【正文】 資本市場(chǎng)研究所根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)制作圖5 與存款準(zhǔn)備金率成反比的貨幣乘數(shù) 資料來(lái)源：野村資本市場(chǎng)研究所根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)及CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)制作。實(shí) 際上在這個(gè)過(guò)程中，實(shí)際利率是下降的——通貨膨脹率的上升就意味著實(shí)際利率下降，我們從圖6可以看出兩者呈反向的關(guān)系。提升利率原本應(yīng)是控制流動(dòng)性的一個(gè)手段，但在中國(guó)，卻會(huì)帶 來(lái)更多的流動(dòng)性。注：貸款基準(zhǔn)利率為一年期。資料來(lái)源：野村資本市場(chǎng)研究所根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)制作。后來(lái)隨著中國(guó)采取了收緊銀根的政策，貨幣增加速度曾一度下降到高峰的一半以下。在這種情況下， 第一個(gè)做法是放棄資本自由移動(dòng)，維持固定匯率制，同時(shí)保持獨(dú)立的貨幣政策——這是2005年之前中國(guó)的做法。中國(guó)放寬了部分資本管制。表2 國(guó)際金融三元悖論在全球化的時(shí)代，再返回限制資本自由移動(dòng)是幾乎不可能的，而且像中國(guó)這樣大的經(jīng)濟(jì)體，必須要有 獨(dú)立的貨幣政策，所以只能拋棄固定匯率制，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策目標(biāo)。在現(xiàn)行的 “有管理的浮動(dòng)匯率制”下，當(dāng)局對(duì)匯率有著極強(qiáng)的影響力。　　在向“自由浮動(dòng)匯率制”過(guò)渡的過(guò)程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動(dòng)匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。由此可見(jiàn)，中國(guó)最終過(guò)渡到自由的浮動(dòng)匯率制的時(shí)機(jī)很快就要來(lái)臨。二、現(xiàn)狀　　銀行部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表健全；外匯儲(chǔ)備充裕；國(guó)外負(fù)債，尤其其中的短期負(fù)債處于較低水平；不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)基本可以控制。　　長(zhǎng)期安排（5－10年）：加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，先開(kāi)放流入后開(kāi)放流出 ,依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以?xún)r(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。注：[1]作者系野村資本市場(chǎng)研究所首席研究員。二戰(zhàn)以 來(lái)，凱恩斯主義成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流思想和經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)思想，乃至“思維定式”。在1998年亞洲金融危機(jī)之后，中國(guó)的銀行體系有了大幅度改善，在短 期是可以抵抗風(fēng)險(xiǎn)的。潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)　　第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)。我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)比較大，雖然有人用城市化帶來(lái)的“需求”的增加來(lái)解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲，但“需求”在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是有 支付能力的“有效”需求的簡(jiǎn)稱(chēng)，鑒于中國(guó)很高的基尼系數(shù)，城市化過(guò)程當(dāng)中新增人口并不容易形成支撐高房?jī)r(jià)的需求。目前的問(wèn)題是，各級(jí)政府還想繼續(xù)“大干快上”，積累的債務(wù)規(guī)模有十幾萬(wàn)億， 現(xiàn)金流在很大程度上依賴(lài)土地和發(fā)地產(chǎn)價(jià)格。其中：地方政府融資平臺(tái)公司舉借49711億元，%；地方政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)舉借24976億元，%；經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉債32489億元，%圖4 2010年底地方政府性債務(wù)借款來(lái)源分布圍繞影子銀行的主要爭(zhēng)議目前集中在兩點(diǎn)：第一，以銀行理財(cái)為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯(cuò)配可能出現(xiàn)的流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；第二，“資產(chǎn)池”模式下滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“旁氏騙局”嫌疑，以及所投資產(chǎn)的安全性問(wèn)題。圖5 主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額及增速凱恩斯主義為什么成了政府和學(xué)術(shù)界的主流思想，成為現(xiàn)在分析經(jīng)濟(jì)的基本框架？