【正文】 在布雷頓森林體系崩潰后，資本賬戶開放最主要的受益者是華爾街。為什么這些發(fā)達國家也要實行資本賬戶管制？因為在布雷頓森林體系下，美元 跟黃金掛鉤，其他國家的貨幣發(fā)行以美元為儲備，在這種狀況之下，一個國家如果允許資本輸出，不管是以前面三種方式中的任何一種來進行，可以發(fā)行的貨幣都會 減少，就會有通貨緊縮的壓力，經(jīng)濟增長速度會下降，失業(yè)率會上升?！　《唐诘馁Y本流動，這種資金由于期限考慮，一般是進入到流動性較強及有投機性質(zhì)的股票市場和房地產(chǎn)市場。韓國在東亞金融危機時面臨的這是這個問題，投資按比較優(yōu)勢進行，且是外向型的，原本 發(fā)展得很好?！　倪@三大類來看，外國直接投資直接投資于實體經(jīng)濟，對資本的積累、技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級有直接貢獻，可以直接推動結(jié)構(gòu)變遷、提高生產(chǎn)力水平、 促進經(jīng)濟增長。世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家都長期 陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。我就談?wù)勗谧隼怖碴爢T時，為何我只為反方的論點拍手叫好。注：[1]本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會　　所以，如果在短期遇到潛在風險，甚至風險有所顯現(xiàn)，我們也無需特別慌張。因為銀行體系有了很大的改善，從資本充足率和不良資產(chǎn)率可以看出總體上是比較穩(wěn)健的，跟1998年、1999年官方宣布的27%的不良貸款率 比起來，銀行體系已經(jīng)有了大幅度改善。所以光盯著貸款數(shù)量是不夠的，要更多地關(guān)注債務(wù)規(guī)模，關(guān) 注它對經(jīng)濟的擾動作用。他的分析框架中有一句話是核心，“信用比貨幣更重要”！圖8結(jié)構(gòu)分析可以納入廣義債務(wù)，內(nèi)生的債務(wù)擴張 可以推動經(jīng)濟短期繁榮，其隱含假設(shè)資本是異質(zhì)的，一旦預(yù)期不能實現(xiàn)，就會造成巨大的系統(tǒng)損失，結(jié)構(gòu)分析可以對系統(tǒng)風險起到預(yù)警的作用，這是貨幣數(shù)量理論所 達不到的。 現(xiàn)在這種把救心丸當作常用藥的做法很危險，時間一長必然會累積成相對較大的危機。資料來源：中國人民銀行圖6 銀行理財產(chǎn)品增長情況注：從債務(wù)來源看，以銀行貸款為主。資料來源：歷年《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》　　第二個風險點是地方投融資平臺。從某種意義上來說,房地產(chǎn)在風險方面具有最大的不確定性，與其他幾個風險點相互關(guān)聯(lián)，是風險的焦點。頻繁的短期刺激，抑制了市場自我調(diào)節(jié)功能，時間一長必然會累積成為較大的危 機。五、值得評價之處　　提出了同時推進健全金融體系，實現(xiàn)浮動匯率制和利率自由化的建議。附：中國人民銀行發(fā)表的有關(guān)資本賬戶開放步驟的報告一、為什么要加快資本賬戶開放？　　有利于推動跨境人民幣的使用和香港人民幣離岸中心的建設(shè)，推進人民幣國際化。人民幣匯率與其說是根據(jù)市場的供給關(guān)系的變化而“浮動”，不如說是在當局的“管理”下而浮動。同時，必須推進以包括匯率、利率和資本賬戶開放為對象的“三位一體改 革”。雖然資本移動并不是完全自由的，但也不是完全不 自由。從這個意義來說，中國的貨幣政策 是有效的。實際貸款基準利率＝名義貸款基準利率－CPI（同比）資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)推算?！　∫勒仗├找?guī)則，通貨膨脹率每上升一個百分點，貨幣當局應(yīng)該最少把政策利率提升1個百分點。注：1.“干預(yù)規(guī)?！卑粗袊嗣胥y行“貨幣當局資產(chǎn)負債表”的“外匯”增額計算?！　〗酉聛恚覀儊砜匆幌聸_銷?！　【唧w的做法是：在匯率方面，2005年7月，中國改革了人民幣匯率的形成機制，現(xiàn)在采取的是有管理的浮動匯率制度，這被稱為BBC匯率制度 （Band，Basket and Crawl）。圖3 流動性擴張：機制、影響、對策從圖3大家可以看到，正是由于貨幣當局不斷進行干預(yù)，中國的外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量也相應(yīng)增加。探討中國貨幣政策的有效性關(guān)志雄 [ 20130712 ] 共有0條點評　　提要：我 要介紹國際金融中的三元悖論，并以此為基礎(chǔ)探討中國貨幣政策的有效性，同時我還將談到匯率、利率和資本賬戶開放三位一體改革的必要性。2012年5月9日，美聯(lián)儲首次批準工商銀 行、中投公司和中央?yún)R金公司控股收購美國東亞銀行80%的股權(quán)?！　