【正文】 前為止，我們擁有的6份小型日?qǐng)?bào)2012年的收入沒(méi)有下降，這是比其他大城市日?qǐng)?bào)要好的成績(jī)。另外，我們的兩份大型報(bào)紙——巴法羅新聞報(bào)和奧馬哈先驅(qū)報(bào)——收入下滑維持在3%，也優(yōu)于平均水平。在全美50個(gè)大城市圈，我們的巴法羅和奧馬哈報(bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)氐臐B透率名列前茅。兩份報(bào)紙的流行并非意外：應(yīng)歸功于報(bào)紙的編輯們——布法羅的Margaret Sullivan和世界先驅(qū)報(bào)的Mike Reilly——他們傳遞了讓關(guān)注社區(qū)的讀者不可或缺的信息。（非常遺憾，Margaret最近離開(kāi)我們加入了紐約時(shí)報(bào)，但她的成績(jī)不可磨滅。紐約時(shí)報(bào)挖了一個(gè)好墻角，我們祝她一切順利。） 伯克希爾在報(bào)紙上的現(xiàn)金收入將會(huì)不斷下降。即便互聯(lián)網(wǎng)策略得當(dāng)也不能阻止溫和的侵蝕。至于我們的投資，我們相信這些報(bào)紙將會(huì)達(dá)到或者超過(guò)我們的收購(gòu)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。至今為止的數(shù)據(jù)都證明了我們的想法。 查理和我始終堅(jiān)持11條經(jīng)濟(jì)原則（參見(jiàn)99頁(yè)），我們不會(huì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)扭虧無(wú)望的業(yè)務(wù)。我們收購(gòu)Media General 時(shí)包括了一家在其管理下盈利一塌糊涂的日?qǐng)?bào)，我們對(duì)其進(jìn)行了分析，找不出解決辦法，雖不情愿，但最后還是將其關(guān)閉。而我們其他的日?qǐng)?bào)，則在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持盈利。（它們被列示在108頁(yè)）。如果價(jià)格合理——這意味著當(dāng)前盈利非常低的估值倍數(shù)——我們還會(huì)購(gòu)買(mǎi)一些類(lèi)似的報(bào)紙。 伯克希爾報(bào)紙業(yè)務(wù)的一個(gè)重要事件是年末巴法羅新聞報(bào)的Stan Lipsey退休了。毫不夸張地說(shuō)，如果不是Stan，巴法羅不會(huì)有現(xiàn)在的成績(jī)。查理和我1977年4月收購(gòu)了巴法羅。當(dāng)時(shí)它是一份晚報(bào)，主打工作日而沒(méi)有周日版。全國(guó)上下，發(fā)行量都朝著晨報(bào)集中。而且周日版對(duì)于都市日?qǐng)?bào)的盈利來(lái)說(shuō)越來(lái)越重要。沒(méi)有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報(bào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。 于是我們?cè)?977年晚些時(shí)候開(kāi)始刊印周日版。但是噩夢(mèng)開(kāi)始了。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手起訴我們，地區(qū)法官Charle Brieant宣布了重創(chuàng)我們的判決。他的判決后來(lái)在第二輪的上訴中以30的徹底反對(duì)被否定了——但已經(jīng)是17個(gè)月之后。在上訴期間，我們損失了發(fā)行量，大出血，并且隨時(shí)面臨著停業(yè)的危險(xiǎn)。 那時(shí) Stan Lipse，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友，和他的妻子一起賣(mài)給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報(bào)。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報(bào)業(yè)人士，對(duì)發(fā)行量、產(chǎn)品、銷(xiāo)售和編輯各個(gè)方面了如指掌。（他是讓那份小周報(bào)榮獲1973年普利策獎(jiǎng)的關(guān)鍵人物）。所以當(dāng)我在巴法羅焦頭爛額的時(shí)候，我邀請(qǐng)Stan離開(kāi)他舒適的生活，接手巴法羅。他沒(méi)有猶豫。和Murray Light，我們的主編一起，Stan在艱難的時(shí)光中堅(jiān)持奮斗了4年，直到巴法羅1982年在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。從那時(shí)起，即便在巴法羅的經(jīng)濟(jì)糟糕的時(shí)候，我們的報(bào)紙業(yè)績(jī)都表現(xiàn)良好。無(wú)論作為朋友還是經(jīng)理人，Stan都是最棒的。 分紅 部分伯克希爾的股東——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希爾進(jìn)行現(xiàn)金分紅。