【正文】 是存款準(zhǔn)備金率也好，都是要付利息的，但是存款準(zhǔn)備金率付出的利息成本比央票更低，為了降低沖銷的成本，央 行采取了這樣一個(gè)工具。那么現(xiàn)在央行到底采用什么手段來進(jìn)行沖銷呢？ 其實(shí)是通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來進(jìn)行調(diào)節(jié)。從2004年開始，中央銀行通過發(fā)行央票來積極地進(jìn)行沖銷（表1）。按課本的說法，高通脹會給匯率帶來貶值的壓力，但中國卻不一樣，因?yàn)樨泿女?dāng)局通過匯率工具來穩(wěn)定物價(jià)，所以在通脹期匯率不降反 升。但是我卻認(rèn)為，人民銀行更多地是根據(jù)通脹率來厘定人民幣匯率。我們發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期爬行的速度不一樣。注：人民幣兌美元匯率的同比按月平均值計(jì)算資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局、中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)制作。圖4 與通貨膨脹率聯(lián)動(dòng)的人民幣兌美元匯率的升值率“C”則指爬行（Crawl），即對匯率進(jìn)行單方向微調(diào)。第二個(gè)“B”是指盯住一籃子（Basket）貨幣，當(dāng)局在調(diào)整匯率的時(shí)候，不但重視保持人民幣對美元的穩(wěn)定，還考慮其他主要貨幣對美元的走勢。第一個(gè)“B”是指允許匯率在一定區(qū)間（Band）內(nèi)浮動(dòng)，當(dāng)局每天在交易開始之前公布作為基準(zhǔn)的匯率中間價(jià)，把一天的浮動(dòng)區(qū)間限制在該匯率 中間價(jià)上下的一定范圍。為了減少流動(dòng)性，央行還采取了提升利率等措施。另外，還通過沖銷——公開市場操作——回收部分基礎(chǔ)貨幣。　　為了防止這種風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，中國的相關(guān)部門采取了相應(yīng)的措施。資料來源：野村資本市場研究所制作。圖2 外匯儲備增加的機(jī)制圖1 中國國際收支雙順差與外匯儲備的增加通過乘數(shù)效應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣 的增加也引起了M2的大幅度增加。中國卻同時(shí)存在所謂的雙順差，我認(rèn)為就是因?yàn)樨泿女?dāng)局人為地壓低本國貨幣（人民幣），使之不 能夠達(dá)到均衡匯率水平（圖2）。從圖1我們可以看到，中國在大部分的年度里， 不但經(jīng)常項(xiàng)目，而且資本和金融項(xiàng)目也存在順差，即出現(xiàn)了所謂的國際收支雙順差現(xiàn)象。考慮到中國的對外收支順差正在大幅度減少，可以認(rèn)為對中國來說，這一時(shí)機(jī)很快就要來臨。在向“自由浮動(dòng)匯率 制”過渡的過程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動(dòng)匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。[2]作者系中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長?！　】梢姡^去的一年，我國協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革、人民幣跨境使用、資本賬戶開放等等，取得了一系列的進(jìn)展。2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議確定“推進(jìn)個(gè)人對外直接投資試點(diǎn)工作”。2013年1月，人民銀行提出做好合格境內(nèi)個(gè)人投資者試點(diǎn)準(zhǔn)備工作。2012 年4月3日，新增QFII額度500億美元，QFII總額度升至800億美元，新增RQFII500億人民幣。　　資本賬戶開放。2012年4月20日，匯豐銀行在倫敦發(fā)行人民幣債券10億元。2012年4月16日，%擴(kuò)大至1% ，外匯干預(yù)明顯減少。2013年7月20日，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，對農(nóng)村信用社貸款利率不 再設(shè)立上限。2012年6月8日，將金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為存款基準(zhǔn)利率的 。 　?。?）后綴“V”表示波動(dòng)率.　?。?）X為協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放變量，其他為控制變量。注：（1）滯后階數(shù)的選擇以施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）為依據(jù)。對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響表4 19792012年，中國數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)　　通過對19792012年我國宏觀數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)（參見表4），我們得出以下兩個(gè)結(jié)論：　　第一，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但也在一定程度上帶來物價(jià)上漲的壓力?！　。?）***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為P值。