R率形成機制改革。注：（1）Hansen統(tǒng)計量為動態(tài)面板模型設(shè)定檢驗統(tǒng)計量，[]數(shù)據(jù)為模型自由度參數(shù)，（）數(shù)據(jù)為P值。我們嘗試在這方面做了實證研究。中國國情復(fù)雜，改革只能是協(xié)調(diào)推 進，借鑒而不是照搬西方理論?！薄@兩段話取自我們的報告，代表了我們一直堅持的觀點。反過來，利 率、匯率改革能消除或減弱金融市場上存在的扭曲現(xiàn)象，減少套利行為，緩解資本賬戶開放可能帶來的資金流入或流出壓力。2000年，我國金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量很差，處于技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。表2 部分國家金融改革順序　　最后需要強調(diào)的是，不可能三角理論和利率平價理論主要適用于小國經(jīng)濟，對大國經(jīng)濟的解釋并不理想。不可能三角中的“三角”分別為資本完全管制（或完全自由流動）、固定匯率制（或浮動匯率制） 和貨幣政策有效（或無效）?！　∑浯危袌霾⒎峭耆行?。因此，金融改革最優(yōu)順序是利率市場化、匯率形成機制改革，再開放資 本賬戶，最后才是本幣國際化。這里的“內(nèi)”指的就是利率和匯率改革， “外”指的是開放資本賬戶。2009年，巴西宣布對外國證券投資征收2%的資本稅，抑制資產(chǎn)泡沫和本幣急速升值；2011年，歐盟委員會正式提議歐盟 國家統(tǒng)一征收金融交易稅，計劃自2014年開始實施；南非、泰國、智利、印尼等國央行都推出了旨在防范短期套利熱錢大進大出的相關(guān)措施。7月19日，人民銀行宣布貸款利率下限放開，從利率市場化的角度來講，這是一個重要的里程碑。其中，我國短期外債占比只有16%，但是這不意味 著我們可以放開短期外債。記賬單位官方使用：錨貨幣民間使用：計價貨幣目前尚無其他貨幣釘住人民幣。截至2013年4月末，香港人民幣存款6772億元，%，%。還有一項數(shù)據(jù)容易被大家忽略，假定我國外匯 儲備平均年收益率為3%，僅此一項每年將增加外匯流入1050億美元，折合外匯占款近7000億元人民幣。未來30年，中國生產(chǎn)者（2564歲）數(shù)量 對凈消費者（25歲以下和64歲以上）數(shù)量之比高于100%，意味著生產(chǎn)能力強，儲蓄率高。　?。ǘ┕膭钇髽I(yè)“走出去”是我國經(jīng)濟的重大戰(zhàn)略方針　　正常情況下，我國企業(yè)的產(chǎn)能利用率為85%90%。如果資本流入使得外匯儲備每年增加幾千億美元，大家不會太擔心。我國實踐也證明，金融改革開放往往是協(xié)調(diào)推進的。在此基礎(chǔ)上，本文重點討論了三個觀點：一、開放資本賬戶應(yīng)該優(yōu)先放松對 企業(yè)“走出去”的管制。當前重點就是加快發(fā)展面向“三農(nóng)”和小微企業(yè)的微型金融組織，尤其是社區(qū)型金融機構(gòu)和小型專 業(yè)化金融中介等微型金融組織?！　《菢?gòu)建健康的政銀企關(guān)系，提高金融資源配置效率。五、以金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)為依托，促進金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展　　無論是普惠金融還是綠色金融，能否真正得到發(fā)展最終都取決于一個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境。建立嚴格的環(huán)境準入制度，讓綠色金融有法可依、有章可循?！　⊥瑫r對金融業(yè)自身而言，實施綠色戰(zhàn)略既是履行社會責任、促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的必然要求，也是實施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、打造持續(xù)競爭優(yōu)勢 的重要契機，必將有力推動金融業(yè)拓寬服務(wù)領(lǐng)域、變革服務(wù)理念、創(chuàng)新服務(wù)手段，實現(xiàn)綠色金融與實體經(jīng)濟發(fā)展的良性互動。二是可以改善欠發(fā)達地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。四、緊緊圍繞綠色金融這篇文章，促進欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)跨越式發(fā)展　　“船小好掉頭，輕裝易上陣”。除著眼于信貸市場開放外，還應(yīng)鼓勵諸如融資租賃、保理、債券、私募股權(quán)以及場外市場交易等非信貸融資創(chuàng)新，以此豐富小企業(yè)融資渠道,提高欠發(fā)達地區(qū)金融供給能力，為欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展提供更多的資金支持和金融服務(wù)。