【正文】 增加。隨之而來的是流動(dòng)性擴(kuò)大，國內(nèi)的物價(jià)以及房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格上升，造成資產(chǎn)泡沫。注：外匯儲(chǔ)備的增量=經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本和金融項(xiàng)目差額+凈誤差與遺漏資料來源：野村資本市場(chǎng)研究所根據(jù)中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)制作。圖3 流動(dòng)性擴(kuò)張：機(jī)制、影響、對(duì)策資料來源：野村資本市場(chǎng)研究所制作。首先，為了減少國際收支順差，讓人民幣逐步升值，并在控制出口的同時(shí)，擴(kuò)大進(jìn)口，而在 資本和金融項(xiàng)目方面，為促進(jìn)對(duì)外直接投資和包括QDII在內(nèi)的對(duì)外證券投資，出臺(tái)了相關(guān)的政策。 除此之外，中國政府進(jìn)行了總量控制（窗口指導(dǎo)）以及提升法定存款準(zhǔn)備金率，以此來抑制貨幣乘數(shù)。　　具體的做法是：在匯率方面，2005年7月，中國改革了人民幣匯率的形成機(jī)制，現(xiàn)在采取的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，這被稱為BBC匯率制度 （Band，Basket and Crawl）。%，%，從2012年4月16日起擴(kuò)大至上下 %。 但從人民幣與美元以外的主要貨幣聯(lián)動(dòng)性極小這一點(diǎn)來看，美元仍然占據(jù)了貨幣籃子中相當(dāng)大的比重。 自2005年7月，人民幣從釘住美元制（與美元聯(lián)動(dòng)制）過渡到“有管理的浮動(dòng)匯率制”以來，兌美元匯率上升了約30%?！　≡贐BC匯率制度下，匯率政策的效果主要是通過調(diào)整“爬行”速度得以實(shí)現(xiàn)。很多人認(rèn)為這主要是受到國際收支 的影響。這可以從2005年7月后，人民幣對(duì)美元匯率和國內(nèi)的通貨膨脹率間呈現(xiàn)非常吻合的正 相關(guān)關(guān)系得到佐證（圖4）。　　接下來，我們來看一下沖銷。但是，到2009年后，央票的發(fā)行余額開始下 降，也就是說央行發(fā)行的新央票比已經(jīng)到期的央票少，即央行在2009年之后不再把發(fā)行央票作為主要沖銷手段。具體來說，%，其主要目的就是控制信用乘數(shù)，使貨幣供應(yīng)量得到抑 制（圖5）。表1 以公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率操作作為沖銷手段注：1.“干預(yù)規(guī)?！卑粗袊嗣胥y行“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”的“外匯”增額計(jì)算。 存款數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”的“各項(xiàng)存款”。由于這個(gè)數(shù)值高于中小銀行，因此銀行部門整體（包括超額準(zhǔn)備金）的存款準(zhǔn)備金率可能低于（大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率。貨幣政策的有效性有待提高　　關(guān)于利率的控制，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，央行要提升利率，然而在中國，利率的提升往往趕不上控制過熱的需求。通過利率的提升來控制通貨膨脹率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?！　∫勒仗├找?guī)則，通貨膨脹率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該最少把政策利率提升1個(gè)百分點(diǎn)。為什么不能更大幅度提升利率呢？我認(rèn)為，主要原因仍在于人民幣面臨的升值壓力非常大，如果進(jìn)一 步提升國內(nèi)利率，會(huì)進(jìn)一步拉大國內(nèi)外貨幣間的利率差距，吸引更多的熱錢，貨幣當(dāng)局對(duì)此非常擔(dān)憂。從這個(gè)角度來看，目前在中國，作為貨幣政策手段的利率并未能發(fā)揮其控制流動(dòng)性的作用。實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率＝名義貸款基準(zhǔn)利率－CPI（同比）資料來源：野村資本市場(chǎng)研究所根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)推算?！　〉?，我們不能以此來否定中國貨幣政策的整體有效性。貨幣量也大幅度增加，在 其高峰階段同比增加了30%左右（圖7）。從這個(gè)意義來說，中國的貨幣政策 是有效的。如何在國際金融三元悖論中抉擇？　　所謂的國際金融三元悖論是指——在任何一個(gè)國家，資本自由移動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和固定匯率制，這三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)達(dá)成（表2）。