【正文】 如何分析經(jīng)濟波動？經(jīng)濟波動的影響因素非常多，總體而言包括實體性因素和貨幣因素，現(xiàn)在占統(tǒng)治地位的因素都是總量方面的。我認為對金融危機的兩 個解釋比較有吸引力，一個是費雪的過度負債原理，預(yù)期的形成可能是信貸擴張引起的；另一個是奧地利學派的結(jié)構(gòu)主義，認為經(jīng)濟活動是為了未來的最終產(chǎn)品，需 要一系列的中間和初始投入，它是一個鏈式結(jié)構(gòu)。風險在于，一旦在生產(chǎn)過程中發(fā)現(xiàn)價值預(yù)期不能實現(xiàn)，能否中途退出？這里的關(guān)鍵在于，資本是異質(zhì)的，不能單純 用貨幣加總，如果預(yù)期收益不能形成的話，中間會產(chǎn)生大量損失，損失的消化過程就是金融資產(chǎn)貶值和金融危機的發(fā)生過程。而當前的主流經(jīng)濟學認為資本是同質(zhì) 的，可以單純地將貨幣加總，并且可以調(diào)節(jié)。我認為這兩種思想有很大的差別。在這次金融危機之前，我曾嘗試著把費雪的信用波動理論和奧地利學派的結(jié)構(gòu)性理論 合在一起，金融危機以后這篇文章發(fā)表了出來，題目是“關(guān)于經(jīng)濟波動的附加信用擴張的經(jīng)濟波動”。　　比較而言，總量分析只能看貨幣，因為需要用貨幣加總，其隱含假設(shè)是資本是同質(zhì)的，發(fā)現(xiàn)問題是事后的。結(jié)構(gòu)分析可以納入廣義債務(wù)，內(nèi)生的債務(wù)擴張 可以推動經(jīng)濟短期繁榮，其隱含假設(shè)資本是異質(zhì)的，一旦預(yù)期不能實現(xiàn)，就會造成巨大的系統(tǒng)損失，結(jié)構(gòu)分析可以對系統(tǒng)風險起到預(yù)警的作用，這是貨幣數(shù)量理論所 達不到的。圖7 總量分析與結(jié)構(gòu)分析　　我們不妨來看美國20世紀80年代后，金融危機之前傳統(tǒng)債務(wù)數(shù)量和廣義貨幣的變化。MMM3沒有太大變化，但是DNFD（國內(nèi)非金融部 門債務(wù)，可以理解為“廣義信用”）發(fā)生了巨大變化，急劇擴張。在危機之前華爾街著名的分析師亨利考夫曼注意到了這個問題，他認為這么急劇的債務(wù)擴張醞釀了 很大的風險，因為我們不知道這些債務(wù)的價值在哪里，于是就創(chuàng)造出更多的衍生品進行交易，掩蓋風險。這些債務(wù)和衍生品的價值如何獲得？答案是，要等一次系統(tǒng) 性大危機。我覺得他預(yù)測得非常準確，債務(wù)推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理地擴張，然后就面臨調(diào)整。他的分析框架中有一句話是核心，“信用比貨幣更重要”！圖8 美國貨幣數(shù)量與債務(wù)規(guī)模的變化, 19602004(.)表1 中國社會融資規(guī)模：20021013資料來源：中國人民銀行?！　∪绻麑⑺械你y行資產(chǎn)負債表并表，貨幣數(shù)量（主要是存款）大致等同于資產(chǎn)規(guī)模，與銀行貸款同步變化，這知識“狹義的”信用；如果把類似于美國這 樣的廣義債務(wù)全部統(tǒng)計進來差別就很大了。近年來，在廣義社會融資口徑下，貨幣只占其中的一半左右。所以光盯著貸款數(shù)量是不夠的，要更多地關(guān)注債務(wù)規(guī)模，關(guān) 注它對經(jīng)濟的擾動作用。否則的話，容易低估金融體系的風險。生死時速：1998 vs. 2013　　我的核心觀點是要從債務(wù)規(guī)模的角度來觀察風險?，F(xiàn)在從企業(yè)到各級政府，各個方面的債務(wù)都繃得非常緊，這是不是意味著要出問題？