【正文】 wl），即對匯率進行單方向微調(diào)。 自2005年7月，人民幣從釘住美元制（與美元聯(lián)動制）過渡到“有管理的浮動匯率制”以來，兌美元匯率上升了約30%。圖4 與通貨膨脹率聯(lián)動的人民幣兌美元匯率的升值率注：人民幣兌美元匯率的同比按月平均值計算資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計局、中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)制作。　　在BBC匯率制度下，匯率政策的效果主要是通過調(diào)整“爬行”速度得以實現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)不同時期爬行的速度不一樣。很多人認(rèn)為這主要是受到國際收支 的影響。但是我卻認(rèn)為，人民銀行更多地是根據(jù)通脹率來厘定人民幣匯率。這可以從2005年7月后，人民幣對美元匯率和國內(nèi)的通貨膨脹率間呈現(xiàn)非常吻合的正 相關(guān)關(guān)系得到佐證（圖4）。按課本的說法，高通脹會給匯率帶來貶值的壓力，但中國卻不一樣，因為貨幣當(dāng)局通過匯率工具來穩(wěn)定物價，所以在通脹期匯率不降反 升。　　接下來，我們來看一下沖銷。從2004年開始，中央銀行通過發(fā)行央票來積極地進行沖銷（表1）。但是，到2009年后，央票的發(fā)行余額開始下 降，也就是說央行發(fā)行的新央票比已經(jīng)到期的央票少，即央行在2009年之后不再把發(fā)行央票作為主要沖銷手段。那么現(xiàn)在央行到底采用什么手段來進行沖銷呢？ 其實是通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來進行調(diào)節(jié)。具體來說，%，其主要目的就是控制信用乘數(shù)，使貨幣供應(yīng)量得到抑 制（圖5）。對于央行來說，無論是央票也好，還是存款準(zhǔn)備金率也好，都是要付利息的，但是存款準(zhǔn)備金率付出的利息成本比央票更低，為了降低沖銷的成本，央 行采取了這樣一個工具。表1 以公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率操作作為沖銷手段注：1.“干預(yù)規(guī)?！卑粗袊嗣胥y行“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”的“外匯”增額計算。 　　。 　?。ㄟm用于大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率的計算結(jié)果。存款數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行“金融機構(gòu)人民幣信貸收支表”的“各項存款”。 資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)制作圖5 與存款準(zhǔn)備金率成反比的貨幣乘數(shù)注：“法定存款準(zhǔn)備金率”因銀行規(guī)模大小而異，這里使用的是適用于大銀行的準(zhǔn)備金率。由于這個數(shù)值高于中小銀行，因此銀行部門整體（包括超額準(zhǔn)備金）的存款準(zhǔn)備金率可能低于（大銀行的）法定存款準(zhǔn)備金率。 資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)及CEIC數(shù)據(jù)庫制作。貨幣政策的有效性有待提高　　關(guān)于利率的控制，在經(jīng)濟過熱時，央行要提升利率，然而在中國，利率的提升往往趕不上控制過熱的需求。比如，從2009年的谷底到2011年的頂 峰，中國的通貨膨脹率從2%提升到6%，上升了8個百分點。，通過利率的提升來控制通貨膨脹率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。實 際上在這個過程中，實際利率是下降的——通貨膨脹率的上升就意味著實際利率下降，我們從圖6可以看出兩者呈反向的關(guān)系。　　依照泰勒規(guī)則，通貨膨脹率每上升一個百分點，貨幣當(dāng)局應(yīng)該最少把政策利率提升1個百分點。但是，也就是說通貨膨脹率 每上升一個百分點。為什么不能更大幅度提升利率呢？我認(rèn)為，主要原因仍在于人民幣面臨的升值壓力非常大，如果進一 步提升國內(nèi)利率，會進一步拉大國內(nèi)外貨幣間的利率差距，吸引更多的熱錢，貨幣當(dāng)局對此非常擔(dān)憂。提升利率原本應(yīng)是控制流動性的一個手段，但在中國，卻會帶 來更多的流動性。從這個角度來看，目前在中國，作為貨幣政策手段的利率并未能發(fā)揮其控制流動性的作用。