣本股票的違約距離（一）按照配對原則對樣本公司進行分組：第１組：ST華控和七匹狼第２組：ST中服和錦龍股份第３組；ST源發(fā)和雅戈爾第４組：ST有色和大楊創(chuàng)世第５組：ST賢成和紅豆股份將所得違約距離在圖中表示如下：　樣本股票的違約距離對比（一）從以上結果可以看出，ST公司和非ST公司各自的違約距離DD的結果較為接近，難以確定非ST公司是否比ST公司有更小的信用風險。這首先是因其假設資產(chǎn)價值為正態(tài)分布,顯然與事實不符,不能反映資產(chǎn)和負債的變化；其次，我國股票市場發(fā)展較晚，至今尚未成熟，與西方發(fā)達國家相比，其有效性還有待驗證?？梢姡欠窨梢园盐鞣絿业腒NV模型直接為我所用，值得商榷。 對KMV模型的修正 對違約點（DP）的修正在KMV模型中，違約點DP是一個非常關鍵的參數(shù)。該參數(shù)設置的差異會導致模型得出完全不同的結果，對公司信用風險的評價結論也會產(chǎn)生較大差別，因此在計算DD和EDF之前必須設置一個合理的違約點DP。KMV公司根據(jù)大量違約的實證分析發(fā)現(xiàn)，違約發(fā)生最頻繁的臨界點處于公司價值大于等于流動負債加50%的長期負債。然而這是基于美國市場數(shù)據(jù)得出的結論，中國的資本市場有其自身規(guī)律，直接套用KMV模型的結論顯然并不合適，為此需要開發(fā)出一個符合中國市場實際的違約點DP。為了更好地考察模型在我國市場評估上市公司違約風險的能力，中南大學的彭莉（2007） 彭莉：《基于KMV模型的商業(yè)銀行信用風險度量研究》，中南大學，《中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫》2007年對KMV模型在我國應用的閥值進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)采取“違約點=短期負債+”的假設方案更加合理有效。本文出于謹慎考慮，將違約點設計為：違約點=短期負債+長期負債。依據(jù)上述設計得到的違約距離如下： 樣本股票的違約距離（二）將所得違約距離在圖中表示如下：　樣本股票的違約距離對比（二）分析以上數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)違約點DP的重新設計仍然不能有效地區(qū)分ST公司和非ST公司的信用風險，需要進一步修正。 對違約距離（DD）的修正我們知道，資產(chǎn)價值為正態(tài)分布的假定是與實際不符合的。若假設公司資產(chǎn)的市場價值服從幾何布朗運動，顯然更具說服力。那么就有： （）其中，μ和σ是資產(chǎn)回報率的均值和波動率，dz是維納過程的微小增量。由資產(chǎn)價值的幾何布朗運動假設，可知資產(chǎn)價值服從對數(shù)正態(tài)分布：~如果以V表示時間為O時公司資產(chǎn)的市場價值，那么給定O時刻價值為V條件下，t時刻的資產(chǎn)價值V’： （）定義違約率是債務到期時公司資產(chǎn)的市場價值低于其債務賬面價值的概率，則有： p=Pr[V’ D|V（0）=V]= Pr[ln V’ ln D|V（0）=V] （） 由公式（）和（）整理可得出； （）Merton模型 Merton: On the Pricing of corporate rate the risk structure of interest rates J. Journal of finance, Vol. 29(2), 1974,p:449470.假定公司資產(chǎn)收益的隨機部分服從標準正態(tài)分布，即z∽N(O，l)，即可以用累積正態(tài)分布函數(shù)的形式來描述違約概率p: （）類比于正態(tài)分布下違約距離的定義，可以將違約距離DD重新定義為： （）這里，我們需要應用現(xiàn)代金融學中的風險中性理論 石小軍，王立杰：《信用風險中性定價方法及實證研究》，北京，《中國管理科學》2004年第10期，第204第207頁。它的風險中性假設是金融學中的一個重要假設，它表達這樣一個思想：風險資產(chǎn)的價值與風險中性世界中由風險中性概率計算出的預期收益經(jīng)無風險利率折現(xiàn)后的價值是相等的（宋逢明，1998） 宋逢明、約翰?馬歇爾：《金融工程》，北京，清華大學出版社，1998年版。由風險中性假設，我們可以用來代替，而表示風險中性世界中的資產(chǎn)回報率的均值，此外為簡化本文用前面定義的r來代替風險中性中的無風險利率rf。容易得到風險中性世界中的資產(chǎn)定價為： （）再由公式（）的維納過程的性質可知： （）由（）、（）式有：== （）將（）式代入（）式，可得：，其中t=T=1 （）根據(jù)公式（）得出的違約距離計算并繪圖如下：（三）　樣本股票的違約距離對比（三），以公式（）確定的違約距離對所選樣本股票的對比，較公式（）確定的違約距離有了很大的改進。 