第二個(gè)選項(xiàng)是放棄獨(dú)立的貨幣政策，從而實(shí)現(xiàn)資 本的自由移動(dòng)和固定匯率制——盯住美元的香港和歐元區(qū)的各個(gè)國家都是這么做的——即所謂的貨幣同盟政策。　　與這三個(gè)“非黑即白”的典型模式相比，中國采取的是一個(gè)“中間模式”。雖然資本移動(dòng)并不是完全自由的，但也不是完全不 自由。因此，在現(xiàn)行的制度下，貨 幣政策只能發(fā)揮有限的作用?！　≈袊磥淼姆较驊?yīng)該是第三個(gè)——自由浮動(dòng)匯率制。同時(shí)，必須推進(jìn)以包括匯率、利率和資本賬戶開放為對(duì)象的“三位一體改 革”。 人民幣匯率的改革　　請(qǐng)?jiān)试S我對(duì)匯率的改革問題，簡單談?wù)勛约旱目捶?。雖然央行確實(shí)向國際社會(huì)表達(dá)了逐漸采取匯率浮動(dòng)這樣一種姿態(tài)，但還沒有完全轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率與其說是根據(jù)市場(chǎng)的供給關(guān)系的變化而“浮動(dòng)”，不如說是在當(dāng)局的“管理”下而浮動(dòng)。為提高貨幣政策的有效性，就應(yīng)采取“自由浮動(dòng)匯率制”。匯率接近其均衡水 平之際，正是最終過渡到自由浮動(dòng)匯率制的最佳時(shí)機(jī)。在此背景下，中國的國際收支順差正在大幅度下降。附：中國人民銀行發(fā)表的有關(guān)資本賬戶開放步驟的報(bào)告一、為什么要加快資本賬戶開放？　　有利于推動(dòng)跨境人民幣的使用和香港人民幣離岸中心的建設(shè)，推進(jìn)人民幣國際化?！　⊥ㄟ^經(jīng)常賬戶逃避管制等現(xiàn)象十分常見，資本管制效力不斷下降。三、開放順序　　先流入、后流出；先長期、后短期；先直接、后間接；先機(jī)構(gòu)、后個(gè)人。　　中期安排（3－5年）：放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化。五、值得評(píng)價(jià)之處　　提出了同時(shí)推進(jìn)健全金融體系，實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制和利率自由化的建議。　　該開放步驟若能按計(jì)劃實(shí)施，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性能得到保證，實(shí)現(xiàn)的可能性也很大。本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會(huì)上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。這些風(fēng)險(xiǎn)與中國既有的經(jīng)濟(jì)體制和增長方式有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)政策思想有關(guān)。頻繁的短期刺激，抑制了市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能，時(shí)間一長必然會(huì)累積成為較大的危 機(jī)。但是另一方面， 金融風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果經(jīng)濟(jì)本身還能維持一定的增長，則風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的。中國金融體系真正的風(fēng)險(xiǎn)在于中國能否成功轉(zhuǎn)型。第三，因?yàn)楝F(xiàn)在的情況和 1998年有些相似，當(dāng)時(shí)很多分析人士，特別是國外學(xué)者認(rèn)為中國金融體系面臨崩潰、經(jīng)濟(jì)會(huì)出大問題，所以我將1998年和2013年做了一個(gè)簡要對(duì)比分 析。從某種意義上來說,房地產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)方面具有最大的不確定性，與其他幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互關(guān)聯(lián)，是風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)。很多年來大家都說中國房地產(chǎn)是否有泡沫，爭議很大，原 因之一是缺乏基本數(shù)據(jù)。圖1 商品房價(jià)格走勢(shì)圖 20012011年我國商品房屋平均銷售價(jià)格（單位：人民幣元/平方米）資料來源：歷年《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》　　第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是地方投融資平臺(tái)。從最近的案例和宏觀數(shù)據(jù)來看，情況不容樂觀，短期可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)演變成長期系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)，取決于很多條件，關(guān)鍵是如何應(yīng)對(duì)，比如是否可以通過市場(chǎng)化操作轉(zhuǎn)移一部分。圖3 2010年底地方政府性債務(wù)舉借主體分布注：從舉借主體看，以地方政府融資平臺(tái)公司為主。