圖6 與通貨膨脹率呈逆向關(guān)系的實際貸款基準(zhǔn)利率注：貸款基準(zhǔn)利率為一年期。實際貸款基準(zhǔn)利率＝名義貸款基準(zhǔn)利率－CPI（同比）資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)推算。圖7 貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的動向資料來源：野村資本市場研究所根據(jù)中國國家統(tǒng)計局和中國人民銀行數(shù)據(jù)制作?！　〉?，我們不能以此來否定中國貨幣政策的整體有效性。實際上在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融危機后，中國采取了放松銀根的做法。貨幣量也大幅度增加，在 其高峰階段同比增加了30%左右（圖7）。后來隨著中國采取了收緊銀根的政策，貨幣增加速度曾一度下降到高峰的一半以下。從這個意義來說，中國的貨幣政策 是有效的。那么，哪種貨幣工具最有效呢？我認(rèn)為，還是存款準(zhǔn)備金率起到了最大的作用。如何在國際金融三元悖論中抉擇？　　所謂的國際金融三元悖論是指——在任何一個國家，資本自由移動、獨立的貨幣政策和固定匯率制，這三個目標(biāo)不能同時達成（表2）。在這種情況下， 第一個做法是放棄資本自由移動，維持固定匯率制，同時保持獨立的貨幣政策——這是2005年之前中國的做法。第二個選項是放棄獨立的貨幣政策，從而實現(xiàn)資 本的自由移動和固定匯率制——盯住美元的香港和歐元區(qū)的各個國家都是這么做的——即所謂的貨幣同盟政策。第三種做法是放棄固定匯率制而選擇浮動匯率制，以 實現(xiàn)資本自由移動和獨立的貨幣政策——這是日本和其他發(fā)達國家所采用的做法?！　∨c這三個“非黑即白”的典型模式相比，中國采取的是一個“中間模式”。中國放寬了部分資本管制。雖然資本移動并不是完全自由的，但也不是完全不 自由。在匯率制度方面，2005年前中國完全盯住美元，現(xiàn)在則是有管理的浮動匯率制，但向自由浮動匯率制過渡的過程還沒有完成。因此，在現(xiàn)行的制度下，貨 幣政策只能發(fā)揮有限的作用。表2 國際金融三元悖論資料來源：野村資本市場研究所制作?！　≈袊磥淼姆较驊?yīng)該是第三個——自由浮動匯率制。在全球化的時代，再返回限制資本自由移動是幾乎不可能的，而且像中國這樣大的經(jīng)濟體，必須要有 獨立的貨幣政策，所以只能拋棄固定匯率制，來實現(xiàn)資本自由流動和獨立的貨幣政策目標(biāo)。同時，必須推進以包括匯率、利率和資本賬戶開放為對象的“三位一體改 革”。 人民幣匯率的改革　　請允許我對匯率的改革問題，簡單談?wù)勛约旱目捶ā?005年7月份開始，央行對人民幣的形成機制進行改革，并逐步放大了每日的浮動幅度，但是現(xiàn) 在人民幣的匯率并沒有完全反映市場供需狀況。雖然央行確實向國際社會表達了逐漸采取匯率浮動這樣一種姿態(tài)，但還沒有完全轉(zhuǎn)向自由浮動匯率制度。在現(xiàn)行的 “有管理的浮動匯率制”下，當(dāng)局對匯率有著極強的影響力。人民幣匯率與其說是根據(jù)市場的供給關(guān)系的變化而“浮動”，不如說是在當(dāng)局的“管理”下而浮動。雖 然浮動幅度有所增加，但并不完全意味著人民幣匯率較好地反映了市場的供給關(guān)系。為提高貨幣政策的有效性，就應(yīng)采取“自由浮動匯率制”?！　≡谙颉白杂筛訁R率制”過渡的過程中，當(dāng)局應(yīng)逐漸減少干預(yù)匯率，削減有管理浮動匯率之中管理的成分，并最終取消發(fā)布中間匯率。匯率接近其均衡水 平之際，正是最終過渡到自由浮動匯率制的最佳時機。根據(jù)國際清算銀行所提供的數(shù)據(jù)，2005年7月中國對匯率形成機制進行改革后，人民幣的實際有效匯率大 約提升了30%。在此背景下，中國的國際收支順差正在大幅度下降。由此可見，中國最終過渡到自由的浮動匯率制的時機很快就要來臨。附：中國人民銀行發(fā)表的有關(guān)資本賬戶開放步驟的報告一、為什么要加快資本賬戶開放？　　有利于推動跨境人民幣的使用和香港人民幣離岸中心的建設(shè)，推進人民幣國際化。　　有利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動密集型產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移，擴大投資收益，提高消費水平。　　通過經(jīng)常賬戶逃避管制等現(xiàn)象十分常見，資本管制效力不斷下降。二、現(xiàn)狀　　銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表健全；外匯儲備充裕；國外負(fù)債，尤其其中的短期負(fù)債處于較低水平；不動產(chǎn)市場和資本市場的風(fēng)險基本可以控制。