讓他們疑惑的是，我們從大多數(shù)伯克希爾擁有的子公司那里收到很多分紅，卻從來(lái)不向大家分紅。我們有必要來(lái)了解一下什么時(shí)候分紅對(duì)股東有意義，什么時(shí)候沒(méi)有。 一家盈利的公司，可以有許多方法配置它的盈利（當(dāng)然這些方法是相斥的）。公司的經(jīng)理層應(yīng)該首先檢查公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性——提高效率的項(xiàng)目，區(qū)域擴(kuò)張，擴(kuò)張或改進(jìn)生產(chǎn)線，或者其他加深與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間護(hù)城河的投資。 我要求子公司的經(jīng)理人們永無(wú)止境地專(zhuān)注于加深護(hù)城河的機(jī)會(huì)，他們也的確找到很多行之有效的辦法。但有時(shí)候我們的經(jīng)理人也犯錯(cuò)。錯(cuò)誤的原因通常是因?yàn)樗麄兿日业搅怂麄兿胍拇鸢?，然后在反過(guò)來(lái)尋找支持它們的理由。顯然這樣的程序是錯(cuò)誤的；這也是讓錯(cuò)誤無(wú)比危險(xiǎn)的原因。 你們的董事長(zhǎng)也犯過(guò)同樣的錯(cuò)誤。在伯克希爾1986年的年年報(bào)里，我詳述了我們20年來(lái)在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場(chǎng)空。我希望公司最后能成功，導(dǎo)致了一些列糟糕的決定。（我甚至一度曾想購(gòu)買(mǎi)另一家新英格蘭的紡織廠。）但是夢(mèng)想成真只在迪士尼的童話故事里存在，現(xiàn)實(shí)畢竟是現(xiàn)實(shí)。 雖然過(guò)去犯過(guò)如此錯(cuò)誤，但我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。2012年我們創(chuàng)紀(jì)錄的121億固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)證明，在伯克希爾，有一大片肥沃的土地可以投資。而且我們具備顯著優(yōu)勢(shì)：我們運(yùn)營(yíng)著如此眾多的業(yè)務(wù)，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。在決定投資什么的時(shí)候，我們可以直接澆灌鮮花，同時(shí)避開(kāi)雜草。即使在利用過(guò)了伯克希爾現(xiàn)有業(yè)務(wù)的諸多投資機(jī)會(huì)以后，伯克希爾依然不斷產(chǎn)生富余的現(xiàn)金。我們的下一步，則是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的收購(gòu)機(jī)會(huì)。我們的標(biāo)準(zhǔn)也很簡(jiǎn)單：查理和我是否認(rèn)為我們可以通過(guò)交易讓股東在每股資產(chǎn)上變得更加富有？ 在收購(gòu)上我已經(jīng)犯了很多錯(cuò)誤，而且還會(huì)接著犯錯(cuò)。不過(guò)總體來(lái)說(shuō)，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說(shuō)我們把資金用于收購(gòu)，比起把資金用來(lái)回購(gòu)或者分紅，我們的股東變得更加富有了。不過(guò)借用標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)申明，歷史記錄不能保證未來(lái)的收益。對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)尤其是這樣：伯克希爾當(dāng)前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來(lái)說(shuō)，通過(guò)收購(gòu)帶來(lái)顯著的受益越來(lái)越難。不過(guò)一筆巨額的收購(gòu)還是可以實(shí)質(zhì)性地提高我們的每股價(jià)值。BNSF就是一個(gè)不錯(cuò)的例子：它現(xiàn)在比賬面價(jià)值要值錢(qián)的多。如果我們把用來(lái)收購(gòu)的錢(qián)用來(lái)分紅或者回購(gòu)，我們的情況要比現(xiàn)在糟糕。雖然像BNSF這樣的大家伙不多，但是海里還是有鯨魚(yú)的。 資金的第三種利用方式——回購(gòu)——在公司股票以明顯低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的折扣出售時(shí)具有意義。實(shí)際上，有紀(jì)律的股票回購(gòu)是合理利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1美元很難出錯(cuò)。去年的年報(bào)里我們解釋了回購(gòu)的規(guī)則，如果機(jī)會(huì)來(lái)了，我們會(huì)大筆回購(gòu)股票。我們之前說(shuō)不會(huì)以超過(guò)賬面價(jià)值110%的價(jià)格回購(gòu)股票，但是事實(shí)證明那不切實(shí)際。