【正文】 根據(jù)《 144 規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 17 不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。為此， “證交會(huì)” 于 1982 年又頒布了《 D 條例》。 1974 年，“證交會(huì)”頒布《 146 規(guī)則》，對(duì)于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)： ① 就發(fā)行要約，不得進(jìn)行廣告宣傳或請(qǐng)求購(gòu)買 。 二、《 D 條例》下的私募發(fā)行市場(chǎng) 10 Id. 11 Id. 12 See of Regulation D Preliminary Notes。他們?cè)谧裱罡叻ㄔ号c“證交會(huì)”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)： ① 受發(fā)行人與購(gòu)買者的數(shù)量 ,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 。如果購(gòu)買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊(cè)要求的風(fēng)險(xiǎn)，及相應(yīng)的民事責(zé)任。 但毫無疑問，前述判例如 4（ 2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。 美國(guó)最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護(hù)投資者。而到最高法院于 1953 年審理 SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā) 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，《 1998 年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》 ]。而對(duì)于這一點(diǎn)，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 5 因此，研究美國(guó)私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。 (大量管理資料下載 ) 1 美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接 于緒剛 美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。 調(diào)整美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè) ,即 1933 年《證券法》 (以下簡(jiǎn)稱“《證券法》” )的 4（ 2）節(jié)（以下簡(jiǎn)稱“ 4（ 2）節(jié)”）、 1982 年的《 D 條例》（ Regulation D）與 1990 年的《 144A 規(guī)則》（ Rule 144A）。 美國(guó)是判例法國(guó)家。 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). (大量管理資料下載 ) 3 生了變化。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。為此， 1962 年 11 月，“證交會(huì)”針對(duì)私募發(fā)行 問題，發(fā)布了一個(gè)聲明（ Release）。 從“證交會(huì)”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券 9 See Act Release No. 4552(1962). (大量管理資料下載 ) 5 不能再出售，從而限制了證券的流通性。② 發(fā)行數(shù)量 。 and see Act Release No. 4707(1964). 13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)。② 發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人 合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的人作出 。其中的《 506 規(guī)則》為4（ 2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，廢除了《 146 規(guī)則》的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試要求，僅要求購(gòu)買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。 發(fā)行的證券應(yīng)有 4（ 2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊(cè)或獲得豁免 ，不得再出售。 22因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下的私募市場(chǎng)是沒有流 19 See Regulation D Rule 503. 20 See Act Rule501 (a). 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。 26 “合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。 32 在運(yùn)用《 144A 規(guī)則》市場(chǎng)募集資金時(shí)，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識(shí)到，《 144A 規(guī)則》下的豁免只是免于按 “證交會(huì)”的要求 注冊(cè)，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。 37 《規(guī)則 144A》 與 4（ 2）、《 D 條例》的根本區(qū)別在于：《 D 條例》與 4（ 2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購(gòu)買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者援引《 144A 規(guī)則》就可以再銷售證券。 39且對(duì)“購(gòu) 38 參見前注 1 29 文中內(nèi)容。外國(guó)發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。在運(yùn)用證券法時(shí)，應(yīng)當(dāng)牢記美國(guó)最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國(guó)新的歷史遺留問題。正是 在這一精神的指導(dǎo)下，美國(guó)私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時(shí)，也走向自由化。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會(huì)成為市場(chǎng)發(fā)展的障礙。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。因此可以說，《 144A 規(guī)則》增加了美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 40 毫無疑問，《 D 條例》下“購(gòu)買人代表”制度會(huì)增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。