三、開放順序　　先流入、后流出；先長期、后短期；先直接、后間接；先機構(gòu)、后個人。四、優(yōu)化資本賬戶開放步驟　　短期安排（1－3年）：放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”?！　≈衅诎才牛?－5年）：放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化?！　￠L期安排（5－10年）：加強金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出 ,依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制。五、值得評價之處　　提出了同時推進健全金融體系，實現(xiàn)浮動匯率制和利率自由化的建議?！　】紤]到改革最優(yōu)順序的問題。　　該開放步驟若能按計劃實施，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性能得到保證，實現(xiàn)的可能性也很大。注：[1]作者系野村資本市場研究所首席研究員。本文為作者6月22日在中日金融圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。中國金融體系潛在風(fēng)險中國金融四十人論壇成員 瞿強 [ 20130713 ] 共有0條點評　　提要：中 國的金融潛在風(fēng)險點主要在房地產(chǎn)市場、地方投融資平臺風(fēng)險、影子銀行等方面。這些風(fēng)險與中國既有的經(jīng)濟體制和增長方式有關(guān)，也與經(jīng)濟政策思想有關(guān)。二戰(zhàn)以 來，凱恩斯主義成為經(jīng)濟學(xué)的主流思想和經(jīng)濟政策的指導(dǎo)思想，乃至“思維定式”。頻繁的短期刺激，抑制了市場自我調(diào)節(jié)功能，時間一長必然會累積成為較大的危 機。而且凱恩斯主義的總量分析依賴于用貨幣加總，忽視了廣義債務(wù)規(guī)模擴張的潛在風(fēng)險，基于此，本文認(rèn)為，中國金融體系風(fēng)險有可能被低估了。但是另一方面， 金融風(fēng)險本質(zhì)在于實體經(jīng)濟，如果經(jīng)濟本身還能維持一定的增長，則風(fēng)險總體上是可控的。在1998年亞洲金融危機之后，中國的銀行體系有了大幅度改善，在短 期是可以抵抗風(fēng)險的。中國金融體系真正的風(fēng)險在于中國能否成功轉(zhuǎn)型?！　∽罱芏嗳藢χ袊慕?jīng)濟金融體系比較擔(dān)心，我們應(yīng)該如何看待中國金融體系的潛在風(fēng)險？本文將從以下三個方面展開論述：第一，潛在的風(fēng)險點究竟有 哪些？第二，如何認(rèn)識這些風(fēng)險？如果從傳統(tǒng)的貨幣總量角度分析，可能會低估風(fēng)險，風(fēng)險要從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，從信貸總量的角度分析。第三，因為現(xiàn)在的情況和 1998年有些相似，當(dāng)時很多分析人士，特別是國外學(xué)者認(rèn)為中國金融體系面臨崩潰、經(jīng)濟會出大問題，所以我將1998年和2013年做了一個簡要對比分 析。潛在風(fēng)險點　　第一個風(fēng)險點是房地產(chǎn)市場。從某種意義上來說,房地產(chǎn)在風(fēng)險方面具有最大的不確定性，與其他幾個風(fēng)險點相互關(guān)聯(lián)，是風(fēng)險的焦點。中國的房價在過 去的十幾年中持續(xù)上升，住房從早期的消費品逐漸演變?yōu)橄M屬性與投資屬性并存，進而投機性越來越強。很多年來大家都說中國房地產(chǎn)是否有泡沫，爭議很大，原 因之一是缺乏基本數(shù)據(jù)。我個人認(rèn)為房地產(chǎn)市場存在的風(fēng)險比較大，雖然有人用城市化帶來的“需求”的增加來解釋房地產(chǎn)市場的上漲，但“需求”在經(jīng)濟學(xué)上是有 支付能力的“有效”需求的簡稱，鑒于中國很高的基尼系數(shù)，城市化過程當(dāng)中新增人口并不容易形成支撐高房價的需求。圖1 商品房價格走勢圖數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖2 20012011年我國商品房屋平均銷售價格（單位：人民幣元/平方米）資料來源：歷年《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》　　第二個風(fēng)險點是地方投融資平臺。