【正文】 機會了。所以套利者的存在，把拆借信貸市場、現(xiàn)券市場、期貨市場三者緊密地結合起來，資金在各個市場之間暢通無阻地流動，使國債現(xiàn)券價格、期貨價格更恰如其分地反映市場利率，這也是西方成熟市場經(jīng)濟國家通常把國債利率定義基準利率，而且國債市場又特別發(fā)達的一個重要原因。（2）逆現(xiàn)券買入持有套利既然投資者可以借入錢買國債現(xiàn)券，同時做期貨空頭，那么他完全可以在某些情況下借入國債現(xiàn)券賣掉它，得到的錢借出去，同時做國債期貨的多頭。例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當天92（五年）券6月份交收期貨品種（317），182天回購利率是17％。假設投資者可以借到國債現(xiàn)券。試為該投資著設計一套套利方案并計算其收益（期貨保證金、所有的交易費用均不計，假設回購可以以元為單位交易）。解： 步驟1：借入一筆20手的92（五）現(xiàn)券并賣掉，2010＝25690元。 步驟2：把賣空國債所得的25690元借出R182。 步驟3：在期貨市場上買入1口317合約。 步驟4： 收回R182，參加317交收，得到了20手國債還給借券者。 步驟4中投資者收回的R182本息是：25690（1＋17％/2）＝，用于多頭交收的資金是：2010＝27454元。套利方案整個的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量1995．1．3 1995．7．4借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17％借出R182－25690元在期貨市場做1口317品種多頭，到期交收－2010＝－27454元收回R182本息25690(1+17%/2)=凈現(xiàn)金流量 0 投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個變量的值：市場回購利率、國債現(xiàn)券價格、國債期貨價格、國債期貨交收時間。凈收益＝回購借出本息－期貨價格數(shù)量 ＝現(xiàn)券價格數(shù)量（1＋借出利率期貨交收時間/360）－期貨價格數(shù)量等式大于零，說明逆現(xiàn)券買入持有策略可行。我們用字母代入，得 式中：――現(xiàn)在（t時）T時交收的期貨品種價格 ――現(xiàn)在（t時）現(xiàn)券價格 ――t到T之間的時間間隔，以年表示 ――投資者在市場上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之間存在上述公式的關系，逆現(xiàn)券買入持有策略就可以盈利。逆現(xiàn)券買入持有策略實際上相當于創(chuàng)造了一筆合成借款，然后再在市場上借出去。我們把被稱為合成借入利率，又叫隱含的回購利率，只要它高于借出利率，逆現(xiàn)券買入持有策略便可以盈利。同樣地，當市場上存在這樣的機會，大量投資者又會不斷地加入到逆現(xiàn)券買入持有策略中去，他們的交易活動使得市場價格馬上出現(xiàn)如下變化：1。套利者大量地賣空國債現(xiàn)券，使現(xiàn)券價格下跌；2。套利者大量借出R182，使R182利率下跌；3。許多套利者做期貨多頭，使期貨價格上升。直到最后當，逆現(xiàn)券買入持有機會消失，套利者再尋找另一次機會。（3）基本無套利公式變形我們已經(jīng)知道，在任何時間，只要市場價格水平偏離無套利關系時，由于套利者的交易，現(xiàn)券價格、期貨價格和市場借入、借出利率會被拉回到均衡位置，使合成借入（借出）利率等于投資者借入（借出）利率。從另一角度而言，期貨和現(xiàn)貨之間價格平衡關系，等于在沒有賺到套利利潤時的現(xiàn)券價格加上現(xiàn)券與期貨交收日之間的資金利息，即和，用文字表示就是期貨價格＝現(xiàn)貨價格＋利息所以我們也可以用現(xiàn)實期貨價格與平衡點期貨價格的比較來判斷是采用現(xiàn)券買入持有還是逆現(xiàn)券買入持有策略。當現(xiàn)實期貨價格過高，可采用現(xiàn)貨買入持有套利；當現(xiàn)實期貨價格過低，可采用逆現(xiàn)券買入持有套利；當現(xiàn)實期貨價格在現(xiàn)貨價格與借入、借出利息分別之和的范圍內(nèi)，就沒有套利機會。2．跨期套利它是指利用同一國債的不同交割月份期貨品種的差價變化來賺取利潤的一種套利方法。為了方便起見，我們只討論沒有費用的零息（貼現(xiàn)）國債期貨合同。