凱恩斯本人曾經(jīng)做出過(guò)解釋?zhuān)航?jīng)濟(jì)的深度衰退就像一個(gè)醉漢在冬天掉入深溝， 其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在討論他為什么掉進(jìn)去，而我的做法是先把他救出來(lái)，讓他暖和過(guò)來(lái)。為什么19世紀(jì)西方經(jīng)濟(jì)當(dāng)中存在著一個(gè)810年的周期？實(shí)際上就是市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦在生產(chǎn)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)價(jià)值預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)，能否中途退出？這里的關(guān)鍵在于，資本是異質(zhì)的，不能單純 用貨幣加總，如果預(yù)期收益不能形成的話(huà)，中間會(huì)產(chǎn)生大量損失，損失的消化過(guò)程就是金融資產(chǎn)貶值和金融危機(jī)的發(fā)生過(guò)程?！　”容^而言，總量分析只能看貨幣，因?yàn)樾枰秘泿偶涌?，其隱含假設(shè)是資本是同質(zhì)的，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題是事后的?！　∥覀儾环羴?lái)看美國(guó)20世紀(jì)80年代后，金融危機(jī)之前傳統(tǒng)債務(wù)數(shù)量和廣義貨幣的變化。我覺(jué)得他預(yù)測(cè)得非常準(zhǔn)確，債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理地?cái)U(kuò)張，然后就面臨調(diào)整。表1 中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模：20021013近年來(lái)，在廣義社會(huì)融資口徑下，貨幣只占其中的一半左右?，F(xiàn)在從企業(yè)到各級(jí)政府，各個(gè)方面的債務(wù)都繃得非常緊，這是不是意味著要出問(wèn)題？1998年亞洲金 融危機(jī)的時(shí)候，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況也很差，外有危機(jī)，內(nèi)有諸多影響短期需求的改革，如醫(yī)、住房、教育等改革，內(nèi)外交困導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，再加上堅(jiān)持中長(zhǎng)期適度從緊 的貨幣政策，致使經(jīng)濟(jì)收縮、物價(jià)下跌、銀行不良資產(chǎn)上升，國(guó)際上的主流看法是中國(guó)會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，在一些辯論中，我們引用當(dāng)時(shí)一部比較有名的美國(guó) 電影來(lái)比喻，這部電影叫《生死時(shí)速》，說(shuō)恐怖分子在公共汽車(chē)上安置了定時(shí)炸彈，如果汽車(chē)減速行駛就會(huì)爆炸。相對(duì)于1998年以后解決不良資產(chǎn)的高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的回旋余地變小了一些，但是風(fēng)險(xiǎn)總體 上是可控的。數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)大型商業(yè)銀行年報(bào)數(shù)據(jù)整理圖10 17家主要銀行撥備覆蓋率我在日本看 過(guò)東京大學(xué)一位教授寫(xiě)的書(shū)，他證明日本在高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，真正有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)都不是政府事先安排的，而是在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中發(fā)展起來(lái)的。金融體系真正的風(fēng)險(xiǎn)在于，中國(guó)能否真正轉(zhuǎn)型成功。從其他發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn) 來(lái)看，如果這個(gè)門(mén)檻逾越不好，很可能使原本發(fā)展很好的經(jīng)濟(jì)突然發(fā)生崩潰性危機(jī)。 　　作為啦啦隊(duì)員聽(tīng)正反兩方隔空辯論時(shí)，我對(duì)幾篇文章和論點(diǎn)拍手叫好，后來(lái)發(fā)現(xiàn)我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、汪濤的文章。從理論上看，發(fā)達(dá)國(guó)家的資 本相對(duì)豐富，回報(bào)率相對(duì)于發(fā)展中國(guó)家低，流動(dòng)到發(fā)展中國(guó)家支持技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、基礎(chǔ)設(shè)施完善，對(duì)發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該是有利的，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言資本的回報(bào)率 會(huì)較高，所以也是好的。從經(jīng)驗(yàn)實(shí)證來(lái)看，根據(jù)諾獎(jiǎng)獲得者麥克?斯賓塞所領(lǐng)導(dǎo)的增長(zhǎng)委員會(huì)的 研究，從二次世界大戰(zhàn)到現(xiàn)在，僅有13個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展比較好，取得了每年7%及以上、持續(xù)了25年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最明顯的就是亞洲的日本、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)，不但管制資本的短期流動(dòng)受管制，而且，外債和外資都不歡 迎。