【正文】 六次提高存貸款基準利率，十次上調(diào)法定存款準備金率；2008年10月 下調(diào)首次購房首付、貸款利率和公積金貸款利率，二手房契稅優(yōu)惠；2009年5月 普通商品住房項目投資的最低資本金比例從35%調(diào)低至20%；2009年12月 將土地出讓的首付款比例提高到50%，且分期繳納全部價款的期限原則上不超過一年。此前各地方土地出讓大多執(zhí)行20%—30%的首付政策；2010年1月 以家庭為單位界定二套房，提高二套房最低首付比例為40%，嚴格按照市場風(fēng)險執(zhí)行二套房貸款利率。從以上的國家宏觀調(diào)控政策可以看出，拖欠土地款、工程款、稅款負債方式操作的空間已經(jīng)越來越小，而銀行信貸實際上就是國家宏觀調(diào)控的一種手段。因此，僅僅采用上述較單一的手段籌集企業(yè)發(fā)展資金，抗風(fēng)險能力較差。從2007年開始，受到日益激烈的房地產(chǎn)市場競爭和國家不斷出臺的對房地產(chǎn)行業(yè)的各項嚴厲調(diào)控政策影響，銀行借款規(guī)模受到進一步限制，預(yù)收房款的條件愈加嚴格,特別是取得預(yù)售證條件進一步作了明確,需要項目投入達到約八成以上才能取得預(yù)售資格。這些直接造成融資渠道單一、負債結(jié)構(gòu)單一的XX房地產(chǎn)公司發(fā)展規(guī)模受到進一步的限制，甚至出現(xiàn)倒退。同時由于過度依賴銀行借款，在國家不斷壓縮信貸規(guī)模時，只能舉新債還舊債，償還債務(wù)壓力和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險巨大。、被動依賴財務(wù)杠桿獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素由于房地產(chǎn)是一個資本高度密集、周期較長且具有周期性的行業(yè)，對融資的需求，對負債的依賴就成為這一行業(yè)極為重要的財務(wù)特征。因而，一個可持續(xù)發(fā)展的房地產(chǎn)企業(yè)，就會通過對經(jīng)濟周期和經(jīng)濟景氣程度的預(yù)測，依據(jù)自身可控制的資源制定出有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。但從XX房地產(chǎn)公司的成長來看，它從一家中小型房地產(chǎn)公司發(fā)展成為資產(chǎn)超百億元的大型綜合性房地產(chǎn)公司，在面對競爭日益激烈的房地產(chǎn)市場，它基本上是采取了一種隨機游走的財務(wù)戰(zhàn)略。隨機游走的策略在一個小企業(yè)尋求成長為大企業(yè)的過程中，固然有其積極和合理的一面，但當(dāng)企業(yè)成長到一定程度，依然依賴隨機游走的方式，并把這種經(jīng)驗?zāi)Ｊ交?，將會給企業(yè)的發(fā)展帶來災(zāi)難性的后果。通過對XX房地產(chǎn)公司的分析，我們可以看到，隨著企業(yè)規(guī)模的壯大和市場環(huán)境的變化，隨機游走的財務(wù)戰(zhàn)略也成為抑制XX房地長公司健康發(fā)展的重要障礙。下面我們對XX公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債權(quán)益情況進行分析： XX房地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡表 XX房地產(chǎn)公司負債權(quán)益簡表：XX房地產(chǎn)公司在起步階段1995年1997年大股東的股權(quán)比例高達85%，在這一階段由于公司處于創(chuàng)業(yè)初期，雖然需要大量的資金來解決公司發(fā)展面臨的資金缺口，但由于起步階段的公司很難取得投資者和金融機構(gòu)的信任，只能依靠內(nèi)部積累和自有資金來滿足公司發(fā)展，同時采用大量拖欠供應(yīng)商貨款、分批支付土地款、施工單位墊資等手段形成負債來支撐公司發(fā)展的資金需求，1997年XX房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負債比高達79%，出現(xiàn)過度利用財務(wù)杠桿的情況，不僅未能解決公司發(fā)展所需資金的全部缺口，也使公司的財務(wù)風(fēng)險不斷加大，嚴重抑制了公司的發(fā)展。