例：1995年1月3日上海證券交易所92（五）券的幾個期貨品種的收盤價分別如下：3月交收品種（316），6月交收品種（317），9月交收品種（318），12月交收品種（319）。當天91天回購（R91）收盤價是15％，182天回購（R182）收盤價上17％。請設計一套跨期套利策略。解：這4個期貨品種之間可以產(chǎn)生6對關系，我們選擇近期的316與31316與318之間的兩對。316與317之間的年收益率＝(－)/12/3＝%15%316與318之間的年收益率＝(－)/12/6＝%17%假設投資者預期3個月后316品種到期交收時，市場上回購利率同現(xiàn)在一樣，那么，他對3131318這三個品種就可以有如下兩種套利策略：（1）做316多頭，317空頭；（2）做316空頭，318多頭。（1）跨期現(xiàn)券買入持有套利先說第一種策略。投資者應采取的步驟是：（1） 做316多頭，317空頭；（2） 在316到期時借錢參加多頭交收；（3） 在317到期時，用316交收到的現(xiàn)券參與空頭交收，得到的錢歸還借款本息。整個套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316多頭 0做317空頭 0在316交收時借款26316元－26316元(1+15%3/12)=－用借款參加316多頭繳款－200＝－26316元317到期時參加交收并還款200＝27454元凈現(xiàn)金流量 0 0 每做1口套利的方案（1）。這種做近期期貨品種多頭，遠期品種空頭的方法稱為跨期現(xiàn)券買入持有套利。該投資者在（）和（）時的凈現(xiàn)金流量均為零，只有在時（，317品種交收時）才產(chǎn)生了凈現(xiàn)金流入，此時的凈現(xiàn)金流入就是他的凈收益。（2）跨期逆現(xiàn)券買入持有套利再來看第二種策略。投資者應采取的步驟是：（4） 做316空頭，318多頭；（5） 在316到期時借券參加空頭交收，得到的錢借出去；（6） 在318到期時，收回借款本息，參與多頭交收，得到的券歸還給借券人。整個套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316空頭 0做318多頭 0借入20手92（五）券，316空頭交收200＝26316元 得到的錢借出去－26316元26316元(1+17%6/12)=參加318多頭交收并還券－200＝－28450元凈現(xiàn)金流量 0 0 我們把這種做近期期貨品種空頭，遠期品種多頭的方法稱為跨期逆現(xiàn)券買入持有套利。投資者每做1口套利的方案（2），而他在（）和（）時都沒有凈投資，在時（）。應當注意的是，我們在設計跨期套利時，假設時的市場利率等于時的市場利率。所以一般市場利率比較平穩(wěn)時，跨期套利風險較小。當預期市場利率將下降，那么跨期逆現(xiàn)券買入持有套利的風險更大些；當預期市場利率將上升，那么跨期現(xiàn)券買入持有套利的風險相對較大。還有，我們所做的方案都是理論上可行的，假如市場發(fā)生大變故，如1995年5月18日起暫停國債期貨試點，整個市場都不存在了，一切期貨投資行為都得停止，也無所謂套利了。3．跨市套利跨市套利又稱“跨交易所套利”，類似于跨期套利，不同的是前者是在不同的市場對同種國債同期交收品種套利，而跨期套利是在同一交易所、同一國債的不同期交收期貨品種套利。一個跨地點，一個跨時間。例如，某時某國債期貨品種在兩個市場的價格分別為：甲地142元，乙地141元。投資者可以在甲地以142元賣出做空頭，在乙地以141元買入做多頭。由于大量的套利在甲地做空，使甲地價格相對下降；套利者在乙地做多，使乙地價格相對上升。具體表現(xiàn)為兩地市場價格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。牛市中：甲地價格升為143元。此時平倉，每百元甲地虧損1元。熊市中：，乙地價格跌為140元。此時平倉，乙地虧損1元。這是一種很好的套利方式。可是有時某地市場操縱力量很強，逼倉行為使得兩地價格差異不減反增，這時候就需要投資者參加實物交收。如上例中甲地價格上升2元到144元，這時不妨參加實物交收，用乙地獲得的券交收到甲地去，投資者仍能獲得平倉的1元差價。除跨期套利和跨市套利外，還有一種跨商品套利，即利用相關國債期貨之間的價差變動進行套利。由于國債都是一種利率商品，只要大家都是固定利率，各種現(xiàn)券的期貨品種之間完全可以跨商品套利，如長期國債與短期國債，零息國債與附息國債。但象我國1991995年國債期貨品種基本資產(chǎn)是四個不同的浮息國債和一個固定利率國債，因此那時候跨商品套利的風險很大。17 / 17