【正文】 藥開發(fā)技術(shù)領(lǐng)域。多個臨床試驗都表明，核酸干擾藥物不僅十分安全，毒性很低，而且臨床治療效果十分明顯，極有可能成為一個可用于大規(guī)模藥物開發(fā)的新技術(shù)平臺，目前還沒有藥物上市銷售，研究較快的處于三期臨床。公司小核酸肝炎、艾滋病目前處于臨床前研究，但進展順利和很多國際大企業(yè)研發(fā)同步。單品驅(qū)動：短期還得以來蘇肽生，但長遠看，舒泰清有可能成長過億目前，公司主要的收入和利潤來源還是蘇肽生，并且，我們預(yù)期，除非舒泰清獲得OTC并且廣告投入，否則未來2年內(nèi)，蘇肽生還是單品為主。不過，公司的產(chǎn)品儲備比較豐富，尤其是那幾個獨家新藥，市場潛力很大，未來成長為過5000萬的品種完全有可能。藥品降價：可壓縮經(jīng)銷商利潤空間，影響不大2011年底或2012年初，發(fā)改委將會公布新進醫(yī)保產(chǎn)品的國家定價，“蘇肽生”在終端降價是不可避免的。但根據(jù)公司從相關(guān)方面了解到的信息，對于創(chuàng)新藥物，尤其是國家一類新藥，政策將會有一定的傾斜，降價幅度比較有限。“蘇肽生”目前的國家最高零售價345元，現(xiàn)在一般的終端價格在290300元之間，和出廠價之間有很大的緩沖空間。目前“蘇肽生”在各省市的招標價大都在250260元左右，而國家限價低于280元的可能性不大。即使低于這一價格，絕大部分也將由代理商消化，對于公司的出廠價影響有限。市場競爭：有一定競爭，但蘇肽生性價比最高“蘇肽生”在同類mNGF產(chǎn)品中的競爭優(yōu)勢比較明顯，主要體現(xiàn)在價格優(yōu)勢和前期的學(xué)術(shù)推廣。 價格優(yōu)勢方面：金路捷”、“恩經(jīng)復(fù)”品規(guī)不同，因此單價較低，而隨著mNGF進入醫(yī)保，金路捷”、“恩經(jīng)復(fù)”的價格優(yōu)勢將大為削弱。 學(xué)術(shù)推廣方面：雖然“蘇肽生”的銷售是采取代理制，但在學(xué)術(shù)營銷方面公司一直是親力親為?！疤K肽生”的療效也得到行業(yè)內(nèi)的專家和醫(yī)生普遍認可?！敖鹇方荨?、“恩經(jīng)復(fù)”適應(yīng)癥非常狹窄，臨床實驗樣本小，分別開展約50 例，就以孤兒藥身份走快速通道上市。產(chǎn)品規(guī)格和“蘇肽生”有一定的差距?！疤K肽生”雖然是國內(nèi)第三個上市的mNGF產(chǎn)品，但卻是國內(nèi)同類藥品中第一個國藥準字號產(chǎn)品，國家一類新藥，是在12 年研究開發(fā)、8 年臨床研究和近500 例的臨床試驗基礎(chǔ)上研制而成的，已獲四項國家專利，有效解決了檢測和控制各批次藥品神經(jīng)生長因子含量水平技術(shù)難題，確保了“蘇肽生”質(zhì)量的可靠和穩(wěn)定。自2006 年獲準生產(chǎn)銷售以來，經(jīng)過近幾年的不斷努力，市場份額已經(jīng)逐漸趕超其他競爭對手。并在醫(yī)生和患者之間具有了一定的品牌知名度，有助于維持市場領(lǐng)先地位。2011年的一季度，“蘇肽生”完成了IV期臨床，產(chǎn)品的安全性和有效性都得到了時間的驗證?！疤K肽生”的學(xué)術(shù)認可度也在飛速提升中。 另外，舒泰神成功上市之后，公司的經(jīng)營資金得到了極大的充實，新的生產(chǎn)基地也即將投產(chǎn)。產(chǎn)能瓶頸突破在即，“蘇肽生”的銷售量有望大幅提升。mNGF產(chǎn)品的銷售大都是采用代理制，在“蘇肽生”的銷售情況和利潤空間都非常可觀的情況下，基本上不存在代理商流失的可能，反而會吸引更多的代理商的加盟。因此，其他廠家很難在短期內(nèi)威脅到蘇肽生的領(lǐng)導(dǎo)地位。