【正文】 展的必然要求，也是實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、打造持續(xù)競爭優(yōu)勢 的重要契機(jī)，必將有力推動金融業(yè)拓寬服務(wù)領(lǐng)域、變革服務(wù)理念、創(chuàng)新服務(wù)手段，實(shí)現(xiàn)綠色金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性互動。欠發(fā)達(dá)地區(qū)完全可以率先轉(zhuǎn)變理念，構(gòu)建綠色金融體系，占領(lǐng)綠色金融制高點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提 供新動力。綠色經(jīng)濟(jì)具有明顯的正外部性，但發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)往往投入大、周期長、見效慢，需要 必要的扶持政策?！　《且∪l(fā)展綠色金融推動欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展轉(zhuǎn)型的體制機(jī)制。建立嚴(yán)格的環(huán)境準(zhǔn)入制度，讓綠色金融有法可依、有章可循?！　∪且晟仆苿忧钒l(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的綠色金融市場?！　∽詈螅訌?qiáng)國際交流和合作，借鑒綠色金融領(lǐng)域國際領(lǐng)先銀行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。通過與國際上這些大型金融機(jī)構(gòu)交流合作，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的綠色金融理念 和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可以推動我國綠色金融業(yè)跨越式發(fā)展，有利于促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。五、以金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)為依托，促進(jìn)金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展　　無論是普惠金融還是綠色金融，能否真正得到發(fā)展最終都取決于一個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，金融資源的流動性、效益性和安全性更多地取決于地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的好壞?！　∫皇且晟平鹑诜ㄖ苇h(huán)境，切實(shí)保護(hù)債權(quán)人權(quán)利。以強(qiáng)化信用秩序?yàn)橹攸c(diǎn)，構(gòu)建良好的法律和執(zhí)行體系?！　《菢?gòu)建健康的政銀企關(guān)系，提高金融資源配置效率。提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制能力，將金融機(jī)構(gòu)改造為具有獨(dú)立性和良好公司治理機(jī)制的商業(yè)機(jī)構(gòu)?！　∪菑?qiáng)化金融業(yè)態(tài)的多元化和金融生態(tài)主體的多樣性。促進(jìn)金融業(yè)態(tài)的均衡 發(fā)展：推動銀行、證券和保險等金融業(yè)態(tài)均衡發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)年金、資產(chǎn)管理、財富管理、私募股權(quán)基金、融資擔(dān)保公司等新型金融業(yè)態(tài)發(fā)展。當(dāng)前重點(diǎn)就是加快發(fā)展面向“三農(nóng)”和小微企業(yè)的微型金融組織，尤其是社區(qū)型金融機(jī)構(gòu)和小型專 業(yè)化金融中介等微型金融組織。在規(guī)范發(fā)展、嚴(yán)格監(jiān)管、政策扶持基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加大民間資本參與金融服務(wù)的力度，建立 多種所有制并存的金融組織，逐步形成資本結(jié)構(gòu)多元、競爭充分、差異化經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)體系。征信體系在整個金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)中發(fā)揮著重要作用，要繼續(xù)推動完善征信法規(guī)、制度和標(biāo)準(zhǔn)，加快建設(shè)企業(yè)和個人征信系 統(tǒng)，推進(jìn)中小企業(yè)和農(nóng)村信用體系建設(shè)，加強(qiáng)征信市場的培育與管理，維護(hù)信用信息主體合法權(quán)益，加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，加大社會信用體系建設(shè)工作力度，進(jìn)一步改善社 會信用環(huán)境，為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展做好服務(wù)。