資本賬戶(hù)開(kāi)放三領(lǐng)域的利弊分析　　從上述新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析看，一個(gè)發(fā)展中國(guó)家要不要開(kāi)放資本賬戶(hù)？資本賬戶(hù)開(kāi)放包含三個(gè)主要領(lǐng)域：一個(gè)是外國(guó)直接投資；另一個(gè)是國(guó)內(nèi)銀行跟國(guó)外銀行的借貸或者是國(guó)內(nèi)企業(yè)直接到國(guó)際上舉債；第三是短期以證券投資為主的資本流動(dòng)。因此，從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，如果沒(méi)有國(guó)防安 全或是民族主義情緒的考慮，在資本賬戶(hù)開(kāi)放中，外國(guó)直接投資利遠(yuǎn)大于弊。但是，經(jīng)濟(jì)有周期波動(dòng)，即使投資于出口導(dǎo)向 的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)收益會(huì)減少，用外幣來(lái)還本付息就會(huì)有困難。而且，國(guó)家也很難保證本國(guó)銀行或企業(yè)會(huì)將國(guó)外借貸用于國(guó)內(nèi)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，它們有時(shí)會(huì)投資 于趕超型的產(chǎn)業(yè)，或是投機(jī)性的房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)，或是用于支持消費(fèi)信貸的擴(kuò)張。考慮到結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，允許金融機(jī) 構(gòu)或者企業(yè)到國(guó)外舉債總的來(lái)講弊大于利。這種升值通過(guò)兩種途徑實(shí)現(xiàn)：一種 是，匯率沒(méi)有管制，自由浮動(dòng)匯率下，名義匯率上升，導(dǎo)致真實(shí)利率上升；另一種是，匯率有管制，大量資金流進(jìn)，兌換成本幣，外匯積累增加的同時(shí)貨幣增發(fā)，通 貨膨脹率上升，導(dǎo)致真實(shí)匯率上升。在布雷頓森林體系沒(méi)有崩潰之前，也就是 1971年之前，實(shí)際上所有的國(guó)家，包括美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家，都實(shí)行資本賬戶(hù)管制。過(guò)去美國(guó)和其他國(guó)家一樣要控制資本外流，因?yàn)橘Y本外流也許會(huì)帶來(lái)資本投資收益的提高，對(duì)資本的所有者或許有利， 但會(huì)給這個(gè)國(guó)家?guī)?lái)通貨緊縮的壓力，所以，政府作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的管理者對(duì)資本的外流要進(jìn)行控制。結(jié)果上世紀(jì)70年代以后，美國(guó)擴(kuò)張最 快、而且利潤(rùn)最多的就是華爾街，在金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機(jī)構(gòu)雇傭的人數(shù)非常少，但是所賺到的利潤(rùn)是美國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)中總利 潤(rùn)的40%。在那樣的理論模 型中不會(huì)有貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配的問(wèn)題，也沒(méi)有儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)可以用貨幣虛擬資本去換取非儲(chǔ)備貨幣國(guó)的真實(shí)產(chǎn)品和服務(wù)的利益不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó) 家也沒(méi)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的差異，所不同的只是資本稟賦的差異。從我當(dāng)世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際貨幣基金組織和其他國(guó)際發(fā)展機(jī)構(gòu)是按 美國(guó)財(cái)政部定的調(diào)來(lái)唱的，所以，在上世紀(jì)七十年代以后也就從資本賬戶(hù)管制的倡導(dǎo)者變?yōu)橘Y本賬戶(hù)開(kāi)放的推動(dòng)者。　　在那種狀況之下，華爾街是資本賬戶(hù)開(kāi)放的最積極推動(dòng)者。所以，大部分的國(guó)家不愿意資本流出，資本賬戶(hù)也就不能開(kāi)放。所以，這種短期資金流動(dòng)除了帶來(lái)短期的虛假繁榮外，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展弊大利少。由于不投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)生產(chǎn)力水平的提高 沒(méi)有太大幫助，而且，流入到股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)容易導(dǎo)致股市和房市泡沫。亞洲金融危機(jī)前的泰國(guó)，以及2008年全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中受到重創(chuàng)的南歐和東歐國(guó)家就是典型的例 子。在泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)以后，外需減少，經(jīng)濟(jì)下滑，韓國(guó)也無(wú)法避免危機(jī)的爆發(fā)。