【正文】 既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認(rèn)為是一次發(fā)行。⑤ 投資者在金融方面的成熟度。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980). (大量管理資料下載 ) 6 （一）頒布的歷史背景 從上述的分析可以看出，試圖 獲得 4（ 2）節(jié)豁免的發(fā)行人時刻面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。⑤ 在發(fā)行過程中，購買人不超過 35 人 。 非 “可資信賴投資者”（ accredited investor），或其代表有評估投資價值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識，或發(fā)行人合理地認(rèn)為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求 。這些“可資信賴投資者”主要包括 ：銀行、存貸款協(xié)會、保險(xiǎn)公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人；富裕的個人和家庭。 作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場應(yīng)具有流動性功能，否則投資者因無法回避風(fēng)險(xiǎn)而不愿涉足。 （二）《 144A 規(guī)則》的內(nèi)容 《 144A 規(guī)則》的立法目的是為了解決 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出售問題。發(fā)行人可以依據(jù)購買人披露的相關(guān)信息確認(rèn)購買人的性質(zhì)。 34我國公司 在美國籌集資金時 遵循的就是這一模式。 基于 4（ 2）節(jié)，“證交會”頒布《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》，旨在對私募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動性，但兩者與4（ 2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨(dú)立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊豁免； 36 《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》集中在購買人的資格認(rèn)定上，而非強(qiáng)調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定。 of Preliminary Notes to Rule 144A. 37 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983). (大量管理資料下載 ) 13 （二）三者并存的意義 那么，三個制度何以并存呢？ 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為， 4（ 2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊豁免制度。 41因此從這個角度上看，發(fā)行人如果能獲得 4（ 2） 節(jié)下的豁免注冊，就不會自尋頗有難度的《 D 條例》下的發(fā)行。 44 40 See Rule 501 (h) note 3. 41 See Larry, at187, note 6. 42 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。何以再能依據(jù)《 144A 規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。 當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會”之手，如果“證交會”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計(jì)也不會有人因發(fā)行人適用《 144A 規(guī)則》，而對發(fā)行人依 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。 不過，筆者認(rèn)為，“證交會”的規(guī)范 是遲到的立法。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值 得中國證券市場的立法者、研究人員與市場的開拓者借鑒。 縱觀各國證券市場，公開發(fā)行公司盡管是市場的亮點(diǎn)，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境 45 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit (大量管理資料下載 ) 17 的變化。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場國際化發(fā)展潮流的。也就是說，《 144A 規(guī) 則》增加的是 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行證券的流動性。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會”邁向現(xiàn)代化、自由化、國際化甚為關(guān)鍵的一步 42。《 D 條例》沒有要求“購買人代表”依相關(guān)法律辦理注冊手續(xù)，但“證交會”認(rèn)為，“購買人代表”應(yīng)當(dāng)考慮適用《 1934 年證券交易法》、《 1940 年投資顧問法》有關(guān)證券商、投資顧問的規(guī)定。 4（ 2）節(jié)下的判例與 “證交會” 的解釋著眼于受發(fā)行人所處 的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護(hù)自己。該兩個規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行 32 See Rule 12g32(b)(1). 33 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A. 34 See Peter Farmery amp。 31如果外國公司已經(jīng)依法向“證交會”提交了其在本國公開的財(cái)務(wù)與經(jīng)濟(jì)信息， 26 See Rule 144A（ d） (a). 27 See Rule 144A(a). 28 See Rule 144A（ d） (1). 29 See Rule 144A（ d） (2). 30 See Rule 144A (d)(4)(i). 31 See Rule 144A (d)(4)(ii). (大量管理資料下載 ) 11 則就不需要遵守這一要求。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《 144A 規(guī)則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實(shí)，逃避《證券法》的注冊要求； 銷售對象是“合格機(jī)構(gòu)購買者”（ Qualified Institutional Buyers, QIBs）。而美國證券法的嚴(yán)格規(guī)范致使外國發(fā)行人在美國市場裹足不前。 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（ Restricted Securities） 21，