表22 mNGF中標價商品名規(guī)格中標價相當(dāng)于蘇肽生省份日期恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)195325河北2011130金路捷20ug(≥9000AU)195325河北2011130蘇肽生30ug(≥15000AU)河北2011130麗康樂30ug(≥15000AU)河北2011130蘇肽生30μg(≥15000AU)北京2010101恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)203北京2010101金路捷(20ug9000Au)江西2010716恩經(jīng)復(fù)(18ug9000Au)江西2010716蘇肽生(30ug(生物學(xué)活性≥5000AU))江西2010716蘇肽生30μg(≥15000AU)江蘇201048恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)江蘇201048金路捷20μg(≥9000AU)江蘇2010212蘇肽生30μg(≥15000AU)浙江201011金路捷20μg(≥9000AU)浙江201011恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)218浙江201011蘇肽生15000AU(30ug)四川20091022金路捷20ug(≥9000Au)四川20091022恩經(jīng)復(fù)9000AU四川20091022恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)356甘肅200911金路捷20ug(≥9000AU)197甘肅200911蘇肽生30ug(≥15000AU)甘肅200911蘇肽生15000AU:30ug255255山西200911恩經(jīng)復(fù)9000AU:18ug195325山西200911金路捷9000AU:20ug195325山西200911蘇肽生30μg(≥15000AU)貴州200911恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)216360貴州200911金路捷20μg(≥9000AU)貴州200911金路捷20μg(≥9000AU)209吉林200811蘇肽生30μg(≥15000AU)258258吉林200811恩經(jīng)復(fù)18μg(≥9000AU)吉林200811金路捷20μg(9000AU)湖北200811恩經(jīng)復(fù)18μg(9000AU)湖北200811蘇肽生30μg(15000AU)湖北200811恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)176內(nèi)蒙200811蘇肽生30(≥15000AU)260260內(nèi)蒙200811蘇肽生30μg(≥15000AU)/瓶259259廣東2007330恩經(jīng)復(fù)18ug(≥9000AU)廣東2007330資料來源：根據(jù)中國醫(yī)藥招標信息網(wǎng)整理“麗康樂”目前尚未對蘇肽生的銷售產(chǎn)生較大影響。麗珠集團于2010年5月7日獲得了mNGF的生產(chǎn)批文，2010年年底開始銷售，從近半年的銷售情況來看，尚未對“蘇肽生”的銷售產(chǎn)生較大影響。我們認為有以下幾個原因： 1．各個省市的招標需要時間。 2．麗珠集團希望能夠以較高價格中標，以給予代理商更大的利潤，吸引代理商轉(zhuǎn)而代理“麗康樂”，但實際中標情況并不理想（目前了解到只有上海、廣西、河北等幾個省中標）。 3．“蘇肽生”已經(jīng)通過IV期臨床，臨床循證更為安全可靠。公司的學(xué)術(shù)推廣基礎(chǔ)扎實，醫(yī)生對于蘇肽生的認可度更高。市場對于“蘇肽生”最大的擔(dān)憂是可能上市的人神經(jīng)生長因子(hNGF)。 人胎盤提取hNGF跟“蘇肽生”的產(chǎn)品定位不同，對“蘇肽生”銷量的影響有限。貴州華瀚生物制藥（）的國家一類新藥注射用人神經(jīng)生長因子（hNGF）之前一直未能獲得國家GMP認證，預(yù)計年內(nèi)可能會再次向藥監(jiān)局申報，如果審批通過的話，2012年有望投入生產(chǎn)。我們認為華瀚生物的hNGF從新生兒胎盤中提取，雖然華瀚生物擁有在貴州省醫(yī)院收購胎盤的許可，但近年來國家對于胎盤處理的相關(guān)政策趨緊，胎盤來源可能會受到一定的影響。