另 外，改革開(kāi)放以后，我國(guó)是吸引外國(guó)直接投資最多的發(fā)展中國(guó)家，外資對(duì)我國(guó)外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也很大。不存在通過(guò)借短債進(jìn)行長(zhǎng)期投資的期限錯(cuò)配（term mismatch），或還債時(shí)本國(guó)貨幣和外國(guó)貨幣的錯(cuò)配（currency mismatch）問(wèn)題。這個(gè)可能 的前提是什么？對(duì)此，在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中我給予了解釋?zhuān)蔷褪窃诿恳粋€(gè)時(shí)點(diǎn)上按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢(shì)來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這樣所形成的產(chǎn)業(yè)就會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)，占有國(guó)際國(guó)內(nèi)最大的市場(chǎng)，享有最高的利潤(rùn)和最多的剩余，而且，投資回報(bào)率會(huì)最高。　　根據(jù)增長(zhǎng)委員會(huì)的研究，這13個(gè)表現(xiàn)卓越的經(jīng)濟(jì)體有五個(gè)共同特征。不過(guò)諾獎(jiǎng)獲得者盧卡斯根據(jù)觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，二次世界大戰(zhàn)以來(lái)，實(shí)際是資本稀缺的發(fā)展中國(guó)家的資本 流動(dòng)到資本豐富的發(fā)達(dá)國(guó)家，而非相反，這就是著名的盧卡斯謎題。增長(zhǎng)因素并非資本賬戶(hù)開(kāi)放　　我這幾年研究的是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，從世界銀行回來(lái)以后，我力推作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的第三波思潮的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)。我要恭喜在這場(chǎng)辯論中正反兩 方對(duì)這個(gè)問(wèn)題的深入研究，以及講道理、擺事實(shí)的客觀(guān)、理性的爭(zhēng)論。我為什么不支持資本賬戶(hù)完全開(kāi)放中國(guó)金融四十人論壇顧問(wèn) 林毅夫 [ 20130806 ] 共有0條點(diǎn)評(píng)　　在這場(chǎng)關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放的辯論中，我是 一個(gè)旁觀(guān)者，也是一個(gè)啦啦隊(duì)員，而不是運(yùn)動(dòng)員。中國(guó)現(xiàn)在面臨的情況是，如果經(jīng)濟(jì)往下走，風(fēng)險(xiǎn)在暴露，而轉(zhuǎn)型必然會(huì)帶來(lái)陣痛。以穩(wěn)健的銀行做基礎(chǔ)，我們可以把更多的精力放在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型上面。圖9 大型商業(yè)銀行財(cái)務(wù)狀況當(dāng)時(shí)的判斷是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍有增長(zhǎng)的潛力，隨著分母的增大，分子的比例會(huì)下 降，所以不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)危機(jī)。否則的話(huà)，容易低估金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。 美國(guó)貨幣數(shù)量與債務(wù)規(guī)模的變化, 19602004(.)在危機(jī)之前華爾街著名的分析師亨利考夫曼注意到了這個(gè)問(wèn)題，他認(rèn)為這么急劇的債務(wù)擴(kuò)張醞釀了 很大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀儾恢肋@些債務(wù)的價(jià)值在哪里，于是就創(chuàng)造出更多的衍生品進(jìn)行交易，掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。圖7 總量分析與結(jié)構(gòu)分析我認(rèn)為這兩種思想有很大的差別?！　∪绾畏治鼋?jīng)濟(jì)波動(dòng)？經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響因素非常多，總體而言包括實(shí)體性因素和貨幣因素，現(xiàn)在占統(tǒng)治地位的因素都是總量方面的。事實(shí)上，如果不是深度衰退，總需求小于總供給有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展，因?yàn)楣┙o是基于上個(gè)時(shí)期的技術(shù)條件和消費(fèi)偏好形成的，每過(guò)一段時(shí)間會(huì)改變，需求就會(huì)小于供給，這些壓力信號(hào)傳導(dǎo)到生產(chǎn)部門(mén)，產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸調(diào) 整。如何看待風(fēng)險(xiǎn)　　金融風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)非是當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較劇烈的向下波動(dòng)時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)性下跌?！　