【正文】 藥開(kāi)發(fā)技術(shù)領(lǐng)域。多個(gè)臨床試驗(yàn)都表明，核酸干擾藥物不僅十分安全，毒性很低，而且臨床治療效果十分明顯，極有可能成為一個(gè)可用于大規(guī)模藥物開(kāi)發(fā)的新技術(shù)平臺(tái)，目前還沒(méi)有藥物上市銷售，研究較快的處于三期臨床。公司小核酸肝炎、艾滋病目前處于臨床前研究，但進(jìn)展順利和很多國(guó)際大企業(yè)研發(fā)同步。單品驅(qū)動(dòng)：短期還得以來(lái)蘇肽生，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，舒泰清有可能成長(zhǎng)過(guò)億目前，公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源還是蘇肽生，并且，我們預(yù)期，除非舒泰清獲得OTC并且廣告投入，否則未來(lái)2年內(nèi)，蘇肽生還是單品為主。不過(guò)，公司的產(chǎn)品儲(chǔ)備比較豐富，尤其是那幾個(gè)獨(dú)家新藥，市場(chǎng)潛力很大，未來(lái)成長(zhǎng)為過(guò)5000萬(wàn)的品種完全有可能。藥品降價(jià)：可壓縮經(jīng)銷商利潤(rùn)空間，影響不大2011年底或2012年初，發(fā)改委將會(huì)公布新進(jìn)醫(yī)保產(chǎn)品的國(guó)家定價(jià)，“蘇肽生”在終端降價(jià)是不可避免的。但根據(jù)公司從相關(guān)方面了解到的信息，對(duì)于創(chuàng)新藥物，尤其是國(guó)家一類新藥，政策將會(huì)有一定的傾斜，降價(jià)幅度比較有限?！疤K肽生”目前的國(guó)家最高零售價(jià)345元，現(xiàn)在一般的終端價(jià)格在290300元之間，和出廠價(jià)之間有很大的緩沖空間。目前“蘇肽生”在各省市的招標(biāo)價(jià)大都在250260元左右，而國(guó)家限價(jià)低于280元的可能性不大。即使低于這一價(jià)格，絕大部分也將由代理商消化，對(duì)于公司的出廠價(jià)影響有限。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：有一定競(jìng)爭(zhēng)，但蘇肽生性價(jià)比最高“蘇肽生”在同類mNGF產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較明顯，主要體現(xiàn)在價(jià)格優(yōu)勢(shì)和前期的學(xué)術(shù)推廣。 價(jià)格優(yōu)勢(shì)方面：金路捷”、“恩經(jīng)復(fù)”品規(guī)不同，因此單價(jià)較低，而隨著mNGF進(jìn)入醫(yī)保，金路捷”、“恩經(jīng)復(fù)”的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將大為削弱。 學(xué)術(shù)推廣方面：雖然“蘇肽生”的銷售是采取代理制，但在學(xué)術(shù)營(yíng)銷方面公司一直是親力親為?！疤K肽生”的療效也得到行業(yè)內(nèi)的專家和醫(yī)生普遍認(rèn)可?！敖鹇方荨薄ⅰ岸鹘?jīng)復(fù)”適應(yīng)癥非常狹窄，臨床實(shí)驗(yàn)樣本小，分別開(kāi)展約50 例，就以孤兒藥身份走快速通道上市。產(chǎn)品規(guī)格和“蘇肽生”有一定的差距。“蘇肽生”雖然是國(guó)內(nèi)第三個(gè)上市的mNGF產(chǎn)品，但卻是國(guó)內(nèi)同類藥品中第一個(gè)國(guó)藥準(zhǔn)字號(hào)產(chǎn)品，國(guó)家一類新藥，是在12 年研究開(kāi)發(fā)、8 年臨床研究和近500 例的臨床試驗(yàn)基礎(chǔ)上研制而成的，已獲四項(xiàng)國(guó)家專利，有效解決了檢測(cè)和控制各批次藥品神經(jīng)生長(zhǎng)因子含量水平技術(shù)難題，確保了“蘇肽生”質(zhì)量的可靠和穩(wěn)定。自2006 年獲準(zhǔn)生產(chǎn)銷售以來(lái)，經(jīng)過(guò)近幾年的不斷努力，市場(chǎng)份額已經(jīng)逐漸趕超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。并在醫(yī)生和患者之間具有了一定的品牌知名度，有助于維持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。2011年的一季度，“蘇肽生”完成了IV期臨床，產(chǎn)品的安全性和有效性都得到了時(shí)間的驗(yàn)證?！疤K肽生”的學(xué)術(shù)認(rèn)可度也在飛速提升中。 另外，舒泰神成功上市之后，公司的經(jīng)營(yíng)資金得到了極大的充實(shí)，新的生產(chǎn)基地也即將投產(chǎn)。產(chǎn)能瓶頸突破在即，“蘇肽生”的銷售量有望大幅提升。mNGF產(chǎn)品的銷售大都是采用代理制，在“蘇肽生”的銷售情況和利潤(rùn)空間都非?？捎^的情況下，基本上不存在代理商流失的可能，反而會(huì)吸引更多的代理商的加盟。因此，其他廠家很難在短期內(nèi)威脅到蘇肽生的領(lǐng)導(dǎo)地位。