【正文】 在那樣的理論模 型中不會有貨幣錯配、期限錯配的問題，也沒有儲備貨幣發(fā)行國可以用貨幣虛擬資本去換取非儲備貨幣國的真實(shí)產(chǎn)品和服務(wù)的利益不對稱問題，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國 家也沒有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的差異，所不同的只是資本稟賦的差異。從我當(dāng)世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)驗(yàn)，國際貨幣基金組織和其他國際發(fā)展機(jī)構(gòu)是按 美國財(cái)政部定的調(diào)來唱的，所以，在上世紀(jì)七十年代以后也就從資本賬戶管制的倡導(dǎo)者變?yōu)橘Y本賬戶開放的推動者。結(jié)果上世紀(jì)70年代以后，美國擴(kuò)張最 快、而且利潤最多的就是華爾街，在金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機(jī)構(gòu)雇傭的人數(shù)非常少，但是所賺到的利潤是美國整個經(jīng)濟(jì)中總利 潤的40%。　　在那種狀況之下，華爾街是資本賬戶開放的最積極推動者。過去美國和其他國家一樣要控制資本外流，因?yàn)橘Y本外流也許會帶來資本投資收益的提高，對資本的所有者或許有利， 但會給這個國家?guī)硗ㄘ浘o縮的壓力，所以，政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者對資本的外流要進(jìn)行控制。所以，大部分的國家不愿意資本流出，資本賬戶也就不能開放。在布雷頓森林體系沒有崩潰之前，也就是 1971年之前，實(shí)際上所有的國家，包括美歐日等發(fā)達(dá)國家，都實(shí)行資本賬戶管制。所以，這種短期資金流動除了帶來短期的虛假繁榮外，對發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展弊大利少。這種升值通過兩種途徑實(shí)現(xiàn)：一種 是，匯率沒有管制，自由浮動匯率下，名義匯率上升，導(dǎo)致真實(shí)利率上升；另一種是，匯率有管制，大量資金流進(jìn)，兌換成本幣，外匯積累增加的同時貨幣增發(fā)，通 貨膨脹率上升，導(dǎo)致真實(shí)匯率上升。由于不投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對生產(chǎn)力水平的提高 沒有太大幫助，而且，流入到股票市場和房地產(chǎn)市場容易導(dǎo)致股市和房市泡沫?？紤]到結(jié)構(gòu)的問題，允許金融機(jī) 構(gòu)或者企業(yè)到國外舉債總的來講弊大于利。亞洲金融危機(jī)前的泰國，以及2008年全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中受到重創(chuàng)的南歐和東歐國家就是典型的例 子。而且，國家也很難保證本國銀行或企業(yè)會將國外借貸用于國內(nèi)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，它們有時會投資 于趕超型的產(chǎn)業(yè)，或是投機(jī)性的房地產(chǎn)、股票市場，或是用于支持消費(fèi)信貸的擴(kuò)張。在泰國、印尼、馬來西亞等國爆發(fā)金融危機(jī)以后，外需減少，經(jīng)濟(jì)下滑，韓國也無法避免危機(jī)的爆發(fā)。但是，經(jīng)濟(jì)有周期波動，即使投資于出口導(dǎo)向 的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)短期波動時收益會減少，用外幣來還本付息就會有困難。另 外，改革開放以后，我國是吸引外國直接投資最多的發(fā)展中國家，外資對我國外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也很大。因此，從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，如果沒有國防安 全或是民族主義情緒的考慮，在資本賬戶開放中，外國直接投資利遠(yuǎn)大于弊。不存在通過借短債進(jìn)行長期投資的期限錯配（term mismatch），或還債時本國貨幣和外國貨幣的錯配（currency mismatch）問題。資本賬戶開放三領(lǐng)域的利弊分析　　從上述新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析看，一個發(fā)展中國家要不要開放資本賬戶？資本賬戶開放包含三個主要領(lǐng)域：一個是外國直接投資；另一個是國內(nèi)銀行跟國外銀行的借貸或者是國內(nèi)企業(yè)直接到國際上舉債；第三是短期以證券投資為主的資本流動。這個可能 的前提是什么？對此，在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中我給予了解釋，那就是在每一個時點(diǎn)上按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這樣所形成的產(chǎn)業(yè)就會有競爭優(yōu) 勢，占有國際國內(nèi)最大的市場，享有最高的利潤和最多的剩余，而且，投資回報(bào)率會最高。最明顯的就是亞洲的日本、韓國、臺灣地區(qū)，不但管制資本的短期流動受管制，而且，外債和外資都不歡 迎。　　根據(jù)增長委員會的研究，這13個表現(xiàn)卓越的經(jīng)濟(jì)體有五個共同特征。從經(jīng)驗(yàn)實(shí)證來看，根據(jù)諾獎獲得者麥克?斯賓塞所領(lǐng)導(dǎo)的增長委員會的 研究，從二次世界大戰(zhàn)到現(xiàn)在，僅有13個經(jīng)濟(jì)體發(fā)展比較好，取得了每年7%及以上、持續(xù)了25年甚至更長時間的經(jīng)濟(jì)增長。