1998年亞洲金 融危機的時候，中國的經(jīng)濟狀況也很差，外有危機，內(nèi)有諸多影響短期需求的改革，如醫(yī)、住房、教育等改革，內(nèi)外交困導(dǎo)致經(jīng)濟下滑，再加上堅持中長期適度從緊 的貨幣政策，致使經(jīng)濟收縮、物價下跌、銀行不良資產(chǎn)上升，國際上的主流看法是中國會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機，在一些辯論中，我們引用當時一部比較有名的美國 電影來比喻，這部電影叫《生死時速》，說恐怖分子在公共汽車上安置了定時炸彈，如果汽車減速行駛就會爆炸。一方面我們分析潛在危機的時候要高度注意整個債 務(wù)規(guī)模的擴張，另一方面還要考慮經(jīng)濟分母,因為金融價值是經(jīng)濟價值的反映。當時的判斷是，中國經(jīng)濟未來仍有增長的潛力，隨著分母的增大，分子的比例會下 降，所以不會爆發(fā)系統(tǒng)危機。　　就現(xiàn)在和未來較長一段時期來看，中國經(jīng)濟恐怕不會再出現(xiàn)亞洲金融危機以后那樣高速增長的情況了，但是增長的潛力和空間還在，仍然有可能進入次高 速增長階段，比如很長一段時間在7%8%的區(qū)間運轉(zhuǎn)。相對于1998年以后解決不良資產(chǎn)的高速增長的經(jīng)濟來說，現(xiàn)在的回旋余地變小了一些，但是風險總體 上是可控的。因為銀行體系有了很大的改善，從資本充足率和不良資產(chǎn)率可以看出總體上是比較穩(wěn)健的，跟1998年、1999年官方宣布的27%的不良貸款率 比起來，銀行體系已經(jīng)有了大幅度改善。圖9 大型商業(yè)銀行財務(wù)狀況數(shù)據(jù)來源：根據(jù)大型商業(yè)銀行年報數(shù)據(jù)整理圖10 17家主要銀行不良貸款率數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會圖11 17家主要銀行撥備覆蓋率數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會　　所以，如果在短期遇到潛在風險，甚至風險有所顯現(xiàn)，我們也無需特別慌張。以穩(wěn)健的銀行做基礎(chǔ)，我們可以把更多的精力放在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型上面。關(guān)鍵問題 在于，如何轉(zhuǎn)型？個人認為，結(jié)構(gòu)不是調(diào)出來的，因為保增長的同時很可能損害了結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)只能在殘酷的市場競爭當中壓迫出來，不可能預(yù)先調(diào)出來。我在日本看 過東京大學一位教授寫的書，他證明日本在高速經(jīng)濟增長時期，真正有競爭力的行業(yè)都不是政府事先安排的，而是在競爭過程中發(fā)展起來的。所以政府主導(dǎo)型經(jīng)濟結(jié) 構(gòu)調(diào)整是不現(xiàn)實的。中國現(xiàn)在面臨的情況是，如果經(jīng)濟往下走，風險在暴露，而轉(zhuǎn)型必然會帶來陣痛?！　【C上所述，第一，中國的金融系統(tǒng)存在一定的風險，這是客觀事實，而且從債務(wù)規(guī)模擴張的角度來看，這個風險很有可能被低估了；第二，中國目前的經(jīng)濟狀況能夠承受這個風險。金融體系真正的風險在于，中國能否真正轉(zhuǎn)型成功。注：[1]本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。我為什么不支持資本賬戶完全開放中國金融四十人論壇顧問 林毅夫 [ 20130806 ] 共有0條點評　　在這場關(guān)于資本賬戶開放的辯論中，我是 一個旁觀者，也是一個啦啦隊員，而不是運動員。資本賬戶開放是我國現(xiàn)代化進程中必須逾越的一個門檻，也可能是一個很難逾越的門檻。從其他發(fā)展中國家的經(jīng)驗 來看，如果這個門檻逾越不好，很可能使原本發(fā)展很好的經(jīng)濟突然發(fā)生崩潰性危機?；诖?