表3 19702007年，跨國面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)　　第二，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放對通貨膨脹的作用不顯著?！　⊥ㄟ^對19702007年跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)（參見表3），我們得出以下三個(gè)結(jié)論： 　　第一，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能夠顯著促進(jìn)人均收入增長。對于“先內(nèi)后外”的金融改革開放觀點(diǎn)，學(xué)術(shù)界、尤其是國外學(xué)者研究很多，實(shí)證文章甚至達(dá)到幾百篇，但是對于協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的研究很少。引用這句話，是為下面兩句話鋪墊：任何經(jīng)濟(jì)理論都是有局限的，關(guān)鍵看它是否符合當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況；任何 經(jīng)濟(jì)理論都是對以往經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總結(jié)，不一定都能指導(dǎo)未來的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。在這里強(qiáng)調(diào)三句話。金融改革開放不能等到哪一項(xiàng)或幾項(xiàng)完成后，才啟動(dòng)另一項(xiàng)或幾項(xiàng)，而必須是各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)、相互促進(jìn)。然而，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，原先的設(shè)想不得不暫停下來。1996年12月，我國在匯率并軌的基礎(chǔ)上，接受IMF第八條款，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。中國歷史上很多變法之所以功虧一簣，主要原因之一是無法形成社會 共識?！　〉谌瑓f(xié)調(diào)推進(jìn)有利于金融改革開放的成功。”“多年來，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放正是協(xié)調(diào)推進(jìn)的過程。資本賬戶開放與所謂的‘前提條件’并不是簡單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系。 過分強(qiáng)調(diào)資本賬戶開放的前提條件,容易使?jié)u進(jìn)模式異化為消極、靜止的模式,從而延誤改革的時(shí)機(jī)。利率、匯率改革和資產(chǎn)賬戶開放的內(nèi)容 非常豐富，每一項(xiàng)改革都是一個(gè)長期的過程。資本 賬戶開放允許國內(nèi)外投資者自由進(jìn)入國內(nèi)金融市場，由此形成的利率、匯率能充分反映資金的內(nèi)在和外在成本，為利率、匯率改革提供有效的價(jià)格信息?！　∑浯?，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放是金融改革開放的內(nèi)在要求。2013年一季度末，%，%，%。當(dāng)時(shí)有人認(rèn)為，加入WTO、開 放金融市場無異于“引狼入室”。不僅是金融改革，其他各項(xiàng)改革基本上都是這樣。協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放是我國金融體制改革的一個(gè)基本特點(diǎn)。資料來源3： Reifner,et al(2009),“Study on interest rate restrictions in the EU”,Project 　　（三）我國實(shí)踐表明金融改革開放往往是協(xié)調(diào)推進(jìn)的　　首先，我國改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)之一是協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)改革開放措施。既然美國的經(jīng)驗(yàn)不符合中國實(shí)際，那么在這些國家的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，包括小國的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ) 上得出的理論，例如不可能三角定理和利率平價(jià)理論，也未必適合中國。所以，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，金融改革開 放并沒有固定的順序。英國和德國改革順序基本相同，結(jié)果完全不 同：英國經(jīng)歷多次危機(jī)，而德國經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)的沖擊較少?！　。ǘ﹪H經(jīng)驗(yàn)表明金融改革開放沒有固定的順序　　從歷史上已經(jīng)完成了金融改革的國家來看，美國是“先外后內(nèi)”：二戰(zhàn)后，美元成為中心貨幣；19721974年，美元計(jì)價(jià)地位加強(qiáng)；1974 年，美國取消資本管制；1978年實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制；80年代開始利率市場化改革。這些都是“中間狀態(tài)”。再比如說，我國的匯率形成機(jī)制不 能說是固定匯率制，也不能說是完全浮動(dòng)匯率制。美元化只有巴拿 馬一國。