不過諾獎獲得者盧卡斯根據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，二次世界大戰(zhàn)以來，實(shí)際是資本稀缺的發(fā)展中國家的資本 流動到資本豐富的發(fā)達(dá)國家，而非相反，這就是著名的盧卡斯謎題。從理論上看，發(fā)達(dá)國家的資 本相對豐富，回報(bào)率相對于發(fā)展中國家低，流動到發(fā)展中國家支持技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善，對發(fā)展中國家應(yīng)該是有利的，對發(fā)達(dá)國家而言資本的回報(bào)率 會較高，所以也是好的。增長因素并非資本賬戶開放　　我這幾年研究的是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，從世界銀行回來以后，我力推作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的第三波思潮的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)。 　　作為啦啦隊(duì)員聽正反兩方隔空辯論時，我對幾篇文章和論點(diǎn)拍手叫好，后來發(fā)現(xiàn)我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、汪濤的文章。我要恭喜在這場辯論中正反兩 方對這個問題的深入研究，以及講道理、擺事實(shí)的客觀、理性的爭論。從其他發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn) 來看，如果這個門檻逾越不好，很可能使原本發(fā)展很好的經(jīng)濟(jì)突然發(fā)生崩潰性危機(jī)。我為什么不支持資本賬戶完全開放中國金融四十人論壇顧問 林毅夫 [ 20130806 ] 共有0條點(diǎn)評　　在這場關(guān)于資本賬戶開放的辯論中，我是 一個旁觀者，也是一個啦啦隊(duì)員，而不是運(yùn)動員。金融體系真正的風(fēng)險(xiǎn)在于，中國能否真正轉(zhuǎn)型成功。中國現(xiàn)在面臨的情況是，如果經(jīng)濟(jì)往下走，風(fēng)險(xiǎn)在暴露，而轉(zhuǎn)型必然會帶來陣痛。我在日本看 過東京大學(xué)一位教授寫的書，他證明日本在高速經(jīng)濟(jì)增長時期，真正有競爭力的行業(yè)都不是政府事先安排的，而是在競爭過程中發(fā)展起來的。以穩(wěn)健的銀行做基礎(chǔ)，我們可以把更多的精力放在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型上面。 17家主要銀行撥備覆蓋率數(shù)據(jù)來源：根據(jù)大型商業(yè)銀行年報(bào)數(shù)據(jù)整理圖10圖9 大型商業(yè)銀行財(cái)務(wù)狀況相對于1998年以后解決不良資產(chǎn)的高速增長的經(jīng)濟(jì)來說，現(xiàn)在的回旋余地變小了一些，但是風(fēng)險(xiǎn)總體 上是可控的。當(dāng)時的判斷是，中國經(jīng)濟(jì)未來仍有增長的潛力，隨著分母的增大，分子的比例會下 降，所以不會爆發(fā)系統(tǒng)危機(jī)?，F(xiàn)在從企業(yè)到各級政府，各個方面的債務(wù)都繃得非常緊，這是不是意味著要出問題？1998年亞洲金 融危機(jī)的時候，中國的經(jīng)濟(jì)狀況也很差，外有危機(jī)，內(nèi)有諸多影響短期需求的改革，如醫(yī)、住房、教育等改革，內(nèi)外交困導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，再加上堅(jiān)持中長期適度從緊 的貨幣政策，致使經(jīng)濟(jì)收縮、物價下跌、銀行不良資產(chǎn)上升，國際上的主流看法是中國會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，在一些辯論中，我們引用當(dāng)時一部比較有名的美國 電影來比喻，這部電影叫《生死時速》，說恐怖分子在公共汽車上安置了定時炸彈，如果汽車減速行駛就會爆炸。否則的話，容易低估金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，在廣義社會融資口徑下，貨幣只占其中的一半左右。資料來源：中國人民銀行。表1 中國社會融資規(guī)模：20021013 美國貨幣數(shù)量與債務(wù)規(guī)模的變化, 19602004(.)我覺得他預(yù)測得非常準(zhǔn)確，債務(wù)推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理地?cái)U(kuò)張，然后就面臨調(diào)整。在危機(jī)之前華爾街著名的分析師亨利考夫曼注意到了這個問題，他認(rèn)為這么急劇的債務(wù)擴(kuò)張醞釀了 很大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀儾恢肋@些債務(wù)的價值在哪里，于是就創(chuàng)造出更多的衍生品進(jìn)行交易，掩蓋風(fēng)險(xiǎn)?！　∥覀儾环羴砜疵绹?0世紀(jì)80年代后，金融危機(jī)之前傳統(tǒng)債務(wù)數(shù)量和廣義貨幣的變化。圖7 總量分析與結(jié)構(gòu)分析　　比較而言，總量分析只能看貨幣，因?yàn)樾枰秘泿偶涌偅潆[含假設(shè)是資本是同質(zhì)的，發(fā)現(xiàn)問題是事后的。我認(rèn)為這兩種思想有很大的差別。風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦在生產(chǎn)過程中發(fā)現(xiàn)價值預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，能否中途退出？