，我非常關(guān)心國內(nèi)學界對這個問題的爭論。我要恭喜在這場辯論中正反兩 方對這個問題的深入研究，以及講道理、擺事實的客觀、理性的爭論。對重大問題在國內(nèi)非常需要有這么理性的討論。 　　作為啦啦隊員聽正反兩方隔空辯論時，我對幾篇文章和論點拍手叫好，后來發(fā)現(xiàn)我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、汪濤的文章。我就談?wù)勗谧隼怖碴爢T時，為何我只為反方的論點拍手叫好。增長因素并非資本賬戶開放　　我這幾年研究的是發(fā)展經(jīng)濟學，從世界銀行回來以后，我力推作為發(fā)展經(jīng)濟學的第三波思潮的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學。從發(fā)展經(jīng)濟學的角度來看，一個國家長期的 經(jīng)濟增長必然是技術(shù)不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級、基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排不斷完善的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和變遷的過程，這些要靠投資，投資需要資本。從理論上看，發(fā)達國家的資 本相對豐富，回報率相對于發(fā)展中國家低，流動到發(fā)展中國家支持技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善，對發(fā)展中國家應(yīng)該是有利的，對發(fā)達國家而言資本的回報率 會較高，所以也是好的。這樣的自由流動應(yīng)該是雙贏的，受歡迎的。不過諾獎獲得者盧卡斯根據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，二次世界大戰(zhàn)以來，實際是資本稀缺的發(fā)展中國家的資本 流動到資本豐富的發(fā)達國家，而非相反，這就是著名的盧卡斯謎題?！　≡诩夹g(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級中，發(fā)展中國家有后發(fā)優(yōu)勢，經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該比發(fā)達國家快。從經(jīng)驗實證來看，根據(jù)諾獎獲得者麥克?斯賓塞所領(lǐng)導(dǎo)的增長委員會的 研究，從二次世界大戰(zhàn)到現(xiàn)在，僅有13個經(jīng)濟體發(fā)展比較好，取得了每年7%及以上、持續(xù)了25年甚至更長時間的經(jīng)濟增長。世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家都長期 陷于低收入陷阱或中等收入陷阱?！　「鶕?jù)增長委員會的研究，這13個表現(xiàn)卓越的經(jīng)濟體有五個共同特征。其中的一個是高儲蓄率和高投資率，實際上這13個經(jīng)濟體在快速發(fā)展時，由于自 身儲蓄率非常高，高投資的資本主要來自于國內(nèi)的積累。最明顯的就是亞洲的日本、韓國、臺灣地區(qū)，不但管制資本的短期流動受管制，而且，外債和外資都不歡 迎。也就是說，一個發(fā)展中國家即使資本相對短缺，自己也能夠積累足夠的資本來推動經(jīng)濟的快速發(fā)展，從低收入進入中等收入，最后成為高收入經(jīng)濟體。這個可能 的前提是什么？對此，在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學中我給予了解釋，那就是在每一個時點上按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢來發(fā)展經(jīng)濟，這樣所形成的產(chǎn)業(yè)就會有競爭優(yōu) 勢，占有國際國內(nèi)最大的市場，享有最高的利潤和最多的剩余，而且，投資回報率會最高。