結論和不足通過KMV模型對深滬兩地股市中紡織服裝行業(yè)的10只股票進行分析，從得出的違約距離來看，ST股票的違約距離普遍較短，而非ST股票的違約距離則相對較長()。從配對樣本的均值比較來看。通過實證，本文認為改進的KMV模型可以應用于我國商業(yè)銀行對于紡織服裝類上市公司的信用風險評價。結合我國商業(yè)銀行目前信用風險的研究現(xiàn)狀，以及巴塞爾新資本協(xié)議的要求，特別是隨著股權分置改革的基本完成，股票基本全流通，運用KMV模型對上市公司進行信用風險評估的可行性進一步加強。KMV是基于現(xiàn)代期權定價理論的違約預測模型，是對傳統(tǒng)信用風險度量手段的一次重大創(chuàng)新。KMV模型可以充分利用資本市場上的信息，對所有公開上市公司進行信用風險的量化和分析。由于該模型所獲取的數(shù)據(jù)來自股票市場，比較充分地利用了市場信息，因而更能反映企業(yè)當前的信用狀況，具有一定的前瞻性，其預測能力更強。另外，KMV模型建立在當代公司金融理論和期權理論的基礎之上，有很強的理論基礎做依托。但是與其它己有模型一樣，KMV模型仍然存在諸多缺陷。首先，模型的使用范圍有一定的局限性。通常，該模型特別適用于上市公司的信用風險評估，而對非上市公司進行應用時，往往要借助一些會計信息或其他能夠反映借款企業(yè)特征值的指標來代替模型中一些重要變量，同時還要通過對比分析最終得出該企業(yè)的期望違約概率，在一定程度上就有可能降低計算的準確性。其次，該模型假設公司的資產(chǎn)價值服從正態(tài)分布，而實際中企業(yè)的資產(chǎn)價值一般會呈現(xiàn)非正態(tài)的統(tǒng)計特征。綜合上述所作的實證分析，可以看到還存在以下不足：第一，股票市場的效率問題只有當股票市場的運作機制較為成熟時，股票價格才能真實反映公司的運營狀況，這也是KMV模型對信用風險度量可以取得較好效果的原因之一。然而我國資本市場只有短短十幾年的歷史，并且發(fā)展不規(guī)范，投機氣氛濃厚，信息披露得不到有效監(jiān)管，各種根據(jù)內(nèi)幕消息而進行操作的現(xiàn)象普遍存在，尚處于弱有效階段。這使得股票的價格波動在一定程度上偏離于公司的實際經(jīng)營情況，股票價格信息真實性欠佳。第二，非流通股定價對分析結果的影響上市公司股份按照能否上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉軌過程中形成的特有問題。由于我國的上市公司股權結構復雜，流通股和非流通股并存。對于流通股來說股價是其價值的體現(xiàn)，但非流通股的定價是一個大問題，股權分置扭曲了資本市場定價機制。本文只簡單采用了每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市場定價，顯然不能真實反映非流通股的價值。當然隨著股權分置改革的推進，非流通股的定價問題將得到解決。第三，缺乏預期違約率EDF的計算KMV模型是通過確定違約距離與違約率之間的映射關系，來估計預期違約率的大小。然而在我國有關公司違約或破產(chǎn)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏十分嚴重，難以把違約距離轉化為實際違約率。此外由于宏觀經(jīng)濟的差異，在我國無法直接使用國外已經(jīng)建立的映射關系。而在我國建立這樣的大型歷史數(shù)據(jù)庫至少需要十年的時間。因此，如果目前應用KMV模型，只能將計算結果停留在違約距離DD的確定階段，但該值是個序數(shù)指標，而非基數(shù)指標，也即我們無法直接從違約距離中得知企業(yè)違約概率到底是多少。因此EDF才是KMV模型最終需要的輸出結果。第四，所選代表性行業(yè)的自身特點對分析結果的影響本文所選取的紡織服裝行業(yè)一直以來都是以出口為主要支柱的，行業(yè)的興衰在很大程度上依賴于國際市場的運行周期。盡管中國紡織服裝業(yè)曾經(jīng)在國際市場上所向披靡，但是金融危機的肆虐也給了其致命一擊。海外市場如此艱難，調轉船頭找尋內(nèi)銷機遇已經(jīng)成為無可替代的選擇。09年作為由外貿(mào)轉內(nèi)需的一個轉折點，從中采集的數(shù)據(jù)必然會對實證研究結果造成偏差。此外紡織服裝行業(yè)是一個勞動密集型的產(chǎn)業(yè)，市場準入門檻較低，行業(yè)競爭非常激烈，真正具有大品牌的企業(yè)并不多，這些原因也使得模型的解釋力有所降低。第五，缺少對其他行業(yè)上市公司的信用風險評估本文只針對紡織服裝行業(yè)上市公司的情況進行了實證分析，并不能說明其結論可以拓展到全行業(yè)的上市公司。作為商業(yè)銀行，其客戶必然分布于各行各業(yè)。要想更全面地進行商業(yè)銀行信用風險管理，還需進一步深入研究。