針對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)雙重壓 力，欠發(fā)達(dá)地區(qū)可以以金融發(fā)展為突破口，充分運(yùn)用現(xiàn)代金融機(jī)制，通過構(gòu)建普惠金融體系，發(fā)展綠色金融，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，就能探索出一條與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互適 應(yīng)、相互促進(jìn)的金融發(fā)展路徑，就能借助現(xiàn)代金融機(jī)制和特色金融創(chuàng)新發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展和社會和諧進(jìn)步。在此基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)討論了三個觀點(diǎn)：一、開放資本賬戶應(yīng)該優(yōu)先放松對 企業(yè)“走出去”的管制。二、推進(jìn)資本賬戶開放不等于不防范風(fēng)險。防范資本賬戶開放風(fēng)險的主要舉措包括協(xié)調(diào)推進(jìn) 金融改革開放，優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)目的開放次序，保持監(jiān)管政策的靈活性和針對性等。“先內(nèi)后外”的金 融改革開放觀點(diǎn)存在局限性。我國實(shí)踐也證明，金融改革開放往往是協(xié)調(diào)推進(jìn)的。一篇是2月23日發(fā)表的《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》，一篇是4月17 日發(fā)表的《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》。我們在這兩篇報告中提出了四個主要觀點(diǎn)：第 一，我國推進(jìn)資本賬戶開放的條件基本成熟；第二，提出人民幣資本賬戶開放路徑，即后來被某些媒體解讀為所謂的路線圖；第三，開放資本賬戶要優(yōu)先放松對企業(yè) “走出去”的管制?！　≡谶@兩篇報告的基礎(chǔ)上，我今天集中論述三個觀點(diǎn)：一、開放資本賬戶應(yīng)該優(yōu)先放松對企業(yè)“走出去”的管制；二、推進(jìn)資本賬戶開放不等于不防范風(fēng)險；三、我國應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放。如果資本流入使得外匯儲備每年增加幾千億美元，大家不會太擔(dān)心。在吸引外商直接投資領(lǐng)域，我國基本沒有限制，但是在對外直接投資方面，我國中 小企業(yè)、個人投資者“走出去”的渠道很窄。2012年，《浙江省溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)實(shí)施方案》第四條規(guī)定“開展個人境外直接投資試點(diǎn)”，目前仍處于試點(diǎn)階 段，沒有完全展開。另外，外商投資企業(yè)利潤留存，可 用于再投資金額也高達(dá)1000億美元以上。　?。ǘ┕膭钇髽I(yè)“走出去”是我國經(jīng)濟(jì)的重大戰(zhàn)略方針　　正常情況下，我國企業(yè)的產(chǎn)能利用率為85%90%。鋼鐵行業(yè)去年產(chǎn)能9億多噸，實(shí)際上生產(chǎn)了7億多噸，產(chǎn)能 利用率為72%；%；自主品牌汽車產(chǎn)能利用率58%。這些支柱產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能在國內(nèi)不能完全消化，國外市場就成為一個很好的發(fā)展空間。從根本上說， 鼓勵企業(yè)“走出去”，拓展世界市場（包括各種直接投資），是我國經(jīng)濟(jì)的重大戰(zhàn)略方針。未來30年，中國生產(chǎn)者（2564歲）數(shù)量 對凈消費(fèi)者（25歲以下和64歲以上）數(shù)量之比高于100%，意味著生產(chǎn)能力強(qiáng)，儲蓄率高。按照“儲蓄投資=經(jīng)常項(xiàng)目差額”恒等式，高儲蓄率一般對應(yīng)經(jīng)常項(xiàng)目順差。20092012年，我 %，證券投資項(xiàng)順差平均值為296億美元，說明我國的資本與金融項(xiàng)目的長期流入壓力也較大。 幣，%。還有一項(xiàng)數(shù)據(jù)容易被大家忽略，假定我國外匯 儲備平均年收益率為3%，僅此一項(xiàng)每年將增加外匯流入1050億美元，折合外匯占款近7000億元人民幣。2013年上半年，我國新增外匯儲備1851 億美元?！　。ㄎ澹┢髽I(yè)“走出去”有利于跨境人民幣使用　　2013年5月末，根據(jù)環(huán)球銀行電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)，%，創(chuàng)歷史新高，居世界第13位。人民幣跨境使用取得了一系列成果（見表1）。截至2013年4月末，香港人民幣存款6772億元，%，%。財政部在香港累計發(fā)行人民幣國債570億元。交易媒介官方使用：載體貨幣民間使用：結(jié)算貨幣。清邁倡議下的雙邊互換；人民幣與日元直接交易。記賬單位官方使用：錨貨幣民間使用：計價貨幣目前尚無其他貨幣釘住人民幣。香港的人民幣產(chǎn)品，含債券、股票和基金；匯豐銀行在倫敦發(fā)行10億元人民幣債券，是人民幣走向世界的重要一步。學(xué)術(shù)界公認(rèn)的資本賬戶開放四大條件包括宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融監(jiān)管完善、外匯儲備充足、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健。2012年，我們發(fā)布報告認(rèn)為可以加快資本賬戶開放，因?yàn)楹芏鄧屹Y本賬戶開放時候的宏觀條件和國際條件都比我們的情況 差得遠(yuǎn)，例如俄羅斯、印度。其中，我國短期外債占比只有16%，但是這不意味 著我們可以放開短期外債?！　。