這里的關(guān)鍵在于，資本是異質(zhì)的，不能單純 用貨幣加總，如果預(yù)期收益不能形成的話，中間會產(chǎn)生大量損失，損失的消化過程就是金融資產(chǎn)貶值和金融危機(jī)的發(fā)生過程?！　∪绾畏治鼋?jīng)濟(jì)波動？經(jīng)濟(jì)波動的影響因素非常多，總體而言包括實(shí)體性因素和貨幣因素，現(xiàn)在占統(tǒng)治地位的因素都是總量方面的。為什么19世紀(jì)西方經(jīng)濟(jì)當(dāng)中存在著一個810年的周期？實(shí)際上就是市場的自動調(diào)節(jié)。事實(shí)上，如果不是深度衰退，總需求小于總供給有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展，因?yàn)楣┙o是基于上個時期的技術(shù)條件和消費(fèi)偏好形成的，每過一段時間會改變，需求就會小于供給，這些壓力信號傳導(dǎo)到生產(chǎn)部門，產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會逐漸調(diào) 整。凱恩斯主義為什么成了政府和學(xué)術(shù)界的主流思想，成為現(xiàn)在分析經(jīng)濟(jì)的基本框架？凱恩斯本人曾經(jīng)做出過解釋：經(jīng)濟(jì)的深度衰退就像一個醉漢在冬天掉入深溝， 其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在討論他為什么掉進(jìn)去，而我的做法是先把他救出來，讓他暖和過來。如何看待風(fēng)險(xiǎn)　　金融風(fēng)險(xiǎn)是無非是當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較劇烈的向下波動時，金融資產(chǎn)價格系統(tǒng)性下跌。圖5 主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額及增速　　在這些金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中，關(guān)鍵是房地產(chǎn)如果調(diào)整對銀行會有什么樣的沖擊？最新的人民銀行金融穩(wěn)定報(bào)告顯示，主要金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款有所增長，但數(shù) 量不大。圍繞影子銀行的主要爭議目前集中在兩點(diǎn)：第一，以銀行理財(cái)為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯配可能出現(xiàn)的流動 性風(fēng)險(xiǎn)問題；第二，“資產(chǎn)池”模式下滾動發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“旁氏騙局”嫌疑，以及所投資產(chǎn)的安全性問題。其中：銀行貸款為84680億元，%，上級財(cái)政為4478億元，%；發(fā)行債券7567億元，%；其他單位和個人借款10450億元，%。其中：地方政府融資平臺公司舉借49711億元，%；地方政府部門和機(jī)構(gòu)舉借24976億元，%；經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉債32489億元，%圖4 2010年底地方政府性債務(wù)借款來源分布目前的問題是，各級政府還想繼續(xù)“大干快上”，積累的債務(wù)規(guī)模有十幾萬億， 現(xiàn)金流在很大程度上依賴土地和發(fā)地產(chǎn)價格。投融資平臺是國開行的制度創(chuàng)新，對推動中國城市化建設(shè)有重要作用，但是對一個機(jī)構(gòu)很好的事情，被放大后反而造成 了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的“合成謬誤”。數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫圖2我個人認(rèn)為房地產(chǎn)市場存在的風(fēng)險(xiǎn)比較大，雖然有人用城市化帶來的“需求”的增加來解釋房地產(chǎn)市場的上漲，但“需求”在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是有 支付能力的“有效”需求的簡稱，鑒于中國很高的基尼系數(shù)，城市化過程當(dāng)中新增人口并不容易形成支撐高房價的需求。中國的房價在過 去的十幾年中持續(xù)上升，住房從早期的消費(fèi)品逐漸演變?yōu)橄M(fèi)屬性與投資屬性并存，進(jìn)而投機(jī)性越來越強(qiáng)。潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)　　第一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)市場?！　∽罱芏嗳藢χ袊慕?jīng)濟(jì)金融體系比較擔(dān)心，我們應(yīng)該如何看待中國金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)？本文將從以下三個方面展開論述：第一，潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)究竟有 哪些？第二，如何認(rèn)識這些風(fēng)險(xiǎn)？如果從傳統(tǒng)的貨幣總量角度分析，可能會低估風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)要從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從信貸總量的角度分析。在1998年亞洲金融危機(jī)之后，中國的銀行體系有了大幅度改善，在短 期是可以抵抗風(fēng)險(xiǎn)的。而且凱恩斯主義的總量分析依賴于用貨幣加總，忽視了廣義債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的潛在風(fēng)險(xiǎn)，基于此，本文認(rèn)為，中國金融體系風(fēng)險(xiǎn)有可能被低估了。