表22 mNGF中標(biāo)價(jià)商品名規(guī)格中標(biāo)價(jià)相當(dāng)于蘇肽生省份日期恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)195325河北2011130金路捷20ug(≥9000AU)195325河北2011130蘇肽生30ug(≥15000AU)河北2011130麗康樂(lè)30ug(≥15000AU)河北2011130蘇肽生30μg(≥15000AU)北京2010101恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)203北京2010101金路捷(20ug9000Au)江西2010716恩經(jīng)復(fù)(18ug9000Au)江西2010716蘇肽生(30ug(生物學(xué)活性≥5000AU))江西2010716蘇肽生30μg(≥15000AU)江蘇201048恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)江蘇201048金路捷20μg(≥9000AU)江蘇2010212蘇肽生30μg(≥15000AU)浙江201011金路捷20μg(≥9000AU)浙江201011恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)218浙江201011蘇肽生15000AU(30ug)四川20091022金路捷20ug(≥9000Au)四川20091022恩經(jīng)復(fù)9000AU四川20091022恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)356甘肅200911金路捷20ug(≥9000AU)197甘肅200911蘇肽生30ug(≥15000AU)甘肅200911蘇肽生15000AU:30ug255255山西200911恩經(jīng)復(fù)9000AU:18ug195325山西200911金路捷9000AU:20ug195325山西200911蘇肽生30μg(≥15000AU)貴州200911恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)216360貴州200911金路捷20μg(≥9000AU)貴州200911金路捷20μg(≥9000AU)209吉林200811蘇肽生30μg(≥15000AU)258258吉林200811恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)吉林200811金路捷20μg(9000AU)湖北200811恩經(jīng)復(fù)18μg(9000AU)湖北200811蘇肽生30μg(15000AU)湖北200811恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)176內(nèi)蒙200811蘇肽生30(≥15000AU)260260內(nèi)蒙200811蘇肽生30μg(≥15000AU)/瓶259259廣東2007330恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)廣東2007330資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥招標(biāo)信息網(wǎng)整理“麗康樂(lè)”目前尚未對(duì)蘇肽生的銷售產(chǎn)生較大影響。麗珠集團(tuán)于2010年5月7日獲得了mNGF的生產(chǎn)批文，2010年年底開(kāi)始銷售，從近半年的銷售情況來(lái)看，尚未對(duì)“蘇肽生”的銷售產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為有以下幾個(gè)原因： 1．各個(gè)省市的招標(biāo)需要時(shí)間。 2．麗珠集團(tuán)希望能夠以較高價(jià)格中標(biāo)，以給予代理商更大的利潤(rùn)，吸引代理商轉(zhuǎn)而代理“麗康樂(lè)”，但實(shí)際中標(biāo)情況并不理想（目前了解到只有上海、廣西、河北等幾個(gè)省中標(biāo)）。 3．“蘇肽生”已經(jīng)通過(guò)IV期臨床，臨床循證更為安全可靠。公司的學(xué)術(shù)推廣基礎(chǔ)扎實(shí)，醫(yī)生對(duì)于蘇肽生的認(rèn)可度更高。市場(chǎng)對(duì)于“蘇肽生”最大的擔(dān)憂是可能上市的人神經(jīng)生長(zhǎng)因子(hNGF)。 人胎盤(pán)提取hNGF跟“蘇肽生”的產(chǎn)品定位不同，對(duì)“蘇肽生”銷量的影響有限。貴州華瀚生物制藥（）的國(guó)家一類新藥注射用人神經(jīng)生長(zhǎng)因子（hNGF）之前一直未能獲得國(guó)家GMP認(rèn)證，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能會(huì)再次向藥監(jiān)局申報(bào)，如果審批通過(guò)的話，2012年有望投入生產(chǎn)。我們認(rèn)為華瀚生物的hNGF從新生兒胎盤(pán)中提取，雖然華瀚生物擁有在貴州省醫(yī)院收購(gòu)胎盤(pán)的許可，但近年來(lái)國(guó)家對(duì)于胎盤(pán)處理的相關(guān)政策趨緊，胎盤(pán)來(lái)源可能會(huì)受到一定的影響。此外，華瀚生物的hNGF終端售價(jià)(預(yù)計(jì))高達(dá)1000元/支，且未曾進(jìn)入醫(yī)保，而使用NGF治療一個(gè)療程至少要使用3周，每天1支，這就決定了華瀚生物的hNGF所針對(duì)的患者人群只是極少數(shù)支付能力非常強(qiáng)的患者。華瀚生物的hNGF申報(bào)的適應(yīng)癥是糖尿病性外周神經(jīng)病變(DPN)，和目前“蘇肽生”應(yīng)用比較多的幾個(gè)科室并沒(méi)有直接沖突。