因此，我們?cè)?2月一大筆股票以賬面價(jià)值的116%出售時(shí)，我們把價(jià)格上限提到了120%。 不要忘了：在回購(gòu)決策里，價(jià)格是最重要的。如果回購(gòu)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值那就是在毀滅價(jià)值。董事們和我都認(rèn)為，繼續(xù)以低于賬面價(jià)值120%的價(jià)格回購(gòu)股票對(duì)股東是有利的。 最后我們來(lái)到分紅。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計(jì)算。這些數(shù)字需要一些功夫才能理解，但是這對(duì)于理解應(yīng)該和不應(yīng)該分紅的原因很重要。所以請(qǐng)耐心聽(tīng)我講。 我們假設(shè)你和我各自擁有一家價(jià)值200萬(wàn)美元的公司的一半。公司每年的利潤(rùn)率是12%——24萬(wàn)美元——并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報(bào)率。另外，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價(jià)格收購(gòu)我們的公司。于是，我們各自資產(chǎn)的價(jià)格是125萬(wàn)美元。 你可能希望公司每年把利潤(rùn)的三分之一用來(lái)分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。你覺(jué)得這個(gè)方案即滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實(shí)現(xiàn)資本增值。所以你建議我們分配8萬(wàn)美元現(xiàn)金，剩余16萬(wàn)用于增加公司未來(lái)的利潤(rùn)。第一年，你會(huì)收到4萬(wàn)美元的分紅，之后利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng)。于是，分紅和股票價(jià)值會(huì)以每年8%的速度增長(zhǎng)（12%的回報(bào)率減去4%的分紅比例）。 10年以后，我們的公司會(huì)價(jià)值4,317,850美元（期初的2百萬(wàn)按8%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算），同時(shí)你下一年收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng)到86,357美元。我們兩人各自的股票價(jià)值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）。我們之后還會(huì)更快樂(lè)——分紅和股價(jià)依然每年增長(zhǎng)8%。 但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂(lè)。那就是我們留存所有的利潤(rùn)，%的股票。因?yàn)楣善笨梢砸詢糍Y產(chǎn)125%的價(jià)格賣(mài)出，所以這種方法第一年也能獲得4萬(wàn)美元的現(xiàn)金，賣(mài)出獲得的資金也會(huì)不斷增長(zhǎng)。我們暫且把這種方法叫做“賣(mài)出法”。 在“賣(mài)出法”的情形下，10年以后公司的凈資產(chǎn)值會(huì)增長(zhǎng)到6,211,686（期初的2百萬(wàn)按12%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算）。但是因?yàn)槲覀兠磕曩u(mài)出股票，持股比例會(huì)下降，10年以后，%的股票。即便如此，你所持的股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為2,243,540美元。另外別忘了。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大約比分紅的情形下高4%。 同時(shí)，你每年賣(mài)出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%。哇！——你不但每年有更有錢(qián)花，最后還有更多的財(cái)產(chǎn)。 當(dāng)然，上述的計(jì)算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而且股東能以賬面價(jià)值的125%賣(mài)出股票。這一點(diǎn)上，標(biāo)普500回報(bào)率明顯超過(guò)12%，并且股價(jià)遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的125%。這兩條假設(shè)對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)似乎都是適當(dāng)?shù)?，?dāng)然這無(wú)法保證。 考慮到樂(lè)觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過(guò)的可能性也是存在的。如果事實(shí)如此，那么賣(mài)出法就更具優(yōu)勢(shì)。