投融資平臺是國開行的制度創(chuàng)新，對推動中國城市化建設(shè)有重要作用，但是對一個機構(gòu)很好的事情，被放大后反而造成 了系統(tǒng)性風(fēng)險，即所謂的“合成謬誤”。從最近的案例和宏觀數(shù)據(jù)來看，情況不容樂觀，短期可能存在流動性風(fēng)險，而這種流動性風(fēng)險是否會演變成長期系統(tǒng)性風(fēng) 險，取決于很多條件，關(guān)鍵是如何應(yīng)對，比如是否可以通過市場化操作轉(zhuǎn)移一部分。目前的問題是，各級政府還想繼續(xù)“大干快上”，積累的債務(wù)規(guī)模有十幾萬億， 現(xiàn)金流在很大程度上依賴土地和發(fā)地產(chǎn)價格。圖3 2010年底地方政府性債務(wù)舉借主體分布注：從舉借主體看，以地方政府融資平臺公司為主。其中：地方政府融資平臺公司舉借49711億元，%；地方政府部門和機構(gòu)舉借24976億元，%；經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉債32489億元，%圖4 2010年底地方政府性債務(wù)借款來源分布注：從債務(wù)來源看，以銀行貸款為主。其中：銀行貸款為84680億元，%，上級財政為4478億元，%；發(fā)行債券7567億元，%；其他單位和個人借款10450億元，%。　　第三個風(fēng)險點是影子銀行、銀信合作等。圍繞影子銀行的主要爭議目前集中在兩點：第一，以銀行理財為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯配可能出現(xiàn)的流動 性風(fēng)險問題；第二，“資產(chǎn)池”模式下滾動發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“旁氏騙局”嫌疑，以及所投資產(chǎn)的安全性問題。目前理財產(chǎn)品的規(guī)模還在擴張，最新的數(shù)據(jù)已接近10 萬億?！　≡谶@些金融風(fēng)險點中，關(guān)鍵是房地產(chǎn)如果調(diào)整對銀行會有什么樣的沖擊？最新的人民銀行金融穩(wěn)定報告顯示，主要金融機構(gòu)對房地產(chǎn)貸款有所增長，但數(shù) 量不大。這一數(shù)據(jù)可能存在一定的低估，因為很多大公司是以母公司名義從銀行貸款，一轉(zhuǎn)手就轉(zhuǎn)給了下屬的房地產(chǎn)公司，還有一些公司以其他名義從債券市場籌 資，然后再進入房地產(chǎn)市場，這些都很難統(tǒng)計。圖5 主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額及增速資料來源：中國人民銀行圖6 銀行理財產(chǎn)品增長情況如何看待風(fēng)險　　金融風(fēng)險是無非是當(dāng)經(jīng)濟比較劇烈的向下波動時，金融資產(chǎn)價格系統(tǒng)性下跌。凱恩斯主義是從總供給、總需求的角度來分析經(jīng)濟波動，這套思維模式來源 于對大蕭條的解釋，是多種解釋中的一種，其他的理論如費雪的債務(wù)通縮理論、奧地利主義的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性波動、金德爾伯格的“霸權(quán)穩(wěn)定論”等，事實上都有一些道 理。凱恩斯主義為什么成了政府和學(xué)術(shù)界的主流思想，成為現(xiàn)在分析經(jīng)濟的基本框架？凱恩斯本人曾經(jīng)做出過解釋：經(jīng)濟的深度衰退就像一個醉漢在冬天掉入深溝， 其他經(jīng)濟學(xué)家都在討論他為什么掉進去，而我的做法是先把他救出來，讓他暖和過來。這一點當(dāng)然深得政府青睞，當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)深度衰退，凱恩斯主義的做法客觀上也 是有效的，它是速效救心丸，問題是后來所有政府都把它當(dāng)作了常用感冒藥，日本和中國尤其如此。事實上，如果不是深度衰退，總需求小于總供給有利于經(jīng)濟的發(fā) 展，因為供給是基于上個時期的技術(shù)條件和消費偏好形成的，每過一段時間會改變，需求就會小于供給，這些壓力信號傳導(dǎo)到生產(chǎn)部門，產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會逐漸調(diào) 整。所以，在小的周期下行波動期，市場自動調(diào)節(jié)對經(jīng)濟是非常重要的。為什么19世紀(jì)西方經(jīng)濟當(dāng)中存在著一個810年的周期？實際上就是市場的自動調(diào)節(jié)。 現(xiàn)在這種把救心丸當(dāng)作常用藥的做法很危險，時間一長必然會累積成相對較大的危機?！　?