【正文】 內外銀行的關注，他們均在不同場合以不同形式表達了并購意愿。隨后，因為認為永隆銀行報出的并購價格過高，交通銀行和建設銀行較早退出競爭。工商銀行在第一、二輪的投標過程中都進行了詳細的盡職調查，但是在并購的最后堅持自己認為的并購底線而最終放棄。招商銀行在此前的詢價過程中也曾退出，但后來又重新與永隆銀行洽談并最終完成并購交易。具體并購過程如下：l 2008年5月30日，招商銀行正式與永隆銀行控股股東伍氏家族簽署買賣協(xié)議，%的股份，%，%，%。l 2008年10月7日起。l 2008年10月27日完成對永隆銀行的全面收購，耗資約363億港元，％。l 2008年10月28日，香港永隆銀行（）在港交所停止交易。l 2008年11月起，％股份進行強制性收購。l 2008年11月15日，招商銀行完成強制性收購，永隆銀行成為招商銀行直接全資附屬公司。l 2008年11月16日，永隆銀行撤銷在港交所上市地位。第二節(jié) 從招商銀行并購財務成本分析對永隆銀行的并購招商銀行并購永隆銀行花費直接成本共計363億港元，下面將對并購成本從市凈率、股價變動和未來現(xiàn)金流三個角度進行分析。一、從市凈率角度分析并購的財務收本 國外研究表明，并購通常可以帶來客戶、渠道以及管理經(jīng)驗等一次性收益。另外，銀行業(yè)并購可帶來信息管理系統(tǒng)和人員等方面成本的削減，因此銀行業(yè)并購通常具有一定的溢價。在招商銀行并購永隆銀行的案例中，從市凈率PB來看，；而按08年1季度末的業(yè)績計算。從歷史交易數(shù)據(jù)分析，永隆銀行成為了近7年來被以最高市凈率倍數(shù)價格收購的香港本土銀行；從當前市場情況分析，此次并購永隆銀行的市凈率與國內股份制銀行的平均市凈率相當，但高于國內大行和城商行的平均市凈率，而永隆的成長率明顯低于內地銀行；從溢價比例分析，歷史上要獲得一家香港銀行的控股地位，通常需支付60%的溢價，例如2000年東亞收購第一太平洋，2001年星展收購道亨銀行，此次并購永隆銀行價格比2008年2月12日（最近就有關可能出售目標股份之報道（2008年2月13日）前的最后一個完整交易日）永隆銀行平均收市股價高出76%。所以從市凈率角度來分析，招商銀行并購永隆銀行的并購成本較高，但仍屬合理。（參見表37）表37 過去十年香港銀行收購估值時間收購方被收購方金額（十億港幣）市凈率收購溢價1998年12月星展集團廣安銀行$645 mn%2000年4月中國工商銀行友聯(lián)銀行%2000年9月渣打銀行摩根大通香港零售部門—.2000年11月東亞銀行第一太平銀行%2001年4月星展集團道亨銀行%2001年5月工銀亞洲工行香港分行資產(chǎn)—.2002年2月中國建設銀行建新銀行—.2002年11月中信嘉華華人銀行—.2003年7月永亨銀行浙江第一銀行—.2003年8月工銀亞洲華比富通—.2003年9月富邦銀行亞洲國際銀行%2005年9月中國建設銀行美國銀行(亞洲)—.2006年2月馬來西亞大眾銀行亞洲商業(yè)銀行—.平 均%（資料來源：中金公司研究報告）二、從并購時機分析并購的財務收本 在并購的過程中，定價在不同市場條件下變化很大，因此并購時機非常重要。一般來說，在市場不景氣的時候是比較好的，但也因此存在較大的估值風險，這對并購技術提出了很高的要求。招商銀行在提出并購永隆銀行后的兩個多月時間里，永隆銀行的股價幾乎翻倍。但全球的金融危機已經(jīng)影響到香港市場，恒生指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，銀行板塊個股更是大幅下挫，跌幅最大的個股是大新金融，%，跌幅最小的是工商銀行，%，%。如果按照跌幅的平均值計算，招商銀行此次并購賬面將損失150億港元。所以，從并購時機來看，招商銀行并購永隆銀行的并購成本較高。（參見表38）表38 并購半年后港股市場銀行板塊的市場表現(xiàn)證券簡稱(港元)近一日(%)近一月(%)近三月(%)近六月(%)近一年(%)年初至08年11月(%)恒生指數(shù)匯豐控股恒生銀行東亞銀行永隆銀行0香港建屋貸款0永亨銀行工銀亞洲大新金融15富邦銀行(香港)香港華人有限公司建設銀行中信銀行創(chuàng)興銀行工商銀行大新銀行集團3中銀香港60渣打集團92交通銀行招商銀行12中國銀行（資料來源：中金公司研究報告）三、從未來現(xiàn)金流角度分析并購的財務收本 招商銀行并購永隆銀行的成本以均攤至每個營業(yè)網(wǎng)點計算。按照10%。，并購成本的回收壓力較大。以市盈率計算，永隆銀行2007年的靜態(tài)市盈率高達26倍。而在國內A股市場，商業(yè)銀行股08年的動態(tài)市盈率在15－18倍（扣除了市盈率相對較高的城商行）。