【正文】 獲取收益，同時降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。一項對1976～1987年間72個SIPO的研究表明，86％為了降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，只有8家公司是為了進(jìn)行新的投資。%，%（從LBO到SIPO的間隔的均值為29個月）。（二）適合杠桿收購的企業(yè)條件美國LBO的經(jīng)驗顯示，發(fā)生LBO的企業(yè)具有這樣一些特點：（1）處于成熟行業(yè)，資本投資需求很低，至少是可預(yù)測性很強。（2）收益穩(wěn)定且可預(yù)測性好（可以支付高額的利息和債務(wù)本金）。（3）企業(yè)在行業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)秀，能夠抵御經(jīng)濟周期的波動和競爭者的攻擊。（4）資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，有形資產(chǎn)為主，且其市場價值大大超過賬面價值。（5）管理層有良好的聲譽和能力，有為增加財富而努力的強烈動力。根據(jù)以上經(jīng)驗，高科技行業(yè)通常不適合于進(jìn)行杠桿收購。很多高科技企業(yè)往往處于高增長期，有很強的資金需求，而盈利記錄較短，穩(wěn)定性不高。這類企業(yè)的償債能力較差，難以獲得杠桿收購所需的大量債務(wù)資金。同時，高科技企業(yè)的價值主要在于其未來的增長潛力，因此，這類企業(yè)的市盈率（P/E ratio）較高，無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較大，這些因素都不適合于進(jìn)行杠桿收購。（三）一個杠桿收購的示例 1970年代，EP公司在混合購并的高潮中買下了業(yè)務(wù)與公司相關(guān)性不強的Wavell公司。1980年代，EP公司決定集中主營業(yè)務(wù)，希望出售與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)的Wavell部門。與此同時，Wavell的一些管理者也在考慮以杠桿收購的方式買下這一部門獨自經(jīng)營。Wavell的銷售增長率不高，但產(chǎn)品需求穩(wěn)定和生產(chǎn)成本都非常穩(wěn)定，產(chǎn)品的貢獻(xiàn)毛益很好，因此有很好的現(xiàn)金流量。其設(shè)備使用年限較長，但狀況很好，重置成本遠(yuǎn)高于其賬面價值。公司的管理一直很好，且負(fù)債率很低。Wavell的年銷售收入為700萬美元，息稅前收益（EBIT）為65萬美元，稅后凈利潤40萬美元。其管理層與EP公司的協(xié)商結(jié)果是收購價格為200萬美元（相當(dāng)于5倍市盈率）。在資金來源方面，管理層購買出資10萬美元的股份，構(gòu)成收購后公司權(quán)益資本的基礎(chǔ)。由于Wavell現(xiàn)金流量充足，銀行同意提供120萬年利率13%的5年期貸款，貸款由廠房、設(shè)備和其他財產(chǎn)做擔(dān)保。一家保險公司答應(yīng)提供年利率16%，期限5年的60萬美元的次級貸款，同時購買10萬美元的股份，成為收購后公司的另一部分權(quán)益資本的來源。Wavell的管理層答應(yīng)在收購?fù)瓿?年后回購這些股份，并保證為保險公司的這一部分投資提供40%的年收益率。表96和97給出了按照等額還本付息計量的對銀行貸款和保險公司次級貸款的年還款數(shù)額。表98是根據(jù)上述還款要求以及Wavell公司預(yù)計的盈利情況編制的預(yù)計現(xiàn)金流量表。其中假設(shè)公司的所得稅稅率為40%，年折舊率為6%，公司用于折舊的固定資產(chǎn)價值為200萬美元（年折舊額12萬美元）。表96 銀行貸款還款表* 單位：美元年度利息本金還款總計本金余額115600018517734117710148232131927209250341177 8055733104724236453341177 5691204 73986267191341177 3019295 39248301929341177 0*年利率13%，年還款額341177美元表97 保險公司貸款還款表*年度利息本金還款總計本金余額196000872451832455127552820411012041832454115513658481173971832452941544 47065136180183245157974525271157974183245 0*年利率16%，年還款額183245美元表98 Wavell公司完成收購后預(yù)計現(xiàn)金流量表 單位：美元年度012345息稅前收益650000650000650000650000650000650000減：利息支出252000213968170572121051 64519 稅前利潤398000436032479428528949585481減：所得稅159200174413191771211580234192稅后凈利潤238800261619287657317369351289加：折舊120000120000120000120000120000還本前現(xiàn)金流量358800381619407657437369471289減：歸還本金272422310454353850403371459903現(xiàn)金流量盈余 86378 71165 53807 33998 11386權(quán)益資本20000043880070041998807613054451656734債務(wù)資本180000015275781217124863274459903－總資產(chǎn)200000019663781917543185135017653481656734資產(chǎn)負(fù)債率（%）90%78%63%47%26%0%由表98可以看出，如果未來的盈利預(yù)測沒有大的出入，Wavell公司經(jīng)過杠桿收購后，未來5年那完全有能力對借入資金進(jìn)行還本付息。