剩余多了，可積累的資金就多，投資回報率高，積累的意愿就高，資本積 累就快，可以支撐的投資項目就多，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善和經(jīng)濟發(fā)展的速度也會加快。資本賬戶開放三領(lǐng)域的利弊分析　　從上述新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的分析看，一個發(fā)展中國家要不要開放資本賬戶？資本賬戶開放包含三個主要領(lǐng)域：一個是外國直接投資；另一個是國內(nèi)銀行跟國外銀行的借貸或者是國內(nèi)企業(yè)直接到國際上舉債；第三是短期以證券投資為主的資本流動?！　倪@三大類來看，外國直接投資直接投資于實體經(jīng)濟，對資本的積累、技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級有直接貢獻，可以直接推動結(jié)構(gòu)變遷、提高生產(chǎn)力水平、 促進經(jīng)濟增長。不存在通過借短債進行長期投資的期限錯配（term mismatch），或還債時本國貨幣和外國貨幣的錯配（currency mismatch）問題。而且，外國直接投資還會帶進技術(shù)、管理、國外市場等諸多有利于經(jīng)濟發(fā)展的益處。因此，從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的角度來看，如果沒有國防安 全或是民族主義情緒的考慮，在資本賬戶開放中，外國直接投資利遠大于弊。從實證經(jīng)驗看，新加坡是利用外國直接投資比重最高的國家之一，經(jīng)濟發(fā)展非常好。另 外，改革開放以后，我國是吸引外國直接投資最多的發(fā)展中國家，外資對我國外向經(jīng)濟發(fā)展的貢獻也很大?！　≡试S金融機構(gòu)或企業(yè)到國外舉債回到國內(nèi)來使用，按照比較優(yōu)勢進行投資，似乎對實體經(jīng)濟的發(fā)展有幫助。但是，經(jīng)濟有周期波動，即使投資于出口導(dǎo)向 的實體經(jīng)濟，出現(xiàn)短期波動時收益會減少，用外幣來還本付息就會有困難。韓國在東亞金融危機時面臨的這是這個問題，投資按比較優(yōu)勢進行，且是外向型的，原本 發(fā)展得很好。在泰國、印尼、馬來西亞等國爆發(fā)金融危機以后，外需減少，經(jīng)濟下滑，韓國也無法避免危機的爆發(fā)。在2008年全球金融經(jīng)濟危機爆發(fā)時韓國又差 點遭遇同樣的命運，后來靠跟美國簽訂貨幣互換而避免了危機。而且，國家也很難保證本國銀行或企業(yè)會將國外借貸用于國內(nèi)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，它們有時會投資 于趕超型的產(chǎn)業(yè)，或是投機性的房地產(chǎn)、股票市場，或是用于支持消費信貸的擴張。如果國內(nèi)生產(chǎn)力水平和出口競爭力的提高有限，甚至不提高，到了需要還本付息 時就會出現(xiàn)期限錯配、貨幣錯配等一系列問題而爆發(fā)危機。亞洲金融危機前的泰國，以及2008年全球金融經(jīng)濟危機中受到重創(chuàng)的南歐和東歐國家就是典型的例 子。所以，允許銀行或企業(yè)向國外舉債，雖然能帶來投資和消費的增加，經(jīng)濟出現(xiàn)短暫的繁榮，但這種繁榮通常以危機的爆發(fā)收場?？紤]到結(jié)構(gòu)的問題，允許金融機 構(gòu)或者企業(yè)到國外舉債總的來講弊大于利。　　短期的資本流動，這種資金由于期限考慮，一般是進入到流動性較強及有投機性質(zhì)的股票市場和房地產(chǎn)市場。由于不投入實體經(jīng)濟，對生產(chǎn)力水平的提高 沒有太大幫助，而且，流入到股票市場和房地產(chǎn)市場容易導(dǎo)致股市和房市泡沫。