此外，華瀚生物的hNGF終端售價(預(yù)計)高達1000元/支，且未曾進入醫(yī)保，而使用NGF治療一個療程至少要使用3周，每天1支，這就決定了華瀚生物的hNGF所針對的患者人群只是極少數(shù)支付能力非常強的患者。華瀚生物的hNGF申報的適應(yīng)癥是糖尿病性外周神經(jīng)病變(DPN)，和目前“蘇肽生”應(yīng)用比較多的幾個科室并沒有直接沖突。NGF的市場空間非常巨大，目前的四家公司遠未做到充分發(fā)掘。質(zhì)量可靠的hNGF上市，將給患者提供更多的選擇，同時也會大大提升NGF在醫(yī)生和患者中的認知度，對于“蘇肽生”的銷售也會有一定促進作用。表23 hNGF和蘇肽生的對比品種hNGF（華瀚生物） mNGF（蘇肽生） 終端價格 1000元/支（預(yù)計） 290300元/支 劑型 2ml注射液 凍干粉針劑 活性單位 500AU,1000AU 大于等于15000AU 適應(yīng)癥 糖尿病性多發(fā)性神經(jīng)病 多科室應(yīng)用 眼科骨科神經(jīng)科不良反應(yīng) 疼痛 疼痛，偶見蕁麻疹 安全風(fēng)險：有儲備品種，影響不大鼠神經(jīng)生長因子（mNGF）的產(chǎn)品質(zhì)量安全可控。神經(jīng)生長因子可以從多種動物體內(nèi)提取，應(yīng)用較多的提取源有：小鼠、蛇毒和人胎盤。目前市場上絕大部分 NGF 產(chǎn)品均從小鼠頜下腺提取，這主要是因為小鼠頜下腺中神經(jīng)生長因子與人體NGF 結(jié)構(gòu)具有高度同源性（90%以上）、含量最為豐富、活性最高，以及生物學(xué)效應(yīng)無明顯的種間（人與鼠）特異性等。而且小鼠是應(yīng)用最為廣泛，研究最為深入的實驗動物，有著嚴格的質(zhì)量控制標準，使用小鼠作為提取源便于對產(chǎn)品進行嚴格的質(zhì)量監(jiān)控。因此，mNGF是目前NGF領(lǐng)域中最為成熟的產(chǎn)品。香塘減持：預(yù)計不會立即大規(guī)模減持首發(fā) 解禁后，公司大跌了幾天然后公司股價又重新恢復(fù)增長通道。從三季度股東看，配售的基金沒有賣出，而新進來了幾家基金及兩家陽光私募。但這些規(guī)模都較小，%，如果減持，則沖擊力較大。不過香塘集團作為戰(zhàn)略投資者，預(yù)計即使減持，其速度也會較為緩慢。成長空間：兩個產(chǎn)品都是小市場，但競爭比較少蘇肽生按我們的預(yù)期，制造商市場規(guī)模將達5億，潛在市場規(guī)?？蛇_30億，潛在市場規(guī)?？蛇_10億。從市場規(guī)模來看，不是很大，因此，成長空間可能不如血栓通、貝科能之類的心腦血管藥物。但從競爭看，作為百搭藥，除便秘市場競爭激烈外，其他競爭尚可。技術(shù)進步：鼠源NGF暫時無憂，但人源NGF是趨勢單抗經(jīng)歷了幾個主要的發(fā)展階段：鼠源單抗、人鼠嵌合單抗、人源化單抗、完全人源化單抗，鼠源性成分從100%下降到0%。與鼠源單抗、嵌合型單抗相比，人源化單抗避免了人抗鼠抗體反應(yīng)，免疫原性低；增強抗原結(jié)合能力；在體內(nèi)停留時間長。未來NGF也可能會經(jīng)歷這樣的路線，公司也正在進行這方面的研究。八、對標公司：雙鷺藥業(yè)雙鷺藥業(yè)2004年9月上市，作為一個生物制品公司，上市之初，雙鷺藥業(yè)產(chǎn)品雖然較多，但收入和利潤主要來自于立生素和貝科能，并且貝科能增速也較快。到2010年。表24 雙鷺藥業(yè)上市之后對比資料來源：雙鷺藥業(yè)表25 雙鷺藥業(yè)歷史估值002038實際PE預(yù)測pe時間PB時間雙鷺藥業(yè)TTM當(dāng)年當(dāng)年下一年當(dāng)季中值均值最大值2010112620080125最小值2007010420050708標準差資料來源：wind表26 雙鷺藥業(yè)上市之初產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：雙鷺藥業(yè)招股書圖1 雙鷺藥業(yè)上市后估值變化27 /