NGF的市場(chǎng)空間非常巨大，目前的四家公司遠(yuǎn)未做到充分發(fā)掘。質(zhì)量可靠的hNGF上市，將給患者提供更多的選擇，同時(shí)也會(huì)大大提升NGF在醫(yī)生和患者中的認(rèn)知度，對(duì)于“蘇肽生”的銷售也會(huì)有一定促進(jìn)作用。表23 hNGF和蘇肽生的對(duì)比品種hNGF（華瀚生物） mNGF（蘇肽生） 終端價(jià)格 1000元/支（預(yù)計(jì)） 290300元/支 劑型 2ml注射液 凍干粉針劑 活性單位 500AU,1000AU 大于等于15000AU 適應(yīng)癥 糖尿病性多發(fā)性神經(jīng)病 多科室應(yīng)用 眼科骨科神經(jīng)科不良反應(yīng) 疼痛 疼痛，偶見(jiàn)蕁麻疹 安全風(fēng)險(xiǎn)：有儲(chǔ)備品種，影響不大鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子（mNGF）的產(chǎn)品質(zhì)量安全可控。神經(jīng)生長(zhǎng)因子可以從多種動(dòng)物體內(nèi)提取，應(yīng)用較多的提取源有：小鼠、蛇毒和人胎盤(pán)。目前市場(chǎng)上絕大部分 NGF 產(chǎn)品均從小鼠頜下腺提取，這主要是因?yàn)樾∈箢M下腺中神經(jīng)生長(zhǎng)因子與人體NGF 結(jié)構(gòu)具有高度同源性（90%以上）、含量最為豐富、活性最高，以及生物學(xué)效應(yīng)無(wú)明顯的種間（人與鼠）特異性等。而且小鼠是應(yīng)用最為廣泛，研究最為深入的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物，有著嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，使用小鼠作為提取源便于對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量監(jiān)控。因此，mNGF是目前NGF領(lǐng)域中最為成熟的產(chǎn)品。香塘減持：預(yù)計(jì)不會(huì)立即大規(guī)模減持首發(fā) 解禁后，公司大跌了幾天然后公司股價(jià)又重新恢復(fù)增長(zhǎng)通道。從三季度股東看，配售的基金沒(méi)有賣出，而新進(jìn)來(lái)了幾家基金及兩家陽(yáng)光私募。但這些規(guī)模都較小，%，如果減持，則沖擊力較大。不過(guò)香塘集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，預(yù)計(jì)即使減持，其速度也會(huì)較為緩慢。成長(zhǎng)空間：兩個(gè)產(chǎn)品都是小市場(chǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)比較少蘇肽生按我們的預(yù)期，制造商市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5億，潛在市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)30億，潛在市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)10億。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，不是很大，因此，成長(zhǎng)空間可能不如血栓通、貝科能之類的心腦血管藥物。但從競(jìng)爭(zhēng)看，作為百搭藥，除便秘市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈外，其他競(jìng)爭(zhēng)尚可。技術(shù)進(jìn)步：鼠源NGF暫時(shí)無(wú)憂，但人源NGF是趨勢(shì)單抗經(jīng)歷了幾個(gè)主要的發(fā)展階段：鼠源單抗、人鼠嵌合單抗、人源化單抗、完全人源化單抗，鼠源性成分從100%下降到0%。與鼠源單抗、嵌合型單抗相比，人源化單抗避免了人抗鼠抗體反應(yīng)，免疫原性低；增強(qiáng)抗原結(jié)合能力；在體內(nèi)停留時(shí)間長(zhǎng)。未來(lái)NGF也可能會(huì)經(jīng)歷這樣的路線，公司也正在進(jìn)行這方面的研究。八、對(duì)標(biāo)公司：雙鷺?biāo)帢I(yè)雙鷺?biāo)帢I(yè)2004年9月上市，作為一個(gè)生物制品公司，上市之初，雙鷺?biāo)帢I(yè)產(chǎn)品雖然較多，但收入和利潤(rùn)主要來(lái)自于立生素和貝科能，并且貝科能增速也較快。到2010年。表24 雙鷺?biāo)帢I(yè)上市之后對(duì)比資料來(lái)源：雙鷺?biāo)帢I(yè)表25 雙鷺?biāo)帢I(yè)歷史估值002038實(shí)際PE預(yù)測(cè)pe時(shí)間PB時(shí)間雙鷺?biāo)帢I(yè)TTM當(dāng)年當(dāng)年下一年當(dāng)季中值均值最大值2010112620080125最小值2007010420050708標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：wind表26 雙鷺?biāo)帢I(yè)上市之初產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：雙鷺?biāo)帢I(yè)招股書(shū)圖1 雙鷺?biāo)帢I(yè)上市后估值變化27 /