1998年XX房地產(chǎn)公司決定采用股權(quán)融資的方式來解決公司發(fā)展所需資金，成功在香港聯(lián)交所上市，大股東的股比由85%降為65%，通過募集到的資金不僅使公司的資產(chǎn)負債率降到了51%，有效解決了公司快速發(fā)展的資金缺口，而且通過IPO引入新的投資者，提高了公司的品牌和知名度，為公司的債權(quán)融資打下了堅實的基礎(chǔ)。從1998年2004年公司大股東的股比保持65%，在這一階段，XX房地產(chǎn)公司一方面利用股權(quán)融資募集到的資金，同時并積極拓展債權(quán)融資業(yè)務(wù)，有效解決了公司發(fā)展中所需的資金，使公司實現(xiàn)快速穩(wěn)定的發(fā)展。但隨著中國房地產(chǎn)市場環(huán)境的不斷好轉(zhuǎn)，XX房地產(chǎn)公司發(fā)展規(guī)模和速度急速增長，公司發(fā)展的資金缺口業(yè)不斷加大，資產(chǎn)負債率也隨之高速攀升，出現(xiàn)了高增長和高負債的組合。為了解決公司高度增長帶來的資金缺口，2005年XX房地產(chǎn)公司采用增發(fā)的形式募集資金，進一步將大股東的股比稀釋到51%，使公司在主營業(yè)務(wù)收入增長了46%的情況先，資產(chǎn)負債率卻由2004年的75%降為70%，有效控制了公司的財務(wù)風(fēng)險，確保了公司的可持續(xù)增長。2007年大股東處于對公司絕對控制權(quán)和安全性考慮，采用資產(chǎn)注入的形式，將大股東所持有土地以評估價值注入XX房地產(chǎn)公司，重新將大股東的股比提高到66%。本次注資雖然降低了公司資產(chǎn)負債率，給XX房地產(chǎn)公司帶來了新的利潤增長點。但并沒有減輕公司高速擴張的資金壓力，而且給公司帶來了新的資金需求，使公司的資金缺口進一步加大。2008年開始受到土地價格飛速上漲和競爭越來越激烈的房地產(chǎn)市場影響，XX房地產(chǎn)公司開始出現(xiàn)生產(chǎn)成本不斷升高，銷售收入增長停滯、利潤率下降的狀況。公司所需資金缺口不斷加大，銀行借款到2009年創(chuàng)紀錄達到190億元，資產(chǎn)負債率也升到了74%，但仍不能滿足公司發(fā)展的需要，XX房地產(chǎn)公司開始出現(xiàn)了高負債，低增長的危險狀況。通過上面對XX房地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和目前發(fā)展?fàn)顩r分析可以看出，XX房地產(chǎn)公司XX房地產(chǎn)公司目前處于股權(quán)絕對集中，過度利用財務(wù)杠桿，公司發(fā)展停滯的情況，公司繼續(xù)發(fā)展的資金主要依靠自身滾動積累和不斷增加的銀行借款來解決。在房地產(chǎn)市場環(huán)境好的時候，XX房地產(chǎn)公司能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的主營業(yè)務(wù)收入和利潤，并借助債權(quán)融資來保證公司可持續(xù)增長所需資金。但在近幾年越來越嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策和貨幣政策下，XX房地產(chǎn)公司主營業(yè)務(wù)收入增長停滯，盈利能力下降，銀行借款開始壓縮，已經(jīng)嚴重抑制了公司的可持續(xù)發(fā)展。其他在這一階段仍然快速發(fā)展的房地產(chǎn)公司，如萬科、保利等通過增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等手段從資本市場取得了上百億的資金支持，使公司在嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策和貨幣政策之下仍能保持高速穩(wěn)定的增長。對比之下XX房地產(chǎn)公司股權(quán)過于集中，未能有效通過股權(quán)融資在資本市場獲取資金，過度依賴銀行借款的來解決公司發(fā)展的資金缺口，已經(jīng)從一流的房地產(chǎn)公司變?yōu)榱硕鞯姆康禺a(chǎn)公司，2008年公司排名也從中國房地產(chǎn)企業(yè)的前3甲跌倒10名開外，XX房地產(chǎn)公司的股權(quán)絕對集中和高財務(wù)杠杠已嚴重抑制XX公司的可持續(xù)發(fā)展。