根據(jù)伯克希爾的歷史——必須說(shuō)明這無(wú)法繼續(xù)重復(fù)——賣(mài)出策略比分紅策略給股東帶來(lái)了多得多的財(cái)富。 除了計(jì)算上的優(yōu)勢(shì)以外，還有兩個(gè)原因——也非常重要——支持賣(mài)出策略。第一，分紅策略強(qiáng)制對(duì)所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅。比如說(shuō)，分紅比例是40%，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害。我們60萬(wàn)股東的分紅偏好各不相同?；蛟S可以有把握地說(shuō)，他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲(chǔ)蓄模式，因此傾向于不分紅。相反，賣(mài)出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤(rùn)，另一位可以選擇兌現(xiàn)20%或者不兌現(xiàn)。當(dāng)然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買(mǎi)回來(lái)，但是他這樣做會(huì)遇到困難：既要交稅，又要支付25%的溢價(jià)才能把股票買(mǎi)回來(lái)。（記住，公開(kāi)市場(chǎng)以賬面價(jià)值的125%交易股票。） 分紅策略的第二個(gè)壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于——通常嚴(yán)重劣于——賣(mài)出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣(mài)出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。 讓我們以我自己的例子來(lái)解釋股東如何逐步減持股票，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資的增值，并結(jié)束這數(shù)學(xué)練習(xí)吧——我可以聽(tīng)到你們好像牙醫(yī)的鉆頭被拿開(kāi)了一樣的開(kāi)心的歡呼。過(guò)去的7年里，%伯克希爾股票。經(jīng)過(guò)減持，我一開(kāi)始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過(guò)拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了。 但我在公司的投資實(shí)際上增加了：我現(xiàn)在持有的股票的賬面價(jià)值明顯高于7年前。（具體數(shù)字是2005年的282億比2012年402億。）換句話說(shuō)，我現(xiàn)在伯克希爾的持股比例雖然降低了，但是在投在伯克希爾進(jìn)行增值的錢(qián)更多了。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值和公司的盈利能力也比2005年大大增強(qiáng)。隨著時(shí)間推移，我預(yù)計(jì)上述增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)——盡管是以一種不規(guī)則的方式——%的股票（增加的減持份額是由于我增加了對(duì)某些基金會(huì)的終身承諾）。 總而言之，分紅策略必須一致保持清晰、穩(wěn)定并且理性。反復(fù)無(wú)常的策略會(huì)把股東弄糊涂，也會(huì)排斥潛在的投資者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤(rùn)》一書(shū)的第7章非常經(jīng)典地解釋了這件事情，對(duì)認(rèn)真的投資者而言，這本書(shū)在經(jīng)典書(shū)目上僅次于《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。Phil說(shuō)你可以成功地運(yùn)營(yíng)一家賣(mài)漢堡的餐館，或者一家以中國(guó)菜為主打的餐館，但是你不可能不停地轉(zhuǎn)換還同時(shí)留住兩類(lèi)顧客。 大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的。我們的“四大”投資組合就遵循類(lèi)似的、可理解的模式。有時(shí)候，它們還非常積極地回購(gòu)股票。我們拍手稱(chēng)贊它們現(xiàn)行的策略，并希望它們繼續(xù)保持。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價(jià)格回購(gòu)股票。 當(dāng)然在伯克希爾，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。只要我們認(rèn)為關(guān)于賬面價(jià)值增長(zhǎng)和市場(chǎng)價(jià)格的假設(shè)依然合理，我們就會(huì)一直堅(jiān)持上述策略。如果將來(lái)某項(xiàng)因素變化導(dǎo)致了實(shí)質(zhì)性的改變，我們將會(huì)重新審視我們的策略。 感謝ArKiller 翻譯！！45 / 45