當(dāng)然，實際上Wavell公司不一定會（也不需要）使債務(wù)完全削減到0。公司可以在需要的時候借入新的資金（也可能是長期債務(wù)），以得到債務(wù)所帶來的稅收屏蔽收益?，F(xiàn)金流量預(yù)測表是進(jìn)行杠桿收購時一個非常重要的資料。因為只有合理的現(xiàn)金流量預(yù)測表明公司在進(jìn)行杠桿收購后由必要的能力償還巨額債務(wù)，才能從債權(quán)人那里籌到收購所需的債務(wù)資金。從表98還可以看出，按照Wavell公司第5年末股權(quán)權(quán)益的賬面價值計算，股東投資的年權(quán)益收益率為：由于公司管理層同意在5年后按照40%的年收益率回購保險公司當(dāng)初投入的10萬美元權(quán)益資本，回購價值為100000（1＋40%）5＝537824（美元）?；刭徍蠊竟蓶|權(quán)益的余額為1656734－537824＝1118910（美元），公司管理層的投資收益為：（四）我國的杠桿收購和管理層收購杠桿收購在國外已被證明是一種行之有效的收購融資工具，在中國同樣有廣泛的適用范圍。企業(yè)并購重組是搞活企業(yè)、盤活國企資產(chǎn)的重要途徑?，F(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資多采用現(xiàn)金收購或股權(quán)收購支付方式。隨著并購數(shù)量的劇增和并購金額的增大，已有的并購融資方式已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，拓寬新的企業(yè)并購融資渠道是推進(jìn)國企改革的關(guān)鍵之一。目前，我國現(xiàn)行的并購融資方式可分為現(xiàn)金收購、證券（股票、債券）收購、銀行信貸等。但這些融資支付方式局限性較大，無法滿足重大并購的復(fù)雜情況和資金需求。而杠桿收購融資方式就成了我國并購市場亟待探討和開拓的融資方式。目前中國國企運用杠桿收購有諸多有利條件，比如政府為保持國民經(jīng)濟持續(xù)增長而采取的一系列啟動經(jīng)濟的措施，鼓勵通過國企購并進(jìn)行戰(zhàn)略性改組和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，人民銀行一再降低存貸款利率并增加貨幣投入，以及啟動財政杠桿等。然而，要恰當(dāng)?shù)剡\用杠桿收購，就要在遵循政府政策導(dǎo)向的前提下，減少對目標(biāo)企業(yè)的盲目性炒作和投機，通過杠桿收購優(yōu)化資源配置，改善國企的經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益，把杠桿收購引向健康軌道。在中國，杠桿收購尚未被各方普遍認(rèn)識和接受，更缺乏法律依據(jù)的保障，但在實際經(jīng)濟生活中也并非是空白。2003年2月22日，京東方杠桿收購方式收購韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社（HYNIX）和韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社（H Y DIS）與TFT－LCD業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)。在這一收購案中，，其中自有資金及自有資金購匯6000萬美元，通過國內(nèi)銀行借款9000萬美元，全部用于投資BO E－HY － DIS。，一部分來自HYNIX最大的債權(quán)銀行韓國匯兌銀行聯(lián)合其他3家銀行和一家保險公司提供的貸款，由BOE－HYDIS以資產(chǎn)抵押方式獲得；另一部分來自HYNIX提供的賣方信貸，通過BOE－HYDIS以資產(chǎn)向HYDIS再抵押方式獲得。MBO在中國的實踐，可以追溯到20世紀(jì)末。1999年，四通集團首次實行MBO收購，由四通職工持股會投資51%和由四通集團投資49%的四通投資有限責(zé)任公司（即“新四通”）?！靶滤耐ā?的股份。2000年12月，粵美的管理層人員通過之前設(shè)立并控股的順德市美托投資有限公司受讓原粵美的第一大股東順德市美的控股有限公司(美的控股)所持“粵美的”%的公司股權(quán)，從而開始實施對粵美的的管理層收購。表99統(tǒng)計了部分上市公司MBO的簡單情況。表99 我國部分上市公司MBO收購比例、交易價格統(tǒng)計公司名稱股票代碼交易類型收購比例(%)每股轉(zhuǎn)讓價格(元)同期每股資產(chǎn)凈值(元)勝利股份407國有股佛塑股份973法人股特變電工600089法人股洞庭水殖600257國有股粵美的527法人股深方大550法人股上述數(shù)據(jù)可以看出，本土化的MBO雖然與美國典型模式在管理層主導(dǎo)、設(shè)立殼公司等方面是相同的，但也存在著兩個鮮明的中國特色。一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的非完整性。