，導(dǎo)致了XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿的濫用和資金流的不匹配XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿的濫用和債務(wù)與現(xiàn)金流的不匹配雖然具有經(jīng)營上的內(nèi)在特性，但在很大程度上也和XX房地產(chǎn)公司沒有可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)杠桿策略有關(guān)。財務(wù)杠桿作為一個能加速企業(yè)發(fā)展或倒閉的雙刃劍，它的使用必須和企業(yè)所處的行業(yè)景氣狀況、國家宏觀經(jīng)濟背景密切聯(lián)系在一起；必須和企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略相匹配。但從XX房地產(chǎn)公司發(fā)展歷程來看，隨機游走是其經(jīng)營過程中的基本特征，因而也形成了它在財務(wù)杠桿使用上的隨機游走特性。即財務(wù)杠桿的使用受制于企業(yè)獲取債務(wù)資金的能力，而不是企業(yè)承擔(dān)債務(wù)資金的能力。這種局面的形成可以從下面幾個方面來分析。首先，XX房地公司籌資渠道單一，過度依賴銀行借款，且以中短期銀行借款為主，在選擇籌資渠道時有病亂投醫(yī) ,未能考慮降低資金成本和借入資金的期限結(jié)構(gòu)，也未能對不同期限的負債進行合理搭配。不能滿足XX房地產(chǎn)公司所需開發(fā)資金相對其他行業(yè)期限較長的要求，加大了到期不能償還債務(wù)的風(fēng)險，從資金結(jié)構(gòu)上XX房地產(chǎn)那公司短期、中期和長期借款未實現(xiàn)均衡安排，中短期負債的比重過高，容易出現(xiàn)債期過于集中和還款高峰過早出，使公司在資金安排上是拆東墻補西墻，只考慮借款不考慮還款，未能實現(xiàn)籌資的統(tǒng)籌安排。其次，XX房地產(chǎn)公司一直采用較高的財務(wù)杠桿是建立在房地產(chǎn)公司有較強資產(chǎn)變現(xiàn)能力，在選擇財務(wù)杠桿水平時可以比較靈活，且作為房地產(chǎn)公司預(yù)期現(xiàn)金流量較為充足，能夠更好的控制財務(wù)杠桿所帶來的償債風(fēng)險，不會因為過高的杠桿水平而限制公司的持續(xù)發(fā)展。但我們通過對XX房地產(chǎn)公司在財務(wù)分析可以發(fā)現(xiàn)，公司的變現(xiàn)能力和預(yù)期充足的現(xiàn)金流存在不確定性，當(dāng)房地產(chǎn)市場環(huán)境好的時候，如在2004年2007年。XX房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均保持在16%，凈資產(chǎn)收益率平均保持在32%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均保持在36%，在這一階段房地產(chǎn)企業(yè)較強的資產(chǎn)變現(xiàn)能力和預(yù)期充足的現(xiàn)金流完全可以支撐較高的財務(wù)杠桿；但在房地產(chǎn)環(huán)境不好的時候，如在2000年2003年及2008年2009年，XX房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅保持在8%左右，凈資產(chǎn)收益率僅保持在9%左右，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅保持在25%左右，在這一階段公司的就未能保持較高的變現(xiàn)能力和預(yù)期充足的現(xiàn)金流；但公司的財務(wù)杠桿卻一直保持在高位，公司只是主要靠新增貸款和股權(quán)融資才能勉強解決到期的債務(wù)。通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，保持充足的償債能力是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重要保障，XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿的運用程度與房地產(chǎn)開發(fā)項目的投資收益、開發(fā)經(jīng)營能力匹配程度差，不能確保實現(xiàn)負債清償期內(nèi)市場能給公司帶來足夠的貨幣收入，將各個時間的還本付息規(guī)?？刂圃诳赡軐崿F(xiàn)的順差幅度之內(nèi)。