≡谶@些金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中，關(guān)鍵是房地產(chǎn)如果調(diào)整對(duì)銀行會(huì)有什么樣的沖擊？最新的人民銀行金融穩(wěn)定報(bào)告顯示，主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)貸款有所增長(zhǎng)，但數(shù) 量不大。其中：銀行貸款為84680億元，%，上級(jí)財(cái)政為4478億元，%；發(fā)行債券7567億元，%；其他單位和個(gè)人借款10450億元，%。投融資平臺(tái)是國(guó)開(kāi)行的制度創(chuàng)新，對(duì)推動(dòng)中國(guó)城市化建設(shè)有重要作用，但是對(duì)一個(gè)機(jī)構(gòu)很好的事情，被放大后反而造成 了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的“合成謬誤”。數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)圖2中國(guó)的房?jī)r(jià)在過(guò) 去的十幾年中持續(xù)上升，住房從早期的消費(fèi)品逐漸演變?yōu)橄M(fèi)屬性與投資屬性并存，進(jìn)而投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)?！　∽罱芏嗳藢?duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體系比較擔(dān)心，我們應(yīng)該如何看待中國(guó)金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)？本文將從以下三個(gè)方面展開(kāi)論述：第一，潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)究竟有 哪些？第二，如何認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)？如果從傳統(tǒng)的貨幣總量角度分析，可能會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)要從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從信貸總量的角度分析。而且凱恩斯主義的總量分析依賴(lài)于用貨幣加總，忽視了廣義債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的潛在風(fēng)險(xiǎn)，基于此，本文認(rèn)為，中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)有可能被低估了。中國(guó)金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)金融四十人論壇成員 瞿強(qiáng) [ 20130713 ] 共有0條點(diǎn)評(píng)　　提要：中 國(guó)的金融潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行等方面?！　】紤]到改革最優(yōu)順序的問(wèn)題。四、優(yōu)化資本賬戶(hù)開(kāi)放步驟　　短期安排（1－3年）：放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”?！　∮欣谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大投資收益，提高消費(fèi)水平。根據(jù)國(guó)際清算銀行所提供的數(shù)據(jù)，2005年7月中國(guó)對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后，人民幣的實(shí)際有效匯率大 約提升了30%。雖 然浮動(dòng)幅度有所增加，但并不完全意味著人民幣匯率較好地反映了市場(chǎng)的供給關(guān)系。2005年7月份開(kāi)始，央行對(duì)人民幣的形成機(jī)制進(jìn)行改革，并逐步放大了每日的浮動(dòng)幅度，但是現(xiàn) 在人民幣的匯率并沒(méi)有完全反映市場(chǎng)供需狀況。資料來(lái)源：野村資本市場(chǎng)研究所制作。在匯率制度方面，2005年前中國(guó)完全盯住美元，現(xiàn)在則是有管理的浮動(dòng)匯率制，但向自由浮動(dòng)匯率制過(guò)渡的過(guò)程還沒(méi)有完成。第三種做法是放棄固定匯率制而選擇浮動(dòng)匯率制，以 實(shí)現(xiàn)資本自由移動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策——這是日本和其他發(fā)達(dá)國(guó)家所采用的做法。那么，哪種貨幣工具最有效呢？我認(rèn)為，還是存款準(zhǔn)備金率起到了最大的作用。實(shí)際上在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融危機(jī)后，中國(guó)采取了放松銀根的做法。圖7 貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的動(dòng)向圖6 與通貨膨脹率呈逆向關(guān)系的實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率但是，也就是說(shuō)通貨膨脹率 每上升一個(gè)百分點(diǎn)。比如，從2009年的谷底到2011年的頂 峰，中國(guó)的通貨膨脹率從2%提升到6%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。注：“法定存款準(zhǔn)備金率”因銀行規(guī)模大小而異，這里使用的是適用于大銀行的準(zhǔn)備金率。 　?。ㄟm用于大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率的計(jì)算結(jié)果。 對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，無(wú)論是央票也好，還是存款準(zhǔn)備金率也好，都是要付利息的，