截至6月末，小貸公司貸款余額7043億元，上半年新增貸款1121億元，在解決小微企業(yè)、農(nóng)村等偏遠地區(qū) 金融服務(wù)中發(fā)揮了作用?！　∪嗣胥y行歷來高度重視普惠金融體系的建立，引導(dǎo)小額信貸和微型金融的發(fā)展，提高金融普惠水平，擴大金融服務(wù)的覆蓋面。　　第四，欠發(fā)達地區(qū)具有金融人才培養(yǎng)和積聚的“后發(fā)優(yōu)勢”。目前，雖然也存在小微企業(yè)融資難等結(jié)構(gòu)性問題，部分時間段、部分企業(yè)資金緊 張，但就全國而言，流動性總體是充足的。以貴州省為例，過去五年，%，2012年生產(chǎn)總值 %。應(yīng)借鑒現(xiàn)代金融和各國經(jīng)濟發(fā)展路徑的經(jīng)驗，走出一條 直接金融與間接金融綜合發(fā)展的道路，更多發(fā)展直接金融，更加重視資本市場的發(fā)展，有效提升欠發(fā)達地區(qū)調(diào)動國內(nèi)資源的能力。一、金融機制對培育欠發(fā)達地區(qū)的“造血”機制能夠發(fā)揮重要作用　　欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展既要靠“輸血”，更要靠“造血”。金融機制是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的“造血”機制，用好這一機制，有利于將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為資本優(yōu)勢，吸引各類資金，投向有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，從而為有效提升經(jīng)濟競爭力創(chuàng)造條件。在金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系上， 有兩種分析思路：一種是“需求追隨（demandfollowing）”方法，強調(diào)隨著經(jīng)濟的增長會自動產(chǎn)生對金融服務(wù)的更多需求，從而促進金融的發(fā) 展；另一種是“供給領(lǐng)先（supplyleading）”方法，強調(diào)金融服務(wù)供給先于需求，通過適度超前的金融供給，增強金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的能力， 從而產(chǎn)生更多的金融服務(wù)需求，推動金融業(yè)自身的持續(xù)發(fā)展。2013年上半年，貴州省生產(chǎn)總值達到3250億元，%的增速與天津市并列全國第一；固定資產(chǎn)投資2538億元，同比增長 %，增速名列全國第二；社會消費品零售總額 ，%，增速名列全國第三。但受困于體制機制的制約，民間投資渠道較為狹窄，哪里有金融體制機制優(yōu)勢，哪里就有吸引資本流入的產(chǎn)品創(chuàng)新，就能 夠吸引資金流入。金融行業(yè)既屬于資本密集型行業(yè)，也是智力密集行業(yè)，是否擁有復(fù)合型、創(chuàng)新性、接地氣而 又具有國際視野的優(yōu)秀金融人才，是決定欠發(fā)達地區(qū)金融業(yè)發(fā)展成敗的關(guān)鍵因素。通過發(fā)揮貨幣政策工具、宏 觀審慎政策工具以及信貸政策的引導(dǎo)，鼓勵金融機構(gòu)將更多信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，完善民生金融服務(wù)，做好區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展 的金融支持和服務(wù)工作，支持欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟社會和諧增長?！　≡诳隙ǔ煽兊耐瑫r，我們也應(yīng)該認識到，立足當?shù)亍⑻厣r明的小型金融機構(gòu)仍較為缺乏，尚未形成充分競爭的小微企業(yè)金融組織體系。　　三是進一步完善大中型銀行服務(wù)小微企業(yè)的激勵機制。在經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史機遇面前，欠發(fā)達地區(qū)要抓住機遇，樹立綠色、低碳、循環(huán)發(fā)展理念，堅持全 面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的基本原則，立足本地實際，占領(lǐng)綠色發(fā)展的制高點，著力推進綠色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展、低碳發(fā)展，打造一條欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的綠色路徑。