也就是說XX房地產(chǎn)公司一直采用較高的財務(wù)杠杠與預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)金流匹配程度差，不能保障XX房地產(chǎn)公司的持續(xù)經(jīng)營和增長，在市場環(huán)境發(fā)生變化時，極易出現(xiàn)無法償還到期債務(wù)導(dǎo)致資金鏈斷裂的情況。第五章 可持續(xù)增長條件下XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿運用研究 XX房地產(chǎn)公司可持續(xù)增長的條件，房地產(chǎn)仍有強勁的市場需求從上世紀90年代初開始，中國的城市化進程走到快速發(fā)展的拐點，一場絕無僅有的城市復(fù)興運動開始掀起了帷幕。雖然這些年，在中國的經(jīng)濟快速增長中出現(xiàn)了不少問題，但是城市化的進程仍然不可逆轉(zhuǎn)，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，積極穩(wěn)妥的推進城鎮(zhèn)化是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的必然趨勢和強勁動力。根據(jù)西方發(fā)達國家發(fā)展的經(jīng)驗，一個國家的城市化率居于30%—70%的這段時間，正是一個高速發(fā)展的階段。中共中央通過的十二五規(guī)劃建議將住房和房地產(chǎn)問題納入了城鎮(zhèn)化體系中，力求使住房和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展而健康發(fā)展。%，未來幾十年房地產(chǎn)行業(yè)還有很大的發(fā)展空間：首先，國家把推進城鎮(zhèn)化作為擴大內(nèi)需的重要手段；其次，政府放開了中小城市和小城鎮(zhèn)的戶籍制度；再次，中央政府已決定將符合條件的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口（）,逐步轉(zhuǎn)為城鎮(zhèn)居民作為推進城鎮(zhèn)化的重要任務(wù)；再次，一線城市的優(yōu)化開發(fā)、二三線城市及中西部城市的城鎮(zhèn)化、原城鎮(zhèn)人口的住房改善，以及舊城改造任務(wù)的方面的需求；最后，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，旅游事業(yè)的發(fā)展，百姓消費升級的需要，商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)地產(chǎn)的占比還會相應(yīng)擴大。作為城市化進程中重要組成部分，中國的房地產(chǎn)市場也正式步入了發(fā)展的黃金時機，作為房地產(chǎn)市場中的主體，眾多的房地產(chǎn)公司在房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展的階段中，充分利用財務(wù)杠桿和政策優(yōu)惠，迅速發(fā)展不斷擴大規(guī)模，獲取了良好的收益。09年以來一些城市房價的過快上漲和房地產(chǎn)市場的火爆引發(fā)了嚴厲的國家宏觀調(diào)控，一方面抑制需求，自2010年4月17日國務(wù)院印發(fā)了關(guān)于堅決遏制部分城市過快上漲的通知起，國務(wù)院有關(guān)部門在9月29日又聯(lián)合出臺了五項措施。房價過高，上漲過快，供應(yīng)緊張的十六個城市已經(jīng)公布了在一定時期內(nèi)限定居民家庭購房套數(shù)的政策，暫停發(fā)放居民家庭購買第三套及以上住房貸款政策已普遍執(zhí)行。深圳、上海、北京、浙江等省市還出臺了加強房地產(chǎn)市場監(jiān)管，嚴格商品房預(yù)售和對商品房預(yù)售資金監(jiān)管的辦法。另一方面，緊縮房地產(chǎn)信貸資金，央行決定，從2011年1月20日起。這是2011年央行第一次動用存款準備金工具。與此同時，各地的金融機構(gòu)亦在不斷捂緊錢袋——取消房貸利率優(yōu)惠。根據(jù)國家統(tǒng)計局2011年1月17日公布的《2010年全國房地產(chǎn)市場運行情況》，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源情況：2010年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源72494億元，%。