如果保持本次并購不對公司原股東權益回報形成攤薄則永隆銀行預期08年盈利需要達到112億港元，完成112億港幣的凈利潤任務應有相當?shù)碾y度。所以，從未來現(xiàn)金流角度分析，招商銀行并購永隆銀行的并購成本較高。第三節(jié) 從招商銀行并購后財務影響分析對永隆銀行的并購招商銀行并購永隆銀行也將對近期招商銀行的財務能力產(chǎn)生一定的影響，下面將從未來盈利能力、核心資本充足率、股東回報率和商譽減值四個方面進行分析。一、并購將影響招商銀行未來盈利能力永隆銀行的資產(chǎn)質量和盈利能力一般。2007年，%；永隆銀行在08年1季度，；08年中期扭虧為盈，盈利的主要因素是出售可供出售證券獲得凈收益，%。從20032007年這五年來看，%，如果考慮到金融危機對香港地區(qū)的影響，永隆銀行近期的凈利潤收入也不會出現(xiàn)明顯回升，和國內銀行的高速成長相比，并購永隆銀行以后永隆銀行較低的盈利能力將對招商銀行的成長性有一定的拖累，招商銀行短期內從永隆銀行獲得支撐有限，從長期看如果招商銀行從并購永隆銀行中獲取未來盈利能力的快速增長可能還要經(jīng)歷一個較為漫長的整合過程。％，對招商銀行的拖累影響也不會太大。所以，從未來盈利能力角度分析，考慮到并購的成本及永隆銀行相對較低的增長率和盈利能力，招商銀行短期內的利潤增長速度和盈利能力提升將受到拖累。（參見表38）表38 并購對招商銀行盈利能力的影響2008年度預測2009年度預測2010年度預測并購前凈利潤 (人民幣 百萬)25,27,28,同比增長率(%)來自永隆銀行的利潤貢獻 (人民幣 百萬)1,1,利潤提升 (%)并購資金的機會成本 (人民幣 百萬)()()()用于并購的自有資金 (人民幣 百萬)12,12,12,資金收益率(%)次級債融資成本 (人民幣 百萬)(290)(870)(870)次級債總額(人民幣 百萬)30,00030,00030,000次級債利率(%)并購后凈利潤 (人民幣 百萬)25,27,28,變動(%)()()()合并前凈資產(chǎn)收益率(%)合并后凈資產(chǎn)收益率(%)變動(%)()()()二、并購將降低招商銀行核心資本充足率招商銀行并購永隆銀行的并購溢價部分需在核心資本中扣減商譽，并購將降低合并報表的核心資本充足率。招商銀行在2007年底的資本充足率、核心資本充足率分別為 %、%；永隆銀行的資本充足率、核心資本充足率分別為 %、%。并購完成后，招商銀行的資本充足率、%、%。（參見表39）表39 并購對招商銀行核心資本充足率的影響 （單位：人民幣百萬元）項目招商銀行永隆銀行并購100%股權后并表資本凈額74,7267,13449,595其中：核心資本63,7146,26337,712附屬資本11,9941,49613,490扣減項9826261,608加權風險資產(chǎn)凈額700,58848,534749,122資本充足率%%%核心資本充足率%%%（資料來源：招商銀行與永隆銀行2007年財務報告）三、并購將攤薄招商銀行股東回報率并購永隆銀行過程中，招商銀行在2008年9月4日在國內境內銀行間債券市場向機構投資者成功發(fā)行了總額為人民幣300億元的次級債券。債券分為三個品種，品種一為10年期固定利率債券，規(guī)模為人民幣190億元，%，在第5年末附本公司贖回權；品種二為15年期固定利率債券，規(guī)模為人民幣70億元，%，在第10年末附本公司贖回權；品種三為10年期浮動利率債券，發(fā)行規(guī)模為人民幣40億元，前5年票面利率為R+%，在第5年末附本公司贖回權。如果招商銀行不行使贖回權，則品種二從第11個計息年度開始到債券到期為止，后5個計息年度的票面年利率在初始發(fā)行利率的基礎上提高3個百分點（3%）；品種一和品種三從第6個計息年度開始到債券到期為止，兩個品種后5計息年度的票面年利率或基本利差均在初始發(fā)行利率或基本利差的基礎上提高3個百分點（3%）。品種三10年期浮動債券基準利率R為中國人民銀行公布的一年期整存整取定期存款利率。%。招商銀行在沒有行使贖回權之前，%。所以，從股東回報率分析，并購活動將在近幾年降低招商銀行未來股東收益率。四、并購將帶來招商銀行商譽減值合并商譽是母公司對子公司的投資成本高于該子公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額。新會計準則中規(guī)定，商譽不再定期攤銷，而應定期進行減值測試，由于商譽減值計提有一定彈性，所以準則規(guī)定商譽減值一經(jīng)確認，不得轉回。合并商譽=投資成本子公司凈資產(chǎn)公允價值持股比例。截至6月末，形成了約245億港元的商譽。