企業(yè)管理-美國私募發(fā)行制度-資料下載頁
2025-05-29 08:18本頁面
【導(dǎo)讀】美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。4中國自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。進(jìn)入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國。資金的唯一途徑。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市。場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。最早頒布的4節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。區(qū)法院認(rèn)為RalstonPurina公司可以適用豁免，上訴法院。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。據(jù)此美國最高法院判決RalstonPurina. 構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。不利于發(fā)行人作出明確的判斷。要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險，及相應(yīng)的民事責(zé)任。不能再出售，從而限制了證券的流通性。
【正文】 33 億美元。43而且一些《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進(jìn)一步注冊或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進(jìn)入美國的公開證券市場。因此可以說，《 144A 規(guī)則》增加了美國證券市場的國際競爭力。 44 40 See Rule 501 (h) note 3. 41 See Larry, at187, note 6. 42 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。 Policy in (大量管理資料下載 ) 15 （三）三者銜接上的瑕疵 邏輯上的問題 三個規(guī)范的銜接并非完美無缺。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布《 144A 規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在《 144A 規(guī)則》頒布以前， 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》是私募發(fā)行的主要途徑。也就是說，《 144A 規(guī) 則》增加的是 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行證券的流動性。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的一個主要限制是，投資者購買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊豁免不成立。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。何以再能依據(jù)《 144A 規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。 投資主體范圍的縮小 通過將《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《 144A 規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。有學(xué)者就認(rèn)為《 144A 規(guī)則》創(chuàng)造了一個讓人左右為難的境地 International Business, Vol. 24, 1993, at1242. (大量管理資料下載 ) 16 （ Catch22 ）：小投資者沒有機(jī)會參與成熟的交易（ sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗。 45 筆者認(rèn)為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應(yīng)當(dāng)對 4（ 2）節(jié)作出新的解釋，對《 D 條例》進(jìn)行修訂，從而與 《 144A 規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場國際化發(fā)展潮流的。在運用證券法時，應(yīng)當(dāng)牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。如果投資者可以保護(hù)自己，則無須他人關(guān)照。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。 當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會”之手，如果“證交會”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計也不會有人因發(fā)行人適用《 144A 規(guī)則》，而對發(fā)行人依 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。因 此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。 結(jié)束語 通過對 4（ 2）節(jié)、《 D 條例》、與《 144A 規(guī)則》的分析，我們可以看出三個規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。三種規(guī)范性文件， 歷史跨度近 60 年， 調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)， 互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境 45 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit (大量管理資料下載 ) 17 的變化。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。這一點很好地體現(xiàn)在前述的三個規(guī)范中。正是 在這一精神的指導(dǎo)下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。 不過，筆者認(rèn)為，“證交會”的規(guī)范 是遲到的立法。如果“證交會”在頒布《 D 條例》的同時，頒布《 144A 規(guī)則》，則美國證券市場就不會在 80 年代落后于“金融大爆炸”后的英國。當(dāng)然完美是相對。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。 縱觀各國證券市場，公開發(fā)行公司盡管是市場的亮點，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。中國的國有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值 得中國證券市場的立法者、研究人員與市場的開拓者借鑒。 Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434.
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