然而，這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)。　　再次，沒有充分考慮經(jīng)濟(jì)中大量存在的“中間狀態(tài)”。有很多國家，包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)，利率相差很多，而匯率并沒有根據(jù)利率 平價(jià)理論而變動(dòng)，有的時(shí)候是相反的。凱恩斯（1923）指出，“那些時(shí)刻準(zhǔn)備從一個(gè)市場沖入另一個(gè)市場以套取微薄收益的流動(dòng)資金決不是無限的，而且相對于整個(gè)市場規(guī)模，也并不總是 足夠的”。利率平價(jià)理論假定市場只有一種金融資產(chǎn)，或者各種金融資產(chǎn)之間可以相互替代，因此市場只有一種利率。再比如，%%，而同期 英國基準(zhǔn)利率基本保持在4%左右。我想強(qiáng)調(diào)的是，一個(gè)國家，尤其是大國，它的利率和匯率的變動(dòng)主要不決定于國 際資本的沖擊和流動(dòng)，而決定于這個(gè)國家國內(nèi)的基本經(jīng)濟(jì)狀況以及本國與外國的貿(mào)易條件。大國的利率水平及其變化主要決定于其 國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，如利率傳導(dǎo)、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況等。然而，“先內(nèi)后外”觀點(diǎn)存在以下局限：　　首先，沒有充分考慮大國情形。在利率市場化和匯率形成機(jī)制改革完成前，如果國內(nèi)外利差和匯率變動(dòng) 不滿足利率平價(jià)條件，套利資金將大幅流出（或流入），追逐套利機(jī)會，影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。大國一般選擇獨(dú)立有效的貨幣政策，因此要么以資本管制維持固定匯率，要么匯率浮動(dòng)，資本可以自由流動(dòng)。這兩個(gè)理論本身是成熟理論。實(shí)際上，在金融改革中，“內(nèi)”還有很多內(nèi)容，包括金融體制改革、民間資本進(jìn)入金融業(yè)等，如果都要改革完再開放資本賬戶的話，在 中國幾乎不可行。協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放　?。ㄒ唬跋葍?nèi)后外”金融改革開放觀點(diǎn)的理論局限　　“先內(nèi)后外”的金融改革觀點(diǎn)是指一個(gè)國家在完成利率市場化和匯率形成機(jī)制改革之后，再開放資本賬戶。這方面的研究還 不夠。我們目前研究的重點(diǎn)應(yīng)該是如何推進(jìn)資本賬戶開放和 如何防范風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)該局限于討論該不該開放。在2012年的報(bào) 告中，我們提出要謹(jǐn)慎推進(jìn)，相機(jī)決策，遇險(xiǎn)即收。很多國家都這樣做過。像剛才說的，短期外債可以慢慢來，長期不開放都可以。利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定順序，應(yīng)該成熟一項(xiàng)，開放一項(xiàng)，協(xié)調(diào)推 進(jìn)，但是資本賬戶本身的開放還是有次序的，最需要開放的先開放，風(fēng)險(xiǎn)最大的晚開放。這也說明我們各項(xiàng)改革都是協(xié)調(diào)推進(jìn)的。我認(rèn)為，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放本身就是防范人民幣 資本賬戶開放風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，我國金融 市場規(guī)模是很大的，是資本賬戶開放風(fēng)險(xiǎn)的緩沖帶。其中，企業(yè)債余 。對于這種投機(jī)性很強(qiáng)的短期外債，一定要管起來，我很贊成短期外債額度總額管理。2012年，%，；%，而歐洲安全標(biāo)準(zhǔn)為低于 3%；%；短期外債余額占外匯儲備總額16%，而國際標(biāo)準(zhǔn)安全線為100%；%，而國際良好區(qū)間為 25%；%，；%，高于巴塞爾協(xié)議 ；物價(jià)基本穩(wěn)定，人民幣匯率雙向波動(dòng)，市場利率較為真實(shí)地反映了資金供求狀況。就這四大條件來說， 我國現(xiàn)在的宏觀條件處于良好水平。推進(jìn)資本賬戶開放不等于不防范風(fēng)險(xiǎn)　?。ㄒ唬┮粋€(gè)認(rèn)識誤區(qū)：資本賬戶開放與風(fēng)險(xiǎn)防范是對立的　　當(dāng)前對資本賬戶開放和風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系的認(rèn)識有一個(gè)誤區(qū)，就是認(rèn)為資本賬戶開放和防范風(fēng)險(xiǎn)是對立的，事實(shí)上，這兩者不僅不對立，而且越是提高資本 賬戶開放的程度，越要提高風(fēng)險(xiǎn)意識。越南、老撾等周邊國家的商品計(jì)價(jià)。2013年前5個(gè)月，人民幣對外直接投資結(jié)算144億元，外商直接投資結(jié)算金額1218億元。2013年前5個(gè)月，占海關(guān)進(jìn)出口11%；跨境服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算金額5518億元。截至2013年6月26日，RQFII累計(jì)獲批1049億元。境內(nèi)外機(jī)構(gòu)在香港累計(jì)發(fā)行人民幣債券3059億元。表1 人民幣跨境使用的主要成果價(jià)值儲藏官方使用：國際儲備民間使用：貨幣替代和投資包括尼日利亞等8個(gè)亞非國家持有人民幣儲備資產(chǎn)，其中尼日利亞持有約200億元人民幣，折合33億美元。