如果有大量資金流入，也會帶來真實匯率的升值。這種升值通過兩種途徑實現(xiàn)：一種 是，匯率沒有管制，自由浮動匯率下，名義匯率上升，導(dǎo)致真實利率上升；另一種是，匯率有管制，大量資金流進，兌換成本幣，外匯積累增加的同時貨幣增發(fā)，通 貨膨脹率上升，導(dǎo)致真實匯率上升。真實匯率上升，出口競爭力就下降，經(jīng)濟放緩，短期流入的這些投機性的資本就會以股市、房市存在泡沫難以支撐而開始唱空該 國，導(dǎo)致大量資金流出。所以，這種短期資金流動除了帶來短期的虛假繁榮外，對發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展弊大利少。資本賬戶開放導(dǎo)致經(jīng)濟波動頻繁　　資本賬戶開放是上世紀70年代以后才被以美國為首的發(fā)達國家和國際貨幣基金組織等國際機構(gòu)提出來的議題。在布雷頓森林體系沒有崩潰之前，也就是 1971年之前，實際上所有的國家，包括美歐日等發(fā)達國家，都實行資本賬戶管制。為什么這些發(fā)達國家也要實行資本賬戶管制？因為在布雷頓森林體系下，美元 跟黃金掛鉤，其他國家的貨幣發(fā)行以美元為儲備，在這種狀況之下，一個國家如果允許資本輸出，不管是以前面三種方式中的任何一種來進行，可以發(fā)行的貨幣都會 減少，就會有通貨緊縮的壓力，經(jīng)濟增長速度會下降，失業(yè)率會上升。所以，大部分的國家不愿意資本流出，資本賬戶也就不能開放。　　為什么在布雷頓森林體系崩潰以后，資本賬戶開放變成以美國為首的發(fā)達國家和國際貨幣基金組織倡導(dǎo)的主要論調(diào)？因為，美國作為儲備貨幣的主要發(fā)行 國，是其他國家資本賬戶開放的主要獲益者。過去美國和其他國家一樣要控制資本外流，因為資本外流也許會帶來資本投資收益的提高，對資本的所有者或許有利， 但會給這個國家?guī)硗ㄘ浘o縮的壓力，所以，政府作為宏觀經(jīng)濟的管理者對資本的外流要進行控制。布雷頓森林體系崩潰以后，美聯(lián)儲采取的是盯住通貨膨脹率的政 策，也就是當有資本外流時，貨幣發(fā)行不必跟黃金掛鉤，美聯(lián)儲可以增發(fā)貨幣，維持經(jīng)濟穩(wěn)定，避免通貨緊縮的出現(xiàn)，所以，美國就放松了對貨幣資本外流的控制?！　≡谀欠N狀況之下，華爾街是資本賬戶開放的最積極推動者。因為，投資銀行家可以大量到國際上套利，為了套利，華爾街的投行家還推動發(fā)達國家的金融 自由化，降低管制，允許高桿杠的運作，也就是提高金融機構(gòu)自己創(chuàng)造貨幣的能力，使金融機構(gòu)能夠增加套利的資金和利潤。結(jié)果上世紀70年代以后，美國擴張最 快、而且利潤最多的就是華爾街，在金融經(jīng)濟危機爆發(fā)前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機構(gòu)雇傭的人數(shù)非常少，但是所賺到的利潤是美國整個經(jīng)濟中總利 潤的40%。在布雷頓森林體系崩潰后，資本賬戶開放最主要的受益者是華爾街。從我當世界銀行首席經(jīng)濟學家的經(jīng)驗，國際貨幣基金組織和其他國際發(fā)展機構(gòu)是按 美國財政部定的調(diào)來唱的，所以，在上世紀七十年代以后也就從資本賬戶管制的倡導(dǎo)者變?yōu)橘Y本賬戶開放的推動者?！　≡诿绹鴮W界提出的資本賬戶開放有利于發(fā)展中國家資本配置和經(jīng)濟發(fā)展的理論中，一般資本是同質(zhì)的，沒有金融資本和實體資本的區(qū)分。在那樣的理論模 型中不會有貨幣錯配、期限錯配的問題，也沒有儲備貨幣發(fā)行國可以用貨幣虛擬資本去換取非儲備貨幣國的真實產(chǎn)品和服務(wù)的利益不對稱問題，發(fā)達國家和發(fā)展中國 家也沒有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的差異，所不同的只是資本稟賦的差異。資本