ǘ┪覈鹑谑袌瞿苡行Ь彌_資本賬戶開放的風(fēng)險　　亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)顯示，成為世界第三大、亞洲第二大債券市場，僅次于美國和日本。截至2013年5月末，世界排名第四，其中A股市價總值 ，B股市價總值1788億元；，B股流通市值1780億元?！　。ㄈ┓婪顿Y本賬戶開放風(fēng)險的主要舉措　　第一，協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革與資本賬戶開放，防范人民幣資本賬戶開放風(fēng)險。7月19日，人民銀行宣布貸款利率下限放開，從利率市場化的角度來講，這是一個重要的里程碑?！　〉诙?，優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)目的開放次序，防范資本賬戶開放風(fēng)險。也就是說，有利于企業(yè)“走出去”的要早開放，很可能遭受短期投機(jī)沖擊的 要緩開放?！　〉谌七M(jìn)資本賬戶開放并不意味著對于資金跨境流動、金融交易沒有監(jiān)管，應(yīng)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況變化，保持政策的靈活性和針對性，包括采取臨時性 特別措施。2009年，巴西宣布對外國證券投資征收2%的資本稅，抑制資產(chǎn)泡沫和本幣急速升值；2011年，歐盟委員會正式提議歐盟 國家統(tǒng)一征收金融交易稅，計劃自2014年開始實(shí)施；南非、泰國、智利、印尼等國央行都推出了旨在防范短期套利熱錢大進(jìn)大出的相關(guān)措施。今天我想強(qiáng)調(diào)的是，越是開放，越是要加強(qiáng)風(fēng)險防范意識。我們應(yīng)該討論怎么開放，哪些早一點(diǎn)放，哪些有風(fēng)險，哪些慢慢放，放了以后有哪些風(fēng)險，等等。我們正在研究推進(jìn)資本項(xiàng)目開放后如何進(jìn)一步防范風(fēng)險。這里的“內(nèi)”指的就是利率和匯率改革， “外”指的是開放資本賬戶。“先內(nèi)后外”金融改革觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)是不可能三角理論和利率平價理論。其邏輯是：資本流動、固定匯率和有效貨 幣政策三者只能取二。如在固定匯率制下以提高利率來 抑制通脹，則國內(nèi)外利差提高，外資流入，貨幣當(dāng)局不得不被動沖銷，喪失貨幣政策獨(dú)立性。因此，金融改革最優(yōu)順序是利率市場化、匯率形成機(jī)制改革，再開放資 本賬戶，最后才是本幣國際化。大國的匯率主要受產(chǎn)品競爭力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貨幣購買力以及通貨膨脹預(yù)期等影響?，F(xiàn)實(shí)情況表明，小規(guī)模的套利資金難以決定大國的利率和匯率水平，而 利率平價理論和不可能三角定理認(rèn)為一國利率和匯率主要是由國際資本流動決定的。例如，持續(xù) ，%%，%大幅降至 %，%%?！　∑浯?，市場并非完全有效。實(shí)際情況是，利率 有很多種。對于利率平價理論，學(xué)者們主要是理論推導(dǎo)，實(shí)證結(jié)果有一些，但是反證更多。所以，利率平價理和不可能三角定理，在理論上很完美，但是在實(shí)踐當(dāng)中往往是有局限性的。不可能三角中的“三角”分別為資本完全管制（或完全自由流動）、固定匯率制（或浮動匯率制） 和貨幣政策有效（或無效）。固定匯率制至今少有國家問津，只有厄瓜多爾、立陶宛和香港地區(qū)等實(shí)行貨幣局制度。真正實(shí)行自由浮動匯率制的也不多，實(shí)際上只有美國、日本等少數(shù)幾個發(fā)達(dá)國家，而且這些國家也并非完全不干預(yù)匯率。我國的資本賬戶既不是資本管制的，也不是完全自由流動的?！　∽詈笮枰獜?qiáng)調(diào)的是，不可能三角理論和利率平價理論主要適用于小國經(jīng)濟(jì)，對大國經(jīng)濟(jì)的解釋并不理想。日本是“先內(nèi)后外”：1971年，史密森協(xié)議要求日元波幅由1%至 %，匯率浮動；1977年實(shí)現(xiàn)國債利率市場化，1994年實(shí)現(xiàn)利率完全市場化；90年代基本實(shí)現(xiàn)資本開放。1992年，受投機(jī)資金沖擊，英鎊退出歐洲匯率機(jī)制（ERM）。有人說美國的例子不適合中國，我也覺得不是很適合。表2 部分國家金融改革順序資料來源1：Williamson, (1998),“A survey of financial liberalization”,Essays in International Economics ,Princeton University.資料來源2：，《金融部門改革的次序》，2000年。在十四屆三中全會文件中，我國協(xié)調(diào)推進(jìn)改革的策略被概括為“整體推進(jìn)、重點(diǎn)突 破”，也就是既注意改革的循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)，又不失時機(jī)地在重要環(huán)節(jié)取得突破，帶動改革全局。 在長期的改革過程中，既不可能某一項(xiàng)改革單兵突進(jìn)，也很難等到其他改革完成后再進(jìn)行某一項(xiàng)改革，而只能是成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)，各項(xiàng)改革相互配合、相互促 進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)。2000年，我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量很差，處于技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。