注：從債務(wù)來源看，以銀行貸款為主。　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是影子銀行、銀信合作等。目前理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模還在擴(kuò)張，最新的數(shù)據(jù)已接近10 萬億。這一數(shù)據(jù)可能存在一定的低估，因?yàn)楹芏啻蠊臼且阅腹久x從銀行貸款，一轉(zhuǎn)手就轉(zhuǎn)給了下屬的房地產(chǎn)公司，還有一些公司以其他名義從債券市場(chǎng)籌 資，然后再進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些都很難統(tǒng)計(jì)。資料來源：中國人民銀行圖6 銀行理財(cái)產(chǎn)品增長情況凱恩斯主義是從總供給、總需求的角度來分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這套思維模式來源 于對(duì)大蕭條的解釋，是多種解釋中的一種，其他的理論如費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論、奧地利主義的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性波動(dòng)、金德爾伯格的“霸權(quán)穩(wěn)定論”等，事實(shí)上都有一些道 理。這一點(diǎn)當(dāng)然深得政府青睞，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退，凱恩斯主義的做法客觀上也 是有效的，它是速效救心丸，問題是后來所有政府都把它當(dāng)作了常用感冒藥，日本和中國尤其如此。所以，在小的周期下行波動(dòng)期，市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)對(duì)經(jīng)濟(jì)是非常重要的。 現(xiàn)在這種把救心丸當(dāng)作常用藥的做法很危險(xiǎn)，時(shí)間一長必然會(huì)累積成相對(duì)較大的危機(jī)。我認(rèn)為對(duì)金融危機(jī)的兩 個(gè)解釋比較有吸引力，一個(gè)是費(fèi)雪的過度負(fù)債原理，預(yù)期的形成可能是信貸擴(kuò)張引起的；另一個(gè)是奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)主義，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是為了未來的最終產(chǎn)品，需 要一系列的中間和初始投入，它是一個(gè)鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)。而當(dāng)前的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資本是同質(zhì) 的，可以單純地將貨幣加總，并且可以調(diào)節(jié)。在這次金融危機(jī)之前，我曾嘗試著把費(fèi)雪的信用波動(dòng)理論和奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)性理論 合在一起，金融危機(jī)以后這篇文章發(fā)表了出來，題目是“關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的附加信用擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”。結(jié)構(gòu)分析可以納入廣義債務(wù)，內(nèi)生的債務(wù)擴(kuò)張 可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)短期繁榮，其隱含假設(shè)資本是異質(zhì)的，一旦預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，就會(huì)造成巨大的系統(tǒng)損失，結(jié)構(gòu)分析可以對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)起到預(yù)警的作用，這是貨幣數(shù)量理論所 達(dá)不到的。MMM3沒有太大變化，但是DNFD（國內(nèi)非金融部 門債務(wù)，可以理解為“廣義信用”）發(fā)生了巨大變化，急劇擴(kuò)張。這些債務(wù)和衍生品的價(jià)值如何獲得？答案是，要等一次系統(tǒng) 性大危機(jī)。他的分析框架中有一句話是核心，“信用比貨幣更重要”！圖8　　如果將所有的銀行資產(chǎn)負(fù)債表并表，貨幣數(shù)量（主要是存款）大致等同于資產(chǎn)規(guī)模，與銀行貸款同步變化，這知識(shí)“狹義的”信用；如果把類似于美國這 樣的廣義債務(wù)全部統(tǒng)計(jì)進(jìn)來差別就很大了。所以光盯著貸款數(shù)量是不夠的，要更多地關(guān)注債務(wù)規(guī)模，關(guān) 注它對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)作用。生死時(shí)速：1998 vs. 2013　　我的核心觀點(diǎn)是要從債務(wù)規(guī)模的角度來觀察風(fēng)險(xiǎn)。