其中，國內(nèi)貸款12540億元，%；利用外資796億元，%；自籌資金26705億元，%；其他資金32454億元，%。在其他資金中，定金及預(yù)收款19020億元，%；個人按揭貸款9211億元，%。資金來源總體同比增長，但國內(nèi)貸款增長較少，自籌資金增長較多，說明國家收緊了銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸后，房地產(chǎn)企業(yè)只能更多的依靠自籌資金發(fā)展。一系列調(diào)控政策的出臺，將加速房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌，如果相關(guān)部門繼續(xù)出臺政策施壓，相當(dāng)一部分房地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金枯竭的絕境，會因為資金鏈的斷裂而淡出樓市。有專家預(yù)測，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨一次汰弱留強的行業(yè)大洗牌，而這次洗牌有如一次“成年禮”，在經(jīng)過充分的行業(yè)調(diào)整后，未來房地產(chǎn)業(yè)可望迎來更為健康蓬勃的明天。XX房地產(chǎn)公司充分利用了中國房地產(chǎn)市場黃金十年的高速發(fā)展期，充分利用了財務(wù)杠桿和國家各項優(yōu)惠政策，公司規(guī)模得到了長足發(fā)展，順利的從一個中小房地產(chǎn)公司，發(fā)展成為年銷售額和資產(chǎn)總額超過百億港元的航母級上市公司。面對仍大有可為的中國未來房地產(chǎn)市場遠景和短期復(fù)雜的國際經(jīng)濟形勢、國內(nèi)宏觀政策調(diào)控、行業(yè)洗牌加速的預(yù)期，XX房地產(chǎn)公司應(yīng)努力擺脫過往粗放型發(fā)展模式，研究在新的經(jīng)濟形勢下如何做到可持續(xù)發(fā)展、注意資金回籠和儲備土地，在保證自身可持續(xù)發(fā)展的前提下謀求公司規(guī)模和效益的進一步發(fā)展。 XX房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿策略對公司持續(xù)發(fā)展的影響通過上面的分析我們可以看出，XX房地產(chǎn)公司能夠順利的從一個中小房地產(chǎn)公司，發(fā)展成為年銷售額和資產(chǎn)總額超過百億港元的航母級上市公司，財務(wù)杠桿的運用發(fā)揮了極其重要的作用，他為該公司規(guī)?？焖贁U張?zhí)峁┝吮匾馁Y金保障。但同時，它也為XX房地產(chǎn)公司的可持續(xù)發(fā)展帶來了消極的影響。對一個規(guī)范的上市公司而言，財務(wù)杠桿的價值主要在于能為股東帶來額外效益，提高企業(yè)價值。但從XX房地產(chǎn)公司的發(fā)展過程來看，財務(wù)杠桿一直是該公司盡一切可能獲取企業(yè)發(fā)展所需資金，確保企業(yè)不斷做大規(guī)模的手段。而沒有體現(xiàn)出財務(wù)杠桿使用中所應(yīng)體現(xiàn)出的財務(wù)杠桿利益。通常而言如何做大做強企業(yè)，通過企業(yè)規(guī)模的迅速擴張來獲取發(fā)展中的規(guī)模效益，也是所有者在進行財務(wù)杠桿決策時所應(yīng)考慮的問題。房地產(chǎn)這種資本密集型行業(yè)就更是如此，一定的規(guī)模是其應(yīng)對市場競爭和獲取合理利潤的必要條件。因而，在XX房地產(chǎn)公司快速發(fā)展時期，以一切可能的手段來獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金來解決企業(yè)發(fā)展中所面臨的規(guī)模瓶頸問題，既是必須的，也是必要的。它成為XX房地產(chǎn)公司能夠持續(xù)發(fā)展的強大引擎。尤其是在目前的中國，可用于房地產(chǎn)開發(fā)和建設(shè)的用地被政府控制，并以拍賣形式進行供應(yīng)。因而只有具有一定規(guī)模的房地產(chǎn)公司才能夠較為穩(wěn)定的獲得發(fā)展所必需的土地資源。從這個角度來看，沒有較高的財務(wù)杠桿就沒有XX房地產(chǎn)公司的今天。這一點我們可以從下表的數(shù)據(jù)看出（）。在2002002009這三年中，財務(wù)杠桿一直高達70％，但其凈資產(chǎn)收益率一直處于下降態(tài)勢。從整個21世紀初的十年來看，其凈資