第五章 完善我國商業(yè)銀行的信用風險管理對策 完善我國商業(yè)銀行的信用風險管理的宏觀對策為了實現(xiàn)KMV模型在我國銀行業(yè)的運用，提高我國銀行業(yè)的風險管理水平，加快建立信用風險度量模型成為了我國銀行業(yè)的必然選擇，為此需要加強開展以下方面的工作：第一，提高資本市場的有效性，保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實性。樣本數(shù)據(jù)的完整性和真實性對于任何模型來說都是極其重要的。KMV模型直接使用上市公司的數(shù)據(jù)對信用風險進行評估，這就要求上市公司發(fā)布的信息必須要及時、準確、真實可靠，只有這樣KMV模型才能如實反映上市公司的信用狀況。如今制約KMV模型在我國運用的關鍵原因還在于非流通股的存在，盡快扭轉股權分置的局面是完善我國資本市場的必然要求。第二，要加強建立全面、統(tǒng)一的大型違約數(shù)據(jù)庫，構建我國的違約距離DD與預期違約率EDF的映射關系。違約數(shù)據(jù)庫的缺乏是我國銀行在信用風險管理領域的一個重大缺陷，同時也是目前我國銀行應對巴塞爾新資本協(xié)議的“瓶頸”所在。我國市場經(jīng)濟發(fā)展的時間較短，商業(yè)銀行體制剛剛建立，而違約數(shù)據(jù)需要經(jīng)過長時間的積累。因此，要盡快對現(xiàn)有系統(tǒng)以及新系統(tǒng)的數(shù)據(jù)進行整合，為建立我國DD與EDF的映射關系奠定數(shù)據(jù)基礎。第三，逐步推進利率市場化。目前我圍商業(yè)銀行的存貸款利率是依據(jù)央行的基準利率制定的，且浮動范圍很小，這使得銀行難以運用利率工具來實現(xiàn)資源的有效配置。利率市場化能夠擴大商業(yè)銀行的自主經(jīng)營權。如商業(yè)銀行可以通過對不同信用等級的借款企業(yè)制定不同的利率，即對潛在風險高的企業(yè)制定較高利率．對信用等級高的企業(yè)制定較低的利率，從而實現(xiàn)甄別風險，擴大貸款收益的目的。同時利率市場化要求銀行及時根據(jù)市場的資金供求調整利率。這也促使銀行必須建立科學規(guī)范的經(jīng)營體制，增強我國商業(yè)銀行的整體競爭力。第四，健全有關社會信用的法律體系和征信評估管理體系。首先，要完善有關社會信用的法律體系。我國的立法機關應該盡快檢查、修改并完善我國的商法體系，建立、健全維護信用社會和信用經(jīng)濟的法律制度。其次，要建立我國的征信企業(yè)制度。征信和評估需要政府通過制定相應的政策協(xié)調各有關部門開放相關數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)檢索平臺、制定評估標準和評估方法等來加大扶持的力度，推動企業(yè)信用征信和評估制度的建立和完善。 完善我國商業(yè)銀行的信用風險管理的微觀對策作為商業(yè)銀行自身，也應該未雨綢繆，積極對銀行信用風險進行量化管理。首先，完善內(nèi)部控制制度。商業(yè)銀行的風險管理是從內(nèi)控開始的。內(nèi)部控制是風險控制和量化管理的基礎。目前，國內(nèi)商業(yè)銀行風險管理水平與國際先進商業(yè)銀行的差距，不僅表現(xiàn)在度量模型的應用水平方面，更關鍵還在于內(nèi)控體系薄弱，往往是依靠公文管理，受人為因素影響很大。因此要改變傳統(tǒng)的公文運作模式，建立現(xiàn)代化的風險管理平臺。以“過程管理模式”來構建內(nèi)部控制體系。具體可參考在各個業(yè)務場所推行風險經(jīng)理制的模式，將風險管理落實到第一線，建立權責制度．理順各部門在內(nèi)控中的職責和定位。其次，完善客戶信用評級制度。改進信用評級指標體系，要加強對現(xiàn)金流量的監(jiān)測,因為充足的現(xiàn)金是企業(yè)償還到期債務的根本保證；加大企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場預期狀況等評級指標的權重,使評級結果更能反映企業(yè)未來的資信狀況；定期對評級指標和指標權重進行檢察,及時做出相應的調整和修正。完善貸款風險分類法，改進貸款風險分類標準的設置,加強貸款分類標準的細化；合理確定貸款風險分類標準的順序，建立審慎的貨款呆賬準備金制度，把貸款風險分類結果與預期損失率掛鉤。再次，樹立良好的銀行信用文化。銀行信用文化,是指一家銀行內(nèi)部經(jīng)過多年時間形成的信用風險管理的價值觀以及在風險管理政策、程序等方面的傳統(tǒng)習慣和行為模式的總和。良好的信用文化對銀行的信用風險管理有著深遠的意義。僅具備了科學組織體系、嚴格管理制度和先進技術方法,卻缺乏良好信用文化,商業(yè)銀行信用風險管理是不完美的。只有當一種良好的信用文化植根于銀行、融入銀行的血液中,各項制度、方法、組織體系才能發(fā)揮應有的作用。因此,在構建銀行信用風險管理體系的同時,商業(yè)銀行要努力營造良好的銀行信用文化環(huán)境,建立自身的信用文化和管理哲學,讓銀行的全體員