從2012 年1月起，人民銀行在公布社會融資規(guī)模、存款、貸款、貨幣供應(yīng)量的同時(shí)，公布了人民幣跨境結(jié)算數(shù)據(jù)。我國每年大概增加外匯儲備二至三千億美元，加上外匯儲備年收益約一千億美元，一年增加 的外匯儲備就達(dá)三四千億美元，這相當(dāng)于我國目前外匯儲備余額的10%，也意味著我國三至四年的外匯儲備增量就是日本目前的外匯儲備余額。假定廣義貨幣乘數(shù)為4（2013年6月末，廣義 ）。我國外匯儲備余額約為22個(gè)月的進(jìn)口量，遠(yuǎn)超36個(gè)月的國際合理標(biāo)準(zhǔn)?！　。ㄋ模┢髽I(yè)“走出去”有利于緩解國內(nèi)貨幣被動(dòng)投放壓力　　2013年上半年末，我國外匯儲備余額34967億美元，接近全球外匯儲備的三分之一，約為日本的三倍。所以我國經(jīng)常項(xiàng)目的長期流入壓力較大。同時(shí)，我國國民總儲蓄率長期保持在50%以上（2012年為 %）?！　。ㄈ┢髽I(yè)“走出去”有利于緩解外資流入壓力　　長期來看，不僅是過去，而且在未來比較長的時(shí)間內(nèi)，我國總體資本流入的壓力遠(yuǎn)大于資本流出的壓力。可見，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”也是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)能利用率69%，光伏電池產(chǎn)能利用率 57%。目前，我國部分支柱行業(yè)產(chǎn)能過剩。截至2012年末，中國對外直接投資累計(jì)5028億美元，而外商直接投資累計(jì)21596億美元，后者是前者的四 倍多。2012年，中國對外直接投資624億美元，而外商直接投資2535億美元，是我國對外投資的四倍多。中小企業(yè)對外投資的項(xiàng)目審批嚴(yán)格，個(gè)人投資者受每年5萬美元購匯額度限制，并且我國尚未開放非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人直 接投資國外股票和債券等金融產(chǎn)品。但 是，如果短期內(nèi)，甚至一周、十天內(nèi)的流出資本比較多，我們可能就會有些恐慌。開放資本賬戶應(yīng)該優(yōu)先放松對企業(yè)“走出去”的管制　?。ㄒ唬┊?dāng)前企業(yè)“走出去”的管制較多　　我國長期以來的資本管理理念與政策是“寬進(jìn)嚴(yán)出”，到現(xiàn)在還沒有根本改變。因?yàn)槲覈七M(jìn)資本賬戶開放的首要目的是要鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，為企業(yè)“走出去”盡可能地創(chuàng)造條件；第四，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本 賬戶開放（由于字?jǐn)?shù)限制，下文用“金融改革開放”指代“利率、匯率改革與資本賬戶開放”）。第一篇報(bào)告?zhèn)戎赜谡哐芯?，第二篇?bào)告?zhèn)戎赜诶碚撗芯俊！　?012年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組先后發(fā)表兩篇報(bào)告。國際經(jīng)驗(yàn)表明，金融改革開放沒有固定的順序。三、我國應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放。資本賬戶開放與風(fēng)險(xiǎn)防范不是對立的。當(dāng)前我國企業(yè)“走出去”的管制較多，而部分行業(yè)產(chǎn)能過剩也需要企業(yè)“走出去”，企業(yè)“走出去”有利于緩解外資流入和國內(nèi)貨幣被動(dòng)投 放壓力，有利于跨境人民幣使用。協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革與資本賬戶開放盛松成 [ 20130808 ] 共有0條點(diǎn)評　　提要：2012 年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組先后發(fā)表了兩篇關(guān)于我國推進(jìn)資本賬戶開放的報(bào)告?！　】傊?，廣大欠發(fā)達(dá)地區(qū)雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，但自然資源豐富、生態(tài)環(huán)境多樣、要素成本較低、市場潛力巨大?！　∷氖羌哟笳餍朋w系建設(shè)力度。提升微型金融供給的規(guī)模、質(zhì)量和效率。促進(jìn)金融生態(tài)主體規(guī) 模層次的多樣性：加快建立一個(gè)多層次、廣覆蓋的金融組織體系。建立均衡的社會融資結(jié)構(gòu)：加快多層次金融市場建設(shè)，提高直接融資占社會融資規(guī)模的比重，擴(kuò)大 債券市場的規(guī)模，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，完善市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)態(tài)的多元化、社會融資結(jié)構(gòu)的均衡化，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型中的多元化融資需求。建立地方信用評級機(jī)制，引導(dǎo)金融 機(jī)構(gòu)參考各地的信用狀況開展信貸業(yè)務(wù)，促使地方政府更加注重區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。轉(zhuǎn)變政府職能，合理界定政府作用邊界，合理界定地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)的范圍，促使地方政府負(fù)