事實(shí)證明，通過引入戰(zhàn)略投資者、政府注資、剝離不良貸款及改制上市等一系列改革，極大提高了中資金融機(jī)構(gòu)的管理能力和盈利 水平。我國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于全球銀行業(yè)較 高水平。這三者是一個有機(jī)的整體，是相互促進(jìn)、相互依賴、互為前提的關(guān)系。反過來，利 率、匯率改革能消除或減弱金融市場上存在的扭曲現(xiàn)象，減少套利行為，緩解資本賬戶開放可能帶來的資金流入或流出壓力。貸款利率基本實(shí)現(xiàn)市場化了，而存款利率的市場化絕對不是短期內(nèi)能完成的，匯率改革也不可能半年、一年就完成了。“若要等待利率市場化、匯率形成機(jī)制改革最終完成，資本賬 戶開放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時機(jī)。利率、匯率改革和資本賬戶開 放的所謂次序，并非必須?！薄@兩段話取自我們的報告，代表了我們一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)。凝聚改革共識是改革成功的關(guān)鍵之一。因此，改革只能是不停實(shí)驗(yàn)、不停試錯、不停推進(jìn)。按照 設(shè)想，我國將很快開放資本賬戶，完成匯率形成機(jī)制改革。中國國情復(fù)雜，改革只能是協(xié)調(diào)推 進(jìn)，借鑒而不是照搬西方理論?！　〖涌焱七M(jìn)資本賬戶基本開放絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機(jī)制改革不向前推進(jìn)。第一句話是歌德在《浮士德》里面說的， 原文是“一切理論都是灰色的，唯生命之樹長青”。　?。ㄋ模?shí)證檢驗(yàn)表明我國需要協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放　　利率平價理論和不可能三角定理有一定的局限性，而且并不完全適合中國的國情。我們嘗試在這方面做了實(shí)證研究。金融改革開放的當(dāng)期變動會降低經(jīng)濟(jì)增速（），但接下來一年卻可以提高經(jīng)濟(jì)增速（），因此總體上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。　　第三，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放能顯著提高該國的金融發(fā)展水平。注：（1）Hansen統(tǒng)計量為動態(tài)面板模型設(shè)定檢驗(yàn)統(tǒng)計量，[]數(shù)據(jù)為模型自由度參數(shù)，（）數(shù)據(jù)為P值?！　。?）X為協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放變量，其他為控制變量。　　第二，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放，一般不會影響經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的平穩(wěn)性。　?。?）***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為P值?！　。ㄎ澹?012年以來協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放的重要措施　　利率市場化改革。2012年7月6日，將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率浮動區(qū)間的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率 ?！　R率形成機(jī)制改革?！　∪嗣駧趴缇呈褂?。2012年6月1日，人民幣與日元開展直接交易。2012年3月8日，溫州金融改革綜合方案允許“開展個人境外直接投資試點(diǎn)”。2012年5月9日，美聯(lián)儲首次批準(zhǔn)工商銀 行、中投公司和中央?yún)R金公司控股收購美國東亞銀行80%的股權(quán)。2013年5月18 日，證監(jiān)會和外管局發(fā)文，簡化QFII審批程序。2013年7月，中美經(jīng)濟(jì) 戰(zhàn)略對話中，雙方同意以準(zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單為基礎(chǔ)，開展中美雙邊投資協(xié)定實(shí)質(zhì)性談判。注：[1]本文是在2013年7月21日CF40第82期“雙周圓桌”內(nèi)部研討會上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。探討中國貨幣政策的有效性關(guān)志雄 [ 20130712 ] 共有0條點(diǎn)評　　提要：我 要介紹國際金融中的三元悖論，并以此為基礎(chǔ)探討中國貨幣政策的有效性，同時我還將談到匯率、利率和資本賬戶開放三位一體改革的必要性。匯率接近其均衡水平之際，正是最終過渡到自由浮 動匯率制的最佳時機(jī)。國際收支順差成為制約貨幣政策的重大因素　　首先，必須指出的是，中國的國際收支順差已經(jīng)成為一種常規(guī)性現(xiàn)象，這是制約其貨幣政策的最大因素。按理說，采用自由浮動匯率的情況下，國際收支應(yīng)該自動達(dá)到平衡，比如， 日本的經(jīng)常收支是順差，但是資本和金融項(xiàng)目會自動地抵消逆差。從圖3大家可以看到，正是由于貨幣當(dāng)局不斷進(jìn)行干預(yù)，中國的外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量也相應(yīng)