二戰(zhàn)以 來，凱恩斯主義成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流思想和經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)思想，乃至“思維定式”。中國金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)中國金融四十人論壇成員 瞿強(qiáng) [ 20130713 ] 共有0條點(diǎn)評　　提要：中 國的金融潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在房地產(chǎn)市場、地方投融資平臺風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行等方面。注：[1]作者系野村資本市場研究所首席研究員?！　】紤]到改革最優(yōu)順序的問題?！　￠L期安排（5－10年）：加強(qiáng)金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出 ,依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制。四、優(yōu)化資本賬戶開放步驟　　短期安排（1－3年）：放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”。二、現(xiàn)狀　　銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表健全；外匯儲備充裕；國外負(fù)債，尤其其中的短期負(fù)債處于較低水平；不動產(chǎn)市場和資本市場的風(fēng)險(xiǎn)基本可以控制?！　∮欣谥袊?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動密集型產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大投資收益，提高消費(fèi)水平。由此可見，中國最終過渡到自由的浮動匯率制的時機(jī)很快就要來臨。根據(jù)國際清算銀行所提供的數(shù)據(jù)，2005年7月中國對匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后，人民幣的實(shí)際有效匯率大 約提升了30%?！　≡谙颉白杂筛訁R率制”過渡的過程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。雖 然浮動幅度有所增加，但并不完全意味著人民幣匯率較好地反映了市場的供給關(guān)系。在現(xiàn)行的 “有管理的浮動匯率制”下，當(dāng)局對匯率有著極強(qiáng)的影響力。2005年7月份開始，央行對人民幣的形成機(jī)制進(jìn)行改革，并逐步放大了每日的浮動幅度，但是現(xiàn) 在人民幣的匯率并沒有完全反映市場供需狀況。在全球化的時代，再返回限制資本自由移動是幾乎不可能的，而且像中國這樣大的經(jīng)濟(jì)體，必須要有 獨(dú)立的貨幣政策，所以只能拋棄固定匯率制，來實(shí)現(xiàn)資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策目標(biāo)。資料來源：野村資本市場研究所制作。表2 國際金融三元悖論在匯率制度方面，2005年前中國完全盯住美元，現(xiàn)在則是有管理的浮動匯率制，但向自由浮動匯率制過渡的過程還沒有完成。中國放寬了部分資本管制。第三種做法是放棄固定匯率制而選擇浮動匯率制，以 實(shí)現(xiàn)資本自由移動和獨(dú)立的貨幣政策——這是日本和其他發(fā)達(dá)國家所采用的做法。在這種情況下， 第一個做法是放棄資本自由移動，維持固定匯率制，同時保持獨(dú)立的貨幣政策——這是2005年之前中國的做法。那么，哪種貨幣工具最有效呢？我認(rèn)為，還是存款準(zhǔn)備金率起到了最大的作用。后來隨著中國采取了收緊銀根的政策，貨幣增加速度曾一度下降到高峰的一半以下。實(shí)際上在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融危機(jī)后，中國采取了放松銀根的做法。資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行數(shù)據(jù)制作。圖7 貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的動向注：貸款基準(zhǔn)利率為一年期。圖6 與通貨膨脹率呈逆向關(guān)系的實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率提升利率原本應(yīng)是控制流動性的一個手段，但在中國，卻會帶 來更多的流動性。但是，也就是說通貨膨脹率 每上升一個百分點(diǎn)。實(shí) 際上在這個過程中，實(shí)際利率是下降的——通貨膨脹率的上升就意味著實(shí)際利率下降，我們從圖6可以看出兩者呈反向的關(guān)系。比如，從2009年的谷底到2011年的頂 峰，中國的通貨膨脹率從2%提升到6%，上升了8個百分點(diǎn)。 資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)及CEIC數(shù)據(jù)庫制作。注：“法定存款準(zhǔn)備金率”因銀行規(guī)模大小而異，這里使用的是適用于大銀行的準(zhǔn)備金率。 資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)制作圖5 與存款準(zhǔn)備金率成反比的貨幣乘數(shù) 　?。ㄟm用于大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率的計(jì)算結(jié)果。 　　。對于央行來說，無論是央票也好，還