中國已經(jīng)發(fā)生的MBO實踐基本上為部分收購，只要達(dá)到控股目的即可。二是沒有殼公司與目標(biāo)公司合并的過程。在國際通行做法中，殼公司與目標(biāo)公司的合并是不可或缺的一環(huán)，甚至是最為關(guān)鍵的一環(huán)。中國的MBO，殼公司并不會人間蒸發(fā)，而是繼續(xù)存活下去。造成這種差異的根本原因在于我國的管理層收購與美國為代表的國際通行MBO背景與目的完全不同。在美國，MBO的目的在于改變公司的性質(zhì)，其本質(zhì)是強迫公眾持有人將股票賣回公司，從而使一個在證券市場交易的公眾公司變?yōu)樗饺斯尽Ｋ鉀Q的是企業(yè)所有者和經(jīng)營者過度分離造成的管理低效問題。而中國的MBO則產(chǎn)生在國有股不流通、一些涉及國有資產(chǎn)企業(yè)對管理層與職工個人分配遺留問題未解決的背景環(huán)境下。其制度出臺的主要目的，在于通過MBO改變公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，解決國有股問題或國有企業(yè)對管理層及職工分配問題。從法律和市場環(huán)境看，當(dāng)前在我國實施MBO至少存在三個方面的障礙。（1）50%對外投資額的限制《公司法》第十二條第二款作出公司對外投資總額不得超過其凈資產(chǎn)50%的強制性規(guī)定(國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司豁免)。這一規(guī)定直接使MBO的融資成本增大。在MBO模式中，收購工作是由管理層設(shè)立的殼公司直接完成的。我國實行的是實繳資本制度，50%對外投資額的限制，使得管理層不得不為殼公司準(zhǔn)備與收購資金數(shù)額幾乎同樣龐大的額外資金，以滿足這一法律要求，這無疑增大了管理層收購上市公司的成本。在一個商業(yè)信譽缺乏的社會，實繳資本會在一定程度上更有利于保護債權(quán)人利益和維護正常的交易秩序。但是50%對外投資限制的確限制了MBO在中國的發(fā)展。（2）擔(dān)保的法律風(fēng)險在籌集收購所需的資金時，融資方一般會要求目標(biāo)公司(以自己的資產(chǎn))為殼公司的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。這是MBO在美國的通行做法。在中國，這種擔(dān)保方式卻存在被認(rèn)定無效的法律風(fēng)險?！豆痉ā返诹畻l第三款規(guī)定，董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保。2000年最高院頒布的《關(guān)于實施〈擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第四條針對《公司法》第六十條作出進(jìn)一步明確解釋，董事、經(jīng)理違反《公司法》第六十條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的除外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。在中國，由于MBO運作模式中殼公司不與目標(biāo)公司發(fā)生合并，目標(biāo)公司仍保持其上市公司的資格。上市公司為殼公司提供擔(dān)保，在收購?fù)瓿珊?，殼公司即成為目?biāo)公司的股東，目標(biāo)公司為殼公司提供的擔(dān)保，就帶有上市公司向股東擔(dān)保的性質(zhì)。按照上述法律規(guī)定，擔(dān)?？赡鼙灰暈闊o效。（3）融資渠道限制目前，MBO的融資渠道受到法律較大的影響與掣肘。一方面，根據(jù)1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第七十一條第二、三款關(guān)于禁止借款人用貸款從事股本權(quán)益性投資、有價證券期貨投機經(jīng)營的禁止性規(guī)定,我國銀行和非銀行金融機構(gòu)不能對MBO進(jìn)行直接的融資支持。另一方面，《貸款通則》第七十三條第二款規(guī)定，企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸的，由中國人民銀行對出借方按違規(guī)收入處以1倍以上至5倍以下罰款，并由中國人民銀行予以取締，因此，殼公司向其他非金融機構(gòu)企業(yè)融資的渠道也并不通暢。目前，在管理層收購中還面臨的一個重大問題就是國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險。這種風(fēng)險在管理層參與收購定價決策時，尤為嚴(yán)重。為了防范國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，國有資產(chǎn)管理部門對公司MBO做出了嚴(yán)格規(guī)定，禁止大型企業(yè)進(jìn)行管理層收購，而對中小企業(yè)的MBO提出了五個方面的禁令：一是嚴(yán)格進(jìn)行離任審計；二是管理層不得參與收購具體過程；三是要進(jìn)場交易、公平競價；四是不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)借款,也不得用擬收購的企業(yè)資產(chǎn)作抵押進(jìn)行融資或貸款；五是除國家另有規(guī)定外,不得從改制前凈資產(chǎn)中抵扣各種費用。此外,管理者持有的股份比例也要有所限制。25