一方面我們分析潛在危機(jī)的時(shí)候要高度注意整個(gè)債 務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，另一方面還要考慮經(jīng)濟(jì)分母,因?yàn)榻鹑趦r(jià)值是經(jīng)濟(jì)價(jià)值的反映?！　【同F(xiàn)在和未來較長一段時(shí)期來看，中國經(jīng)濟(jì)恐怕不會(huì)再出現(xiàn)亞洲金融危機(jī)以后那樣高速增長的情況了，但是增長的潛力和空間還在，仍然有可能進(jìn)入次高 速增長階段，比如很長一段時(shí)間在7%8%的區(qū)間運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)殂y行體系有了很大的改善，從資本充足率和不良資產(chǎn)率可以看出總體上是比較穩(wěn)健的，跟1998年、1999年官方宣布的27%的不良貸款率 比起來，銀行體系已經(jīng)有了大幅度改善。 17家主要銀行不良貸款率數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會(huì)圖11數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會(huì)　　所以，如果在短期遇到潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)，我們也無需特別慌張。關(guān)鍵問題 在于，如何轉(zhuǎn)型？個(gè)人認(rèn)為，結(jié)構(gòu)不是調(diào)出來的，因?yàn)楸Ｔ鲩L的同時(shí)很可能損害了結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)只能在殘酷的市場(chǎng)競爭當(dāng)中壓迫出來，不可能預(yù)先調(diào)出來。所以政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)調(diào)整是不現(xiàn)實(shí)的。　　綜上所述，第一，中國的金融系統(tǒng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這是客觀事實(shí)，而且從債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的角度來看，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很有可能被低估了；第二，中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況能夠承受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。注：[1]本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會(huì)上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。資本賬戶開放是我國現(xiàn)代化進(jìn)程中必須逾越的一個(gè)門檻，也可能是一個(gè)很難逾越的門檻?；诖耍曳浅ｊP(guān)心國內(nèi)學(xué)界對(duì)這個(gè)問題的爭論。對(duì)重大問題在國內(nèi)非常需要有這么理性的討論。我就談?wù)勗谧隼怖碴?duì)員時(shí)，為何我只為反方的論點(diǎn)拍手叫好。從發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，一個(gè)國家長期的 經(jīng)濟(jì)增長必然是技術(shù)不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)、基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排不斷完善的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和變遷的過程，這些要靠投資，投資需要資本。這樣的自由流動(dòng)應(yīng)該是雙贏的，受歡迎的?！　≡诩夹g(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)中，發(fā)展中國家有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)該比發(fā)達(dá)國家快。世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家都長期 陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。其中的一個(gè)是高儲(chǔ)蓄率和高投資率，實(shí)際上這13個(gè)經(jīng)濟(jì)體在快速發(fā)展時(shí)，由于自 身儲(chǔ)蓄率非常高，高投資的資本主要來自于國內(nèi)的積累。也就是說，一個(gè)發(fā)展中國家即使資本相對(duì)短缺，自己也能夠積累足夠的資本來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，從低收入進(jìn)入中等收入，最后成為高收入經(jīng)濟(jì)體。剩余多了，可積累的資金就多，投資回報(bào)率高，積累的意愿就高，資本積 累就快，可以支撐的投資項(xiàng)目就多，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、基礎(chǔ)設(shè)施完善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度也會(huì)加快?！　