但由于商譽難以獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流量，因此，商譽應當結合與其相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試。目前招商銀行已聘請資產(chǎn)評估中介機構對其進行評估，但商譽不能逐年攤銷，而是要求每年做減值測試，減值損失處理結果要計入當期損益。比如，招商銀行在2008年三季度財務報告中披露。因此，每年年末對商譽做減值測試，都會對招商銀行的凈利潤造成影響，具體的商譽減值有待測試結果，目前還難以判斷對招商銀行凈利潤會造成多大影響，這主要取決于招商銀行對未來經(jīng)濟走勢的判斷和資產(chǎn)組組合估值情況。所以，從商譽減值角度分析，并購活動將在近幾年降低招商銀行未來凈利潤。第四章 國內銀行境外并購的戰(zhàn)略分析——以招商銀行并購永隆銀行為例對一樁并購案例的考量，必須在并購可能的長期收益和必須的短期代價之間進行權衡比較，在并購后的短期內，銀行的效率指標可能會出現(xiàn)一定惡化，但如果并購符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，則經(jīng)過若干年的整合后，并購效率則有可能實現(xiàn)最初設想。招商銀行并購永隆銀行在很大程度是一種基于戰(zhàn)略出發(fā)的并購，其戰(zhàn)略制定與戰(zhàn)略實施在國內銀行中具有相當?shù)拇硇?。雖然暫時還不能認定并購戰(zhàn)略的成功與否，但從戰(zhàn)略角度對這個案例進行分析則可以認識到國內銀行境外并購與其發(fā)展戰(zhàn)略的關系。第一節(jié) 招商銀行并購永隆銀行的戰(zhàn)略背景考察發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)的經(jīng)營之“神”和精神支柱。分析國外先進銀行并購成功的經(jīng)驗，不難發(fā)現(xiàn)，最關鍵的因素就是其長期堅持了比競爭對手更有價值的發(fā)展戰(zhàn)略，使之成為指導銀行發(fā)展的靈魂。招商銀行在發(fā)展過程中，其發(fā)展戰(zhàn)略也不斷進行調整和完善，了解這個發(fā)展演變的過程，可幫助進一步認識影響招商銀行并購永隆銀行的戰(zhàn)略因素。一、2000年提出的五大戰(zhàn)略招商銀行從“小銀行”發(fā)展到“中銀行”后的下一步是什么？招商銀行的下一個10年要向何處去？在“網(wǎng)絡化時代”招商銀行憑借IT技術優(yōu)勢在夾縫中獲得了成長，并購那么在即將到來的以利率市場化和銀行改革為代表的“金融開放時代”，招商銀行必然面臨著對自己的戰(zhàn)略定位和核心競爭力的重新塑造？對于這一系列的問題，招商銀行在2000年提出，在中期發(fā)展中，招商銀行將重點實施五大戰(zhàn)略：第一，大力發(fā)展以網(wǎng)上銀行業(yè)務為主的虛擬銀行業(yè)務。要通過網(wǎng)上銀行業(yè)務的迅速發(fā)展，促進招商銀行客戶群規(guī)模的超常擴充，使業(yè)務收入快速提高。第二，大膽探索多元化、綜合化經(jīng)營。要通過電子商務業(yè)務、網(wǎng)站經(jīng)營業(yè)務向IT產(chǎn)業(yè)滲透，通過證券經(jīng)紀、理財服務向投資銀行業(yè)務領域滲透。第三，不失時機地開展資本市場的運作，通過上市和并購實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。第四，努力推進國際化進程。為招商銀行國際化經(jīng)營積累經(jīng)驗，奠定基礎；第五，全方位推進改革進程，再造業(yè)務運作流程，優(yōu)化經(jīng)營管理體制，改進激勵機制，完善人力資源。二、2003年提出的一三五定律2003年，招商銀行在總結16年的經(jīng)驗教訓后，摸索出了一個“一三五定律”，并在制定未來5年發(fā)展計劃時，將其作為發(fā)展的原則?！耙蝗宥伞敝械摹耙弧笔侵笀猿忠粋€思想，就是在經(jīng)營和發(fā)展過程中，必須堅持效益、質量、規(guī)模協(xié)調發(fā)展的戰(zhàn)略指導思想。商業(yè)銀行是高風險的企業(yè)，追求長期穩(wěn)定增長是根本目的，效益好壞是檢驗一家銀行經(jīng)營水平高低的根本標志，是判斷商業(yè)銀行經(jīng)營好壞的最終標準。但銀行業(yè)是高風險行業(yè)，銀行的風險具有隱蔽性、滯后性和長期性，銀行利潤的最大化通常要受到風險管理能力的約束，銀行利潤最大化不是賬面利潤的最大化，更不是短期利潤的最大化，而是經(jīng)過風險調整、質量過濾以后的利潤最大化，所以，堅持效益最大