以綠色發(fā)展為導(dǎo)向制定金融政策，一方面有助于清潔能源、旅游、 食品種植加工等綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這些行業(yè)往往也是欠發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢所在；另一方面有助于傳統(tǒng)行業(yè)的綠色改造，由于欠發(fā)達地區(qū)很多企業(yè)生產(chǎn)技藝落后，設(shè)備 淘汰周期長，污染型行業(yè)多，綠色金融可以為這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色改造提供融資服務(wù)支持。在踐行綠色金融理念、構(gòu)建綠色金融體 系方面，欠發(fā)達地區(qū)與發(fā)達地區(qū)幾乎是站在同一起跑線上。建立跨部 門的合作平臺，強化政策性政策引導(dǎo)，實現(xiàn)市場化運作和專業(yè)化管理。目前，社會各界已經(jīng)逐漸認識到，金融生態(tài)環(huán)境的好壞是決定 一個區(qū)域經(jīng)濟競爭力的重要因素。轉(zhuǎn)變政府職能，合理界定政府作用邊界，合理界定地方政府的事權(quán)和財權(quán)的范圍，促使地方政府負 債行為規(guī)范化、法制化和陽光化。提升微型金融供給的規(guī)模、質(zhì)量和效率。當前我國企業(yè)“走出去”的管制較多，而部分行業(yè)產(chǎn)能過剩也需要企業(yè)“走出去”，企業(yè)“走出去”有利于緩解外資流入和國內(nèi)貨幣被動投 放壓力，有利于跨境人民幣使用?！　?012年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組先后發(fā)表兩篇報告。但 是，如果短期內(nèi)，甚至一周、十天內(nèi)的流出資本比較多，我們可能就會有些恐慌。目前，我國部分支柱行業(yè)產(chǎn)能過剩。同時，我國國民總儲蓄率長期保持在50%以上（2012年為 %）。假定廣義貨幣乘數(shù)為4（2013年6月末，廣義 ）。境內(nèi)外機構(gòu)在香港累計發(fā)行人民幣債券3059億元。越南、老撾等周邊國家的商品計價。對于這種投機性很強的短期外債，一定要管起來，我很贊成短期外債額度總額管理。這也說明我們各項改革都是協(xié)調(diào)推進的。在2012年的報 告中，我們提出要謹慎推進，相機決策，遇險即收。實際上，在金融改革中，“內(nèi)”還有很多內(nèi)容，包括金融體制改革、民間資本進入金融業(yè)等，如果都要改革完再開放資本賬戶的話，在 中國幾乎不可行。然而，“先內(nèi)后外”觀點存在以下局限：　　首先，沒有充分考慮大國情形。利率平價理論假定市場只有一種金融資產(chǎn)，或者各種金融資產(chǎn)之間可以相互替代，因此市場只有一種利率。然而，這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)?！　。ǘ﹪H經(jīng)驗表明金融改革開放沒有固定的順序　　從歷史上已經(jīng)完成了金融改革的國家來看，美國是“先外后內(nèi)”：二戰(zhàn)后，美元成為中心貨幣；19721974年，美元計價地位加強；1974 年，美國取消資本管制；1978年實現(xiàn)浮動匯率制；80年代開始利率市場化改革。當時有人認為，加入WTO、開 放金融市場無異于“引狼入室”。利率、匯率改革和資產(chǎn)賬戶開放的內(nèi)容 非常豐富，每一項改革都是一個長期的過程。　　第三，協(xié)調(diào)推進有利于金融改革開放的成功。金融改革開放不能等到哪一項或幾項完成后，才啟動另一項或幾項，而必須是各項改革協(xié)調(diào)推進、相互促進?！　⊥ㄟ^對19702007年跨國面板數(shù)據(jù)的實證檢驗（參見表3），我們得出以下三個結(jié)論： 　　第一，協(xié)調(diào)推進金融改革開放能夠顯著促進人均收入增長?！　。?）***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為P值。注：（1）滯后階數(shù)的選擇以施瓦茨信息準則（SC）為依據(jù)。2012年4月16日，%擴大至1% ，外匯干預(yù)明顯減少。2013年1月，人民銀行提出做好合格境內(nèi)個人投資者試點準備工作。在向“自由浮動匯率 制”過渡的過程中，當局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。通過乘數(shù)效應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣 的增加也引起了M2的大幅度增加。第一個“B”是指允許匯率在一定區(qū)間（Band）內(nèi)浮動，當局每天在交易開始之前公布作為基準的匯率中間價，把一天的浮動區(qū)間限制在該匯率 中間價上下的一定范圍。注：人民幣兌美元匯率的同比按月平均值計算資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計局、中