倪@三大類來看，外國直接投資直接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)資本的積累、技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級(jí)有直接貢獻(xiàn)，可以直接推動(dòng)結(jié)構(gòu)變遷、提高生產(chǎn)力水平、 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而且，外國直接投資還會(huì)帶進(jìn)技術(shù)、管理、國外市場(chǎng)等諸多有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的益處。從實(shí)證經(jīng)驗(yàn)看，新加坡是利用外國直接投資比重最高的國家之一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常好?！　≡试S金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)到國外舉債回到國內(nèi)來使用，按照比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資，似乎對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有幫助。韓國在東亞金融危機(jī)時(shí)面臨的這是這個(gè)問題，投資按比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行，且是外向型的，原本 發(fā)展得很好。在2008年全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)韓國又差 點(diǎn)遭遇同樣的命運(yùn)，后來靠跟美國簽訂貨幣互換而避免了危機(jī)。如果國內(nèi)生產(chǎn)力水平和出口競爭力的提高有限，甚至不提高，到了需要還本付息 時(shí)就會(huì)出現(xiàn)期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配等一系列問題而爆發(fā)危機(jī)。所以，允許銀行或企業(yè)向國外舉債，雖然能帶來投資和消費(fèi)的增加，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫的繁榮，但這種繁榮通常以危機(jī)的爆發(fā)收?qǐng)??！　《唐诘馁Y本流動(dòng)，這種資金由于期限考慮，一般是進(jìn)入到流動(dòng)性較強(qiáng)及有投機(jī)性質(zhì)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。如果有大量資金流入，也會(huì)帶來真實(shí)匯率的升值。真實(shí)匯率上升，出口競爭力就下降，經(jīng)濟(jì)放緩，短期流入的這些投機(jī)性的資本就會(huì)以股市、房市存在泡沫難以支撐而開始唱空該 國，導(dǎo)致大量資金流出。資本賬戶開放導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁　　資本賬戶開放是上世紀(jì)70年代以后才被以美國為首的發(fā)達(dá)國家和國際貨幣基金組織等國際機(jī)構(gòu)提出來的議題。為什么這些發(fā)達(dá)國家也要實(shí)行資本賬戶管制？因?yàn)樵诓祭最D森林體系下，美元 跟黃金掛鉤，其他國家的貨幣發(fā)行以美元為儲(chǔ)備，在這種狀況之下，一個(gè)國家如果允許資本輸出，不管是以前面三種方式中的任何一種來進(jìn)行，可以發(fā)行的貨幣都會(huì) 減少，就會(huì)有通貨緊縮的壓力，經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)下降，失業(yè)率會(huì)上升?！　槭裁丛诓祭最D森林體系崩潰以后，資本賬戶開放變成以美國為首的發(fā)達(dá)國家和國際貨幣基金組織倡導(dǎo)的主要論調(diào)？因?yàn)椋绹鳛閮?chǔ)備貨幣的主要發(fā)行 國，是其他國家資本賬戶開放的主要獲益者。布雷頓森林體系崩潰以后，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是盯住通貨膨脹率的政 策，也就是當(dāng)有資本外流時(shí)，貨幣發(fā)行不必跟黃金掛鉤，美聯(lián)儲(chǔ)可以增發(fā)貨幣，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，避免通貨緊縮的出現(xiàn)，所以，美國就放松了對(duì)貨幣資本外流的控制。因?yàn)?，投資銀行家可以大量到國際上套利，為了套利，華爾街的投行家還推動(dòng)發(fā)達(dá)國家的金融 自由化，降低管制，允許高桿杠的運(yùn)作，也就是提高金融機(jī)構(gòu)自己創(chuàng)造貨幣的能力，使金融機(jī)構(gòu)能夠增加套利的資金和利潤。在布雷頓森林體系崩潰后，資本賬戶開放最主要的受益者是華爾街?！　≡诿绹鴮W(xué)界提出的資本賬戶開放有利于發(fā)展中國家資本配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理論中